北信瑞丰基金基金经理 王玉珏 

说明：本文数据来源于民航总局、各区域空管局、飞常准、携程、上市公司公告及互联网数据，由于不同来源的数据对齐问题（如旅客运输量、旅客吞吐量等数据对齐）可能有少许误差，但不影响大势分析。

一、年初观点回顾

年初我们对航空机场股的观点为：

1）枢纽机场运营指标改善程度显著好于行业平均，枢纽机场客流与起降架次占比进一步提高。

2）飞机数量短缺、机队规模增速下降大概率是伪命题，票价今年依然难以大面积上涨。航司盈利核心变量只有油价；整体看，油价处于下去区间，如果5月、最迟6月航油价格可以降低至8000元/吨以下，三大航则有可能在今年夏秋旺季实现几十亿量级的盈利。

3）映射到投资端，今年上市枢纽机场大概率盈利大概率高速增长，但涉及到具体机场，则有各有特点，有的机场面临折旧压力、有的机场还处于估值消化期。航司的投资价值大概率与油价呈负相关关系，过去几年部分航司采用的低价策略而获得个股α今年可能效果可能大幅降低。

经过半年时间，我们基本维持上述判断，但具体细节有所调教。

1）枢纽机场营业同比增速甚至好于年初预期，但由于25年权益市场风险偏好较高，市场交易主线是宏大叙事与题材股，大数整体看市场涨幅与盈利绝对水平及增加呈负相关关系，即A股处于历史上常见的“资金博弈风格期”，盈利增长（甚至估值优势）并不转化成股价上涨。

2）油价虽然处于年度周期的下行区间，但是今年上半年中东局势未见缓叠加美国依然采用“加杠杆”的宏观政策，致使油价下行低于预期，虽然二季度受油价影响，航司的盈利数据较去年二季度有较大的改善，但受伊以冲突影响，临近暑期高峰，航油价格反而逼近万元，由此给航司带来的盈利压力可能要持续到年末。 

二、2025上半年航司业务数据

截止到2025年5月，中国民航的运行数据见下表所示，总体看，国内民航业维持复苏状态，国内航班数据基本与经济社会发展水平、与国民经济生产总值保持同步增长；国际航班数据总体增速较快，主要是由于过去几年基数较低的原因；此外，国际航线复苏呈现明显的结构性特征，东亚、东南亚航线复苏较快，相较2019年同期有了明显的涨幅；但中美航线、部分中欧航线受各种因素的影响恢复较慢，尤其是中美航线，恢复率仍处于低位。

表：中国民航2025年1-5月份主要生产指标

具体到不同上市公司情况各有区别，有航司自去年起加大国际航线投入，今年前5个月国际旅客发送人数较2019年、2024年分别增加81%、49%；也有航司在经验上继续挖潜，其连续4年、国际航线连续5年上座率都有提升，而且从媒体报道看，上述航司国家航线并非简单以东南亚替代欧美，依旧加开多条航距离8000公里以上的洲际越洋航线。

表：民航上市公司历年前5个月主要生产指标

图：主要航司近年前5月营业数据对比（数据来源，上市公司年报）

但整体看，高盈利的国际航线、尤其是洲际越洋航线占比仍在10%，甚至7%左右；国内航司的基本盘依然是国内航线，由于国内航线竞争激烈，今年票价情况相较去年没有太大改善，而航油价格虽然比2024年有所降低，当依然在9000元左右，国内大部分航司上半年盈利情况依旧低于预期。具体到高频数据，6月国内旅客发送人数大约在5100万左右，较5月下降约4%，较2024年同期上涨约2-3%左右，复苏的力度依然为满复苏节奏。根据民航观察的数据，2025年上半年效益指数大约与2024年持平。

图：主要航司近年前5月营业数据对比（数据来源，民航观察）

图：历年航油价格（2025年较2024年所有降低，但受伊以战争影响，近期航油价格重新逼近万元大关）

从投资看，中国民航现阶段依然为阶段性博弈品种，其投资要点如下：

1）大部分中国民航上市公司的业绩与市值脱钩。相较去年二季度，今年二季度主要航司业绩有较为明显的改善，但从盈利绝对值看大部分航司的盈利水平难以匹配公司市值。

2）中国民航的竞争格局并不乐观，主要体现在三方面。

第一，中国民航航线平均距离较短，面临高铁的强烈竞争。国内航线的航班飞行距离主要集中在 500-2000公里范围内，占比约为80%，其中1000-1500公里约占35%，1000公里以内约占25%，而国内1000km左右高铁/动车票价一般在300-500元左右（动车），基本锁死了国内主流航线的价格上限。

第二，国内航线优化不足。随着瑞金等机场获批，截至2025年6月，中国民航运输机场总数为‌263个‌，其中定期航班通航机场262个，通航城市258个，其中大部分中小城市机场航线客流较少，一定程度拉低了民航的盈利能力。

第三，从各型飞机日利用时间等数据看，国内飞机数量处于充裕至过剩区间，即使受限于各种各种因素，机队规模增速放缓，但依然难以形成涨价趋势。

3）大部分航司的盈利依然与油价呈现负相关走势，盈利大概率随着油价而大幅波动，部分呈现周期股的走势，波动博弈性仍强于盈利兑现性。

二、2025上半年机场业务数据

相较成本不可控、竞争激烈的民航业，机场，尤其是核心机场，近年营业稳健向好，至2025年上半年，增速依旧显著。

截止2025年5月，中国机场数据营业数据见下表所示。

表：2025年前5个月中国机场数据营业数据

虽然整体看机场业数据恢复低于民航，但主要是受中小机场拖累，前40大机场、前10大机场，以及核心枢纽机场的增速相对较高，总起降架次占比逐年提高，尤其是海外航线起降增速较高，至2025年上半年，核心机场的增速及起降架次占比继续提高。

表：2025年上半年前40大机场中CR10占比

表：2025年上半年上市机场逐月数据

从投资看，核心机场的投资价值凸显，但也存在一定的风险，其投资要点如下：

1）随着国际航线的进一步复苏以及民航枢纽战略的持续推进，枢纽机场大概率持续获得超越行业平均的业绩增长，这是机场投资的长期趋势。

2）相较其他基础设施，机场的单位投资本来就更大，但与此同时，几乎所有的枢纽机场都在大规模扩建或刚刚结束扩建，在基础设施中属于最积极“扩产能”的细分赛道，这就意味着未来数年如果没有持续的航班增长，其折旧与财务压力较大，分红比其他慎重资本开支的基础设施细分行业也较少。此外，市场早年给机场的非航收入增长的预期归于乐观，部分机场也也出现了盈利与市值脱节的情况，可能未来几年该机场还处于估值消化期。

风险提示

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