6月以来，纯债收益率已经处于历史相对低位，但是追涨者依然很多，其实经济基本面和物价维持震荡的格局并没有太大变化，短期内降准降息的预期也有所降低，权益市场也在全球风险偏好改善的情况下超预期上涨。总结下来，债市保持强势的原因可能主要来自即期流动性的宽松。

在央行的呵护下，银行间流动性维持充裕，而短期信贷需求偏弱，银行表内资金配置利率债需求较强。跨过季末，理财规模开始明显回升，近期债券ETF基金规模快速上升，这些资金对信用债的配置需求也非常旺盛。从供需来看，目前确实存在一定程度上的“资产荒”，但由于债市整体收益率水平已经降至历史低位，投资者可能只能在还剩些许利差的非活跃品种上“内卷”。

从估值和机构投资者行为等多种指标来看，债市拥挤度已经偏高，无论债牛是否能持续，债市行情的脆弱性正在上升，中期来看，未来大概两种情形：

第一种是赔率高但胜率低的情形。经济基本面维持惯性、总量政策未出、关税扰动超预期且资金面继续保持宽松。上周DR001已经降至1.3%，也就是OMO-10bp的历史偏下限位置，根据最新央行货政例会通稿，短期降息概率可能不高，后续除非央行突然开始买短端国债，短端品种下行空间受限，长端炒作空间也不大。在“资产荒”格局下，债市收益率继续低位窄幅震荡，配置和交易资金可能压平各种非活跃品种的利差。

第二种是赔率低但胜率高的情形。对债市来说，目前确实难以找到明显利空，但考虑到债市对各种利好都已经充分反应，未来无论是政策面、资金面或者风险偏好一旦有超预期事件发生，债市的调整可能会比较明显。

从操作上来看，对于灵活的资金，我们建议可以继续保持看多思维，可关注各种非活性品种的博弈；对于偏配置尤其对控回撤有要求的资金，建议关注票息为主，久期上宜谨慎，耐心等待更好的机会。

转债市场今年表现强势，主要原因来自两个方面：一是正股行情的结构性加持，红利+中小盘的哑铃型行情正好契合转债市场的结构风格；二是纯债资产收益偏低且交易难度高，资金外溢到转债市场。从中期来看，我们继续看好转债市场的表现，但是短期来看，转债估值已经偏贵，回撤保护不足，未来行情更多取决于正股走势。

资金面

纯债市场

可转债