一、国内经济

上周统计局公布二季度国民经济运行情况的主要指标。2025年二季度实际GDP同比5.2%(前值5.4%)，符合预期。二季度季调环比增速为1.1%（一季度1.2%）。上半年实际GDP累计同比增长5.3%，处于全年目标（5.0%左右）的上方，减轻了下半年稳增长压力。二季度名义GDP同比3.9%(前值4.6%)，GDP平减指数同比-1.26%(前值-0.81%)；上半年平减指数累计同比-1.0%。稳物价、稳投资、促消费、重科技或是下半年政策的发力点。

从数据结构来看，6月份工业生产同比6.8%保持强劲增长，但二季度工业产能利用率74%，较一季度下降0.1个百分点。1- 6月固定资产投资累计同比增速2.8%，整体较前月读数下降0.9个百分点，基建、制造业增速回落，房地产投资降幅扩大，非制造业投资降幅扩大。6月份社会消费品零售名义值同比增长4.8%，在国补效应退坡叠加618前置的因素影响下，较前月回落1.6个百分点。

在房价和PPI持续下行的情况下，虽然GDP数据上的稳增长压力减轻，但可能政策在下半年仍要防范企业进一步收缩投资和价格下行形成负反馈的风险，及时做好需求侧对冲。如果收缩制造业投资、房地产投资是政策避免规模扩张、从外延式发展向内涵式发展转变的手段，那么考虑到进一步培育新动能制造业投资对冲总需求不足的体量有限，且制造业产能利用率已经偏低，所以加快财政支出提振基建投资是选项之一，但其前提还是决策层认为当前需求偏弱，而财政资金如果加快投放也会利好流动性。

国内政策方面，盘点近期多项政策围绕高质量发展推进，整体上体现出顺应中国经济发展动能转变，供给侧和需求侧政策有机结合，注重服务保障民生。虽然对基建有所着墨，但不至于形成刺激通胀明显上升并扭转利率方向的判断。

中办国办在6月联合印发《关于进一步保障和改善民生着力解决群众急难愁盼的意见》，要求增强社会保障公平性，提高基本公共服务均衡性，扩大基础民生服务普惠性，提升多样化社会服务可及性。会议提出坚持尽力而为、量力而行，要求优化财政支出结构，强化基本民生财力保障，持续完善教育、卫生健康、社保、就业等重点民生领域支持政策，强调要兜住兜牢民生底线，在宏观政策取向一致性评估时注重从社会公平角度评估对社会预期的影响。很明显，政策和发达经济体无节制财政扩张的做法是有明显区别的，以社会服务为主要发力方向，注重“社会公平”的要求更是显示出政策的慎重。

7月初召开的中央财经委员会第六次会议要求推进全国统一大市场建设，强调纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。

这可能是市场近期刺激通胀预期抬升的重要因素之一。股市反映出市场对政策预期和风险偏好明显偏高，尤其是将反内卷和供给侧改革对标，可能会与实际政策落地存在预期差。当时供给侧改革去产能中，上游工业品产量实际上是逐年增长的、“越去越多”的，粗钢产量2015年8亿吨，2020年到10.6亿吨，但期间钢铁价格持续大涨，背后还是更加强大的城镇化扩张、由房地产带动的投资需求在决定。这也是工业属性商品的特征。现如今在高质量发展的总基调下，如果央地关系得以通过财税改革变得更加顺畅，那么对供给侧的约束是有可能实现的，但同时不要忘了，大宗商品尤其是近期资本市场交易热度较高的黑色商品的需求高峰已过。

与此同时，还需要关注的是，“反内卷”所蕴含的供给侧变化除了市场交易的去产能以外，更重要的可能是鼓励企业开展差异化竞争，提升商品和服务供给的品质，这实际上意味着增加研发投入，加大创新，因此对高技术产业投资可能会有一定的促进作用。

