导语

在《晨星中国基金主动/被动晴雨表》第一章中，我们已就偏股基金中主动基金和被动基金在短期及中长期的业绩表现展开深入剖析。然而，投资市场具有多样性，不同类型基金在投资策略和风险收益特征等方面存在显著差异，而且各类别中被动基金的构成及资产分布也存在差异，这些因素共同导致主动基金的超额收益获取能力呈现分化。在本章节中，我们将目光转向行业基金。尽管行业基金普遍波动性较高，但不同行业中主动基金获取超额收益的能力却存在显著差异，其背后的深层逻辑亟待深入探究。

核心观点

• 就行业基金而言，组别内的被动基金往往呈现较大差异，并未必能代表该行业整体的敞口特征。叠加部分被动基金存在显著的资产集中现象，同时各行业内部细分领域的表现在不同年份波动较大，这些因素共同导致主动行业基金的年度战胜率呈现显著波动。

• 在我们考察的三个行业基金组别中，2024年主动消费行业基金较那些规模较大的跟踪中证白酒指数的基金业绩表现更好，其最近一年战胜率从2023年的48.1%大幅提升至2024年底的69.9%，而主动医药行业基金的战胜率从2023年的74.4%降低至58.9%，主动消费行业基金从而取代主动医药行业基金位居榜首。科技、传媒及通讯行业的主动基金2024年的业绩不及那些规模较大且专注于科创板、半导体等特定主题的被动基金的强劲表现，一年期战胜率从2023年的45.5%进一步下跌至2024年的19.8%。

• 从十年期超额收益分布来看，在我们考察的三个行业基金组别中，医药行业基金和科技、传媒及通讯行业基金，两组幸存的主动基金在最近五年多数实现了较高的正向超额收益。但在消费行业基金中，幸存的主动基金在过去五年多数跑输被动基金。

• 除消费行业基金外，主动行业基金在长期维度的资产加权平均收益率普遍高于同组别的被动基金。与偏股基金类似，主动基金长期维度较高的超额收益主要源于中国市场早期的显著超额收益。但近年来，其获取超额收益的能力已趋于平缓。

• 主动行业基金的资产加权平均收益率普遍落后其等权平均收益率，意味着投资者整体上未能精准挑选出超额收益表现更为突出的主动行业基金，这一现象同样适用于主动偏股基金。

• 2025年5月证监会发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》，强化业绩比较基准的约束作用，其落地可能改变主动基金未来获取超额收益的潜力，但具体影响待观察。此外，随着费率改革持续推进，未来也可能会对主动/被动基金的对比结果产生值得关注的影响。

01 行业基金

行业基金方面，在我们考察的三个行业基金组别中，由于组别内被动基金跟踪不同的细分行业指数，且这些细分行业指数的表现在不同年份差异较大，叠加部分被动基金规模占比较高，使得被动基金组合整体表现易受少数细分领域表现的主导，致使主动行业基金的年度战胜率呈现显著波动。而这一现象在消费行业基金和科技、传媒及通讯行业基金中体现的更加明显。另外，在本次考察的三个行业基金组别中，具备五年期业绩的被动基金样本数量较少，这一定程度上也会影响主动基金战胜率的统计值。

消费行业基金方面，2024年，主动消费行业基金在与同组被动基金的竞争中实现在数据层面的反超。具体来看，2024年，消费行业呈现出明显分化，家用电器、汽车和商贸零售行业受益于消费补贴政策而表现突出，其申万行业指数在2024年分别实现了25.4%、16.3%和13.7%的上涨。而跟踪这些行业指数的被动基金，不仅数量较少，规模也相对有限。部分主动基金较好捕捉到这些行业的投资机会，另有部分主动基金经理凭借在食品饮料、轻工制造等行业的出色选股能力进一步增厚收益，推动消费行业主动基金的一年期战胜率从2023年的48.1%大幅攀升至2024年的69.9%。这一变化也与被动基金的结构以及细分行业表现密切相关。消费指数基金中，2024年初规模占比达40.9%的基金跟踪的是中证白酒指数，该指数2024年以-17.1%的收益率表现垫底，而同期中证内地消费指数上涨4.9%。这些跟踪中证白酒指数的被动基金虽数量不多，但总资产管理规模较大，其业绩低迷直接拖累了该组别的被动基金组合资产加权平均收益率，使得该组别中所有被动基金的一年期资产加权平均收益率（-7.4%）与等权平均收益率（+4.2%）呈现出显著差异，进而在数据统计层面抬高了主动基金的战胜率。如果我们将该组别中主动基金的表现与剔除跟踪中证白酒指数基金的被动基金进行对比，其一年期战胜率则降至43.4%。同样地，由于跟踪中证白酒指数的被动基金规模占比在过去五年均较高，而且大幅跑赢整体消费市场， 从而导致了该组别中主动基金的五年期战胜率偏低。总结来看，主动消费行业基金能否跑赢同组被动基金，除了受到主动基金经理行业配置和选股的影响外，也与消费行业被动基金中占比高的白酒指数基金的表现密切相关。这亦是被动基金未必能代表该行业整体的敞口特征的一个例子。

