国务院日前印发《关于全国部分地区要素市场化配置综合改革试点实施方案的批复》，同意自即日起2年内开展北京城市副中心、苏南重点城市、杭甬温、合肥都市圈等10个要素市场化配置综合改革试点，原则同意有关实施方案，并全文印发向社会公布。

观点：

1）为什么要启动要素市场化改革试点？

简单理解，我国商品市场、服务市场都已经实现了市场化，但“要素市场”的市场化程度还不完善。2020年《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》做了顶层设计，2022年国务院《要素市场化配置综合改革试点总体方案》进一步明确了改革内容和时间表要求。本次试点实施方案批复是对前述方案的推进落地。本次预定的试点期两年，即至2027年完成。

2）怎么理解本次要素市场化改革的试点城市选择？

一是试点地区涵盖了京津冀协同发展、长三角一体化、粤港澳大湾区建设、成渝地区双城经济圈等区域战略重点城市，和区域战略内在吻合；二是各试点实施方案结构基本一致、但侧重点各异，比如北京试点方案突出技术要素创新、数据要素流通、金融开放合作；而重庆试点方案则侧重数据要素流通交易体系、城乡统一的建设用地市场等；三是所涉城市2024年经济总量合计超过全国的四分之一，影响力大、牵引性强。

3）要素市场化改革，涉及哪些要素？

从文件和9月11日国务院政策例行吹风会来看，改革广泛涵盖技术、土地、人力、数据、资本、资源、新型要素（算力、空域、频谱轨道等）。

4）应如何理解要素市场化改革对中国经济的影响？

一是从改革的内生逻辑上看，要素市场化是我国高标准市场体系建设的最后一块主要短板；二是从中短期意义上，它也是破除“内卷式”竞争、建设全国统一大市场的关键环节，有助于解决目前经济最迫切的供求平衡问题；三是它有助于激发微观效率、提高经济全要素生产率，从而有助于巩固潜在增长率水平。

5）应如何理解要素市场化改革可能带来的中长期投资机会？

一是要素交易平台建设，将为信息技术服务商、相关基础设施企业等带来业务机会；二是有助于数据资产的形成，以及要素产业链价值的进一步激活，将带动数据采集、存储、加工、分析、交易、安全等产业发展；三是数据、技术等应用场景的培育，将为人工智能+、工业互联网、智慧城市等相关产业链的发展带来中长期机会，算力、空域、频谱轨道等界定为新型要素也指向了一些新兴产业和未来产业的发展方向；四是推动科技创新与科技成果转化，将会推动早期研发的资产化；五是土地要素的盘活、不同产业用地类型合理转换，将带来相关企业资产负债表的变化逻辑。

8月CPI环比零增长（前值0.4%），PPI环比零增长（前值-0.2%）；8月CPI同比-0.4%，核心CPI同比0.9%（前值0.8%）；PPI同比-2.9%。

8月出口表现大致平稳。从环比看，过去十年8月均值为0.9%，今年7月基数较高，8月环比0.1%算是正常；从同比看，去年8月是基数高点之一，今年8月同比4.4%对应的两年平均增速和过去三个月均值大致相当。

8月进口额同比1.3%，低于7月的4.1%，但好于前几个月累计的-2.7%。

观点：

通胀数据上，8月存在基数影响，从环比来看，8月CPI和PPI均环比持平，这一表现整体较前期小幅改善。尤其是考虑到PPI分项是今年年内首次环比告别负增长；核心CPI（不包含食品和原油）同比继续上行至本轮新高的0.9%。CPI非食品部分环比弱于7月，主要来自耐用消费品的价格节奏，其中可能包含补贴节奏阶段性放缓的影响，第三批“以旧换新”国补资金7月底下达；也包含着前期铜等原材料成本上涨有关，在度过促销期后开始显现。