对需求侧的判断要再去看7月召开的中央城市工作会议召开。本次会议虽未提及棚改，令市场对房地产的短期主题炒作落空，但仍值得重视。会议明确提出城市外延式增量发展结束的判断，未来转为存量提质增效，更加注重治理投入，与上一轮城镇化有明显差异，重点工作显示和扩大内需、发展产业、重视服务业等长期方向一致，尤其是重视产业发展当前更容易形成政策合力，与今年《政府工作报告》当中“投资于人”的理念一脉相承。会议指出，我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。会议强调，坚持人民城市人民建、人民城市为人民，坚持把城市作为有机生命体系统谋划，推动城市发展取得历史性成就，我国新型城镇化水平和城市发展能级、规划建设治理水平、宜业宜居水平、历史文化保护传承水平、生态环境质量大幅提升。

“投资于人”政策的落实要充分调动地方政府积极性。以往地方政府有积极性扩大城市发展空间，扩大固定资产投资规模，扩大规模生产，但在目前的新发展阶段，地方政府要更加重视扩大公共服务的供给，吸引人口流入，扩大高质量的产业与居民消费，这需要设计新的激励机制。可以认为，城市工作会议及其体现出的固定资产投资总体规划和产业发展思路，至少也不至于成为刺激短期通胀的催化剂。

此外，2025年是十四五规划的收官之年，十五五规划（2026-2030）也在研究制定之中。在此背景下，关注上周末官宣的雅鲁藏布江下游水电工程启动建设。据新华社报道，我国将投资1.2万亿元建设雅鲁藏布江下游水电工程，项目启动仪式以高规格进行。新组建的央企中国雅江集团作为项目业主，将主导这项重大工程。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。另据公开信息，该项目规划装机容量6000万至7000万千瓦，年发电量可达3000亿千瓦时。1.2万亿投资规模占今年GDP比重约为0.85%且支出投资会分多年实施，又不涉及移民搬迁，和当年三峡工程对中国经济的影响（2500亿投资额占1994年GDP5.1%，移民约130万人）不可同日而语，而如今我国基建和工业生产供应能力也已有大幅提升，目前认为基建需求不至于带来通胀冲击。

从总的用电量看，2024年，我国全社会用电量98521亿千瓦时，同比增长6.8%，快于GDP增速和工业增速。2024年我国人均用电量约为1061.22千瓦时（度）/年，对比其他发达国家人均用电量水平，美国为1.2万千瓦时/年，韩国为1.16万千瓦时/年，日本为8000千瓦时/年，德国为5400千瓦时。数据体现出，高度发达的工业化、更高的居民收入和生活水平，通常会有更高的用电。在数字经济发展的背景下，大量依赖算力的产业用电量较高，也会带来对电力基础设施更高的要求。此外，在高质量发展的背景下，增加水力发电投资符合国家能源安全和低碳转型的长期战略，降低对化石能源消费的依赖，同时克服青藏高原地区极高的施工难度，也是对外展现我国科技和工程硬实力的机会。

当下国内经济面临的稳增长压力比五年前更复杂，一些中长期的困难和挑战已经浮现，外部环境的重大变化必然会对“十五五”规划的编制思路带来一些变化。党的二十大报告提出的“加快建设教育强国、科技强国、人才强国”目标，预计会在“十五五”规划中得到落实，体现顶层设计保持定力；再如，近两年大力推进的“两重”、新质生产力等预计也会在“十五五”规划中占据重要位置。在五年规划承前启后的时期，更多的基建投资项目确实可能会宣布，重大基础设施项目落地也会对经济增长起到一定的托底增长和提振信心的作用，但短期内形成实物工作量并对未来1-2个季度宏观经济运行的影响则很有限。

二、海外经济

美国6月核心CPI略弱于市场预期，核心商品通胀有所升温。6月CPI同比2.7%（预期2.6%），环比（预期0.3%）；6月核心CPI同比2.9%（预期2.9%），环比0.2%（预期0.3%）；核心CPI低于预期或源于商品通胀上行斜率不够陡峭，新车、二手车分项表现仍较弱。

此前美国CPI读数已连续4个月低于预期，或表明企业在消化关税成本，控制向居民转嫁的比例。6月基本符合预期，服装、玩具、视频音响等进口商品价格环比均有所上行，或体现关税传导的影响。