主动医药行业基金2024年的战胜率有所下降，从2023年的74.4%降低至58.9%。虽然一年期战胜率有所降低，但在我们考察的三个行业基金组别中，医药行业基金三年期和五年期的战胜率仍然位居榜首（见图表11、14和17）。尽管2024年医药行业持续低迷，但化学制药、中药这两个细分领域受利好政策的影响而相对抗跌，这些领域也受到了主动基金经理的青睐和超配。同时，主动基金对持续表现不佳的生物制品和医疗器械的明显低配策略，减轻了这些领域对整体业绩的拖累。另外，在这个组别中，数量较多、规模较大的被动基金往往都是跟踪医药行业宽基指数如中证医疗指数、沪深300医药卫生指数，跟踪医药细分主题类指数的基金数量少且规模较小，这也使得该组别中被动基金组合更能代表医药行业整体的敞口特征。

科技、传媒及通讯行业的主动基金一年期战胜率从2023年的45.5%继续下跌至2024年的19.8%，这一定程度上与多数主动基金经理在细分领域配置和选股上的决策失误有关。反观同组被动基金，那些规模较大且专注于科创板、半导体等特定主题的被动基金在2024年表现出色，这一定程度上得益于这些细分领域当年强劲的市场表现。

从超额收益分布来看，在医药行业和科技、传媒及通讯行业基金中（见图表15和18），幸存的主动基金最近五年期的年化超额收益分布均呈正偏态且超额收益较为显著。从长期来看，投资者在这两个行业中更有可能选中超额收益出色的主动基金。

在医药行业基金中，不同考察期内，主动基金无论是资产加权平均收益率亦或等权平均收益率均优于同类被动对比组。科技、传媒及通讯行业基金的情况则不同，主动基金一年期、三年期的资产加权平均收益率跑输同类被动基金，而五年期跑赢同类被动基金。

与上述偏股基金类似，在三个行业基金组别中，投资者整体上仍未能精准挑选出业绩表现更为突出的主动基金。除了科技、传媒及通讯行业基金一年期结果外，主动行业基金在考察期内的等权平均收益率均超过了其资产加权平均收益率。

2023年7月起，中国证监会分阶段推进中国公募基金费率改革。首阶段重点下调主动权益基金管理费率及托管费率，统一了管理费率和托管费率的上限标准；2024年实施的第二阶段改革进一步调整优化交易佣金等费用。随着这两阶段改革逐步落地，中国公募基金行业的整体费率水平呈现显著下降趋势。主动偏股型基金原本有限的费率差异进一步收窄，同时被动基金在政策引导下亦广泛跟进降费，导致不同基金间的费率区分度降低。2025年，费率改革进入第三阶段，将进一步降低基金销售费率。随着费率改革持续推进，可能会对主动基金与被动基金未来的对比结果产生值得关注的影响。

另外，中国证监会于2025年5月份发布了《推动公募基金高质量发展行动方案》，其中明确推动基金公司从“重规模”向“重投资者回报”转型，同时强化业绩比较基准的约束作用，该方案落地实施可能会对基金经理的投资策略和组合构建方式产生影响，进而改变主动基金未来获取超额收益的潜力，但其具体影响程度仍需持续观察。

02 方法论

样本范围：本研究的样本涵盖所有在统计期初已成立的开放式基金，其中包括统计期间被清盘或被合并的基金。样本需满足以下条件：基金成立日早于统计期起始日，且被清盘或被合并日期不得早于统计期起始日。此外，每只样本基金还须在统计期起始日的前一个季末具备规模数据，以便进行资产加权计算。

• 基金收益率：对设有多个份额的基金，需计算其基金整体层面的收益数据。具体方法为：按各份额的资产规模占基金总规模的权重，对所有份额的收益率进行加权平均。

• 资产加权平均收益率：用各基金的期初规模和期间收益率来计算每个组别的资产加权平均收益率。资产加权平均收益率一定程度上体现了投资者的偏好，也更接近投资者的整体回报。

• 被动参照系收益率：作为衡量主动基金表现的参照基准，其收益率计算方式如下——以统计期初始时已存在的各组别所有被动基金为样本，按各样本期初资产规模加权构建参照系，并假设在期初买入后持有至期末。期间若某只被动基金清盘，其资产将按剩余被动基金的期初资产权重分配至其他存续被动基金。

• 幸存率：统计期初和期末均存活的基金数量与统计期初存活的基金数量的比值。

• 等权平均收益率：对各组别中基金的期间收益率进行简单平均。

• 战胜率：统计期初存活的基金中能够在统计期末仍然存活并获取超越相应被动基金资产加权平均收益率的基金数量占比。

• 超额收益：指幸存的主动基金的收益率与同组别被动基金资产加权平均收益率的差值。本研究不考量超额收益的具体幅度，即小幅超越同组别被动基金资产加权平均收益率的基金，与大幅跑赢的基金同等视为“战胜同组被动”。需要特别说明的是，任何在统计期内清盘的基金，无论其期间收益率是否高于同组别被动基金的资产加权平均收益率，均直接被视作“跑输”。

作者 | 晨星（中国）研究中心 代景霞、 崔悦

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