从PPI分项看，上游价格企稳较为明显，采掘、原材料均环比明显转正，加工业环比回到零增长；下游汽车制造环比依然为-0.3%。政策方向仍较为明确，7月底的2025年全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会指出“巩固新能源汽车行业内卷式竞争综合整治成效，加强光伏等重点行业治理，以标准提升倒逼落后产能退出”。

9月CPI、PPI在基数上均较为有利，基于第一周情况外推9月月度CPI、PPI同比分别为0.15%、-2.55%，即平减将会有改善。但这一点还有待于继续观察后续几周数据。10-11月翘尾对同比周期上行的助力有所扩大。平减指数如果能先回到-1%以内，再回到-0.5%以内，则对企业盈利、增值税、实际利率等环节的影响将会进一步形成，名义增长和微观体感的改善预计会更明显一些。

进出口数据上，从出口区域来看，美国和非美市场分化明显。对美出口走弱，对欧、日、东盟出口均高于前值。不含对美出口的出口8月同比为11.2%，仅略低于前值的12.4%。占中国出口份额最高的区域分别是欧盟和东盟，8月累计占比分别为17.7%和15.1%，其次是美国和拉美。值得注意的是，对非洲出口前8个月累计占比已达5.7%，8月同比为25.9%，是目前出口的结构性亮点之一。

从出口商品来看，高低端产品分化明显。8月四大劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）合并同比-7.7%，增速中性的主要是通用机械设备的同比4.3%，高增速的主要是在高端装备领域，包括集成电路（同比32.8%）、汽车（同比17.3%）、船舶（同比35.0%）。

往后看，关税节奏和基数因素是两个影响变量。中性情形下9月出口表现会依然不错，四季度会因为基数中枢有所下降，同时11月上旬之后关税最终走向如何将较为重要。

进口动能属低位徘徊，环比变化不大。进口增速摆脱低位需要后续企业补库存特征的出现，目前这一阶段尚未到来。最新的7月工业企业数据中，名义和实际库存均较弱。今年的经济驱动结构是出口、“两新”形成上拉；地产、地方基建形成约束。

从7月以来的数据看，出口带动整体延续，但地产和基建压力有所加大，同时“两新”面临资源边际下降、基数抬升等问题。出口在11月后存在贸易环境不确定性，在此之前稳住内需较为关键。

美国8月CPI同比+2.9%，预期+2.9%，前值+2.7%；环比+0.4%，预期+0.3%，前值+0.2%。核心同比+3.1%，预期+3.1%，前值+3.1%；核心环比+0.3%，预期+0.3%，前值+0.3%。

观点：

美国CPI整体符合预期，但PPI大幅不及预期走弱，与此同时，非农年度修正大幅下修但尚在预期范围内，但首申失业金数据意外飙升，降息预期进一步强化。

9月FOMC会议降息已基本充分定价，更重要的点阵图与美联储独立性问题的发酵。基准情形下，预计今年年内降息2~3次。向前看，不同于去年9月降息后市场“卖现实”，今年9月若降息后市场可能计价的是中期更多的降息。

4.1 资金面：

央行公告称，9月12日以固定利率、数量招标方式开展了2300亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量2300亿元，中标量2300亿元。Wind数据显示，当日1883亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放417亿元。

9月还有3000亿元6个月期买断式逆回购和3000亿元MLF到期，预计央行可能依旧会等量或超额续作，以呵护市场。

4.2 票据市场：

转帖市场上，票据利率小幅上行，配置力量以跨年不跨明年3月为主。直贴市场上，企业融资贴现需求回升，卖盘明显增多，6M国股直贴利率来到0.8%以上。

4.3 同业存单：

全国和主要股份制银行一年期同业存单二级最新成交1.67%~1.68%区间。近日流动性虽渐回稳，但本周即将迎来税期，市场心态还不能完全放松，需要看央行后续公开市场操作如何助力。