美联储目前内部对降息的看法依然分化，预计6-8月份仍将是数据的观察期。考虑到美债市场高利率环境对财政扩张具有实质性的约束作用，而美国最高法院曾于今年5月23日裁定，联邦储备系统（Fed）作为“具有独特结构的准私人实体”，不适用于特朗普对独立联邦机构官员的罢免请求，因此近期舆论热议的“特朗普提前撤换美联储主席鲍威尔”可能性不大，反而是无论是谁担任美联储主席，都需要考虑财政可持续性，估计美债市场稳定和通胀对货币政策的约束。实际上，对比中美，当前都是财政政策对经济发展产生更大影响，但财政融资又对利率水平敏感，需要政策把握好力度，注重稳定金融市场预期。

三、资产策略

大类资产配置：增长边际放缓，房价和物价下行压力仍在累积，企业盈利压力加大，但是资金面宽松，市场对政策提升通胀的预期高，股市风险偏好与估值提升，7月份债券供给较6月份上升，债市暂时承受一定的压力。

货币市场：税期影响资金利率边际回升，央行通过买断式逆回购以及公开市场大幅净投放操作维持资金面稳定，市场整体对资金面预期稳定。

利率：上周前半周随着二季度经济数据陆续出炉，债市定价主逻辑切换至基本面，多重利好下，债市一度迎来近期较大幅度上涨，而随着利多情绪快速兑现，市场情绪回归平淡下半年政府债发行量约为5.8万亿元，占全年比重略高于四成。上周国债期货基差小幅走阔，曲线还是处于平坦化的走势。

信用：上周上半周债市呈现先跌后涨的走势，之后维持震荡行情。全周来看，信用债收益率多数下行5bp以内，中枢幅度在2-3bp，此外有少数债券收益率上行，信用利差涨跌互现。中短端，可保持对于绝对收益率高的债券配置；长端，当前10年期信用利差相对价值尚可，但短期内受到债市整体趋势影响，建议结合价格走势关注一二级市场机会。产业债表现整体好于城投债，部分弱资质城投利差有所走扩，比如3-4年AA-利差走扩2-4bp。地产债整体性价比不高，警惕估值风险，其中相对看好有担保和含权的地产债。

可转债：转债跟随权益呈现上涨，低评级转债表现偏强，银行转债先跌后涨整周看呈现下跌，转债估值提升，跟随正股走强。

股票：沪市率先创出新高，深市7月开始追赶，但仍符合哑铃策略的极端演绎，银行等高股息标的和科技主题轮动表现。

从战略主线思考维度看，美元可能中长期走弱背景下，中国资产价值重估，虽然市场短期情绪明显偏高，但这个过程在长期大概率还将继续。我国推动供需结构和内外需之间的再平衡，推动中长期资金入市，内需+自主可控+高分红的主线方向明确。在长周期的弱美元和强势人民币格局下，利好黄金，港股，内需消费资产，长期资金偏好的稳定增长、高分红标的，主题交易资金偏好的小盘科技。

从战术配置思考维度看，短期来看在年中关税缓和，中美两国政策都侧重国内事务的预期下，外需或仍将具有韧性，美元可能阶段性反弹。中美各自面临的通胀环境有明显差异，但随着美国试图推动财政扩张和降息的政策组合，中国坚决推动经济新旧动能转换，关注“反内卷”改善行业竞争格局，“滞胀交易”的主题可能阶段性回潮。在影响当前市场运行的宏观约束（内需问题、关税战、等待科技突破）打破之前，市场大概率继续震荡蓄势。

当前配置策略上，看好哑铃型配置结构，优质标的或体现出配置的相对价值，港股回调是布局机会，继续看好AI基础设施+AI应用。在没有明确的反内卷具体政策发力前，预计消费、科技的弹性继续大于顺周期品弹性。制造业方面，看好军工、AI基础设施、一些行业“隐形冠军”和具有积极边际变化的风电等领域。从风险管理角度看，海外关税扰动和市场对国内政策的理解定价可能会存在预期差。

鹏扬基金成立于2016年7月6日，由多位拥有20年左右经验的老将领航。截至2025年6月末，在优良业绩带动下，公司资产管理总规模1936亿元，创造投资收益284亿元，分红119亿元。

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