4.4 可转债：

9月12日，中证转债指数收盘上涨0.17%，报481.04点。权益市场上周成功实现大反攻，在理财、保险和券商自营等类型的机构大额申购加持影响下，可转债上周也迎来不小反弹，往后看或有进一步上涨的空间。

注：以上数据来自Wind，统计时间为2025.9.8-2025.9.14，以上数据仅供示意，不预示其未来表现，不构成实际投资建议，投资需谨慎。

观点：

9月12日，银行间债市走势继续分化，中短债前一日走强后暂陷入休整，收益率略上行；10年及30年国债则前期累计下跌后情绪修复，30年品种收益率一度下行近2bp，30年国债期货主力合约收涨近0.4%。

当前债市仍处于由脆弱情绪所引导催化的行情相对偏弱阶段，基于情绪面的不可预测性，我们很难准确把握后续行情运行轨迹。往后看，债市调整的终点或难以精确判断，但若后续出现修复行情，债券收益率可能也不太会出现快速的报复性反弹。

5.1 市场表现：

上周上证综指涨1.52%，深证成指涨2.65%，创业板指涨2.10%，科创50涨5.48%。上周申万31个行业中26个行业收涨。涨幅居前行业有电子、房地产、农林牧渔等；涨幅靠后行业有银行、石油石化、医药生物等。

5.2 风格表现：

上周中小盘跑赢大盘，整体成长风格优于价值风格，其中，国证价值指数涨0.57%，国证成长指数涨2.21%。大盘指数（申万）涨1.59%，中盘指数（申万）涨2.92%，小盘指数（申万）涨2.65%。（数据来源：Wind。）

5.3 交易指标：

上周A股市场日均成交金额约为2.33万亿元。

图：上周A股申万一级行业表现

数据来源：Wind、长城基金，截至2025年9月12日，以上行业数据仅供参考，过往表现不预示未来，投资需谨慎。

图：股票交易规模（亿元）

数据来源：Wind、长城基金，截至2025年9月12日

观点：

上周前半周市场窄幅震荡后再次冲击前高。上周市场日均成交额约23,264亿元。风格上，成长优于价值，大小盘相对均衡。资金方面，杠杆资金增加，前四日累计增加523.75亿元，融资余额维持在2.32万亿台阶。行业分化上，电子、房地产、农林牧渔等涨幅居前，银行、石油石化、医药生物等跌幅居前。

市场波动率继续放大，目前全A的波动率持续超过20%，市场已经进入到中波震荡的环境中，符合我们前期对本月行情的判断：“整体大盘或仍处向上的态势，但震荡会明显加剧，向上斜率可能会出现放缓”。

当下市场的交易量能仍旧偏强。尽管外部的冲击可能会时不时发生，比如美联储议息会议的降息兑现、中美贸易谈判的拉锯等，但如果市场做多情绪仍浓，指数大概率仍会处在上涨通道里，短期震荡调整可能也会带来再配置的机会；而如果整体市场做多情绪衰减，量能有所下降，则整体向上突破的通道会趋缓，需要等待本周的量能成交情况做进一步判断。

中性预期下，如果宏观和政策环境没有出现预期外的变化，预计10月下旬之前，上证指数可能维持区间窄幅震荡，对应前期主线板块偏震荡，后续10月底重要会议有维稳催化，指数可能进一步向上突破。但如果观望资金入市意愿强于预期、量能维持在2.5万亿以上，不排除指数与前期主线持续震荡上行的可能性。

投资思路上，看长做长，力争把握科技主线。当下主线抱团方向包括海外算力内部的PCB、光模块，国产算力内部的GPU、ASIC，以及医药内部的创新药、器械与设备等。但阶段性主力方向出现较为明显的震荡调整与高低切，可在以上主线方向出现明显区间震荡回调的底部位置寻找布局机会，以“短期区间震荡、中期突破区间可持有不动”的思维展开交易，避免过度追热点导致持续踏空情况的出现，可等待新的一轮产业催化带动新的资金合力。