中国很多金融从业者，都与香港有着或多或少的特殊缘分；数日前的香港大火，相信也给许多人带来了不小的内心冲击，【泉果无限对话】也因此将Gavekal的第三期连载，略延迟几日，待香港方面情况更加明朗之后发布，因为，这一期的话题，讨论的是每个人都最为关心的“超级趋势”——

中国是不是已经站在了“结构性大牛市”的开端？

图1. Gavekal金融集团的创始人 Louis-Vincent Gave

值得一提的是，Gavekal也与香港有着极为深刻的渊源。大约20年前，联合创始人Louis正是看到了中国加入WTO之后，所带来的新兴市场的“超级趋势”，才说服其他创始人把Gavekal的总部从欧洲搬到了香港。在他的上一期无限对话中，也特别提到了以香港为中心的“超级经济中心”，咱们一起来回顾一下：

泉果基金的创始人王国斌在《投资中国》中也多次提到，城市化是推动人类社会发展的三个最重要的核心驱动力之一，另外两个驱动力则是全球化和科技进步。

本期【泉果无限对话】，就以城市化为基础，继续探讨Louis认为在未来10年内最重要的一个超级趋势：

中国股市。

Louis提出了一个令人瞩目的判断：

Louis在演讲的最后，给出了一张框架图，认为它将决定未来十年的仓位和投资阵营。我们将在正文中为您做完整的拆解，这张图非常值得收藏。

图2. Louis与泉果团队进行Q&A

此外，在正式分享结束后，泉果团队还与Louis进行了超过一小时的深度Q&A。尤其是关于美国正在发生的战略转向、中美关系的方向性调整，Louis提供了许多极具洞察力、但容易被市场忽略的线索。

本期也将这部分内容系统精编，作为【Q&A彩蛋】呈现给大家。

 以下是Louis第一人称视角

   分享精编：

为什么中国像2010年的美国？

我想和大家讨论的下一个超级趋势是——中国是否会开启一个结构性的牛市？

事实上，自2024年1月以来，中国股市已成为全球表现最好的股市之一——演绎着一个多数人还不敢相信的牛市开端。

极低的房贷、极低的利率、极低的通胀，加上一轮又一轮的财政刺激政策（QE1、QE2、QE3、QE4），大量资金涌向市场，股市从谷底一路上扬。

在今天的中国，很多元素令人惊讶地相似：财政持续发力、房贷利率创新低、资金从房地产撤出进入股市。

再进一步比较，你会发现：

■ 当年美元被严重低估，今天的人民币也同样被低估；

■ 当年美国拥有全球最低的资金成本，今天中国也是如此；

■ 当年美国在主要OECD经济体中拥有最低的劳动力成本，今天中国在自动化与机器人技术拥有显著的效率优势；

■ 当年美国享有页岩革命带来的低能源成本（石油），今天中国拥有全球性价比最高的电力资源。

换句话说，历史正在以另一种方式在东方重演。

图3. 今天的中国vs2010年的美国

来源：Louis Gave泉果无限对话内部分享

在我看来，如今中国拥有全球最便宜的货币，积极友好的资本市场政策，廉价而稳定的电力供应，加上自动化的结构优势——这些对中国股市来说都是利好。

真正的牛市，可能才刚刚开始。

 未来市场的【四大阵营】

你站在哪一边？

我非常感谢大家耐心听我讲到现在，我想用一个框架结束今天的分享。

我们的核心理念是：

资产价格的变化，由通胀与经济增长变化的相互作用所驱动。

下面是由此衍生出的四种典型的投资情境：

1. 通缩性衰退（Deflationary Bust）

比较典型的就是日本在上世纪90年代经历的状态，此时最值得持有的是政府债券。

2. 通缩性繁荣（Deflationary Boom）

这是资本主义的自然状态。每个企业家每天醒来都在思考，如何以更少的资源，更高效地创造更多产出。此时应该持有成长股。

3. 通胀性繁荣（Inflationary Boom）

当政策过度宽松、资金流向过猛，经济会从“通缩性繁荣”被推向“通胀性繁荣”。

我认为目前我们就处于这一阶段，而且短期内不会离开。

原因很简单：西方政策仍基于一个旧假设，即“中国将持续向世界提供低价产能”。全球在过去十几年都习惯了中国作为一个“巨大的通缩引擎”的存在。正因为如此，美国、欧洲才能长期执行宽松的财政政策与货币政策，而不用担心通胀。

比如美国现在失业率约4%，是历史低点，而预算赤字占GDP的比例有6%，按常规经济学理论，早该通胀失控，但事实是——中国的通缩输出“帮了它的忙”。

但是随着中国“反内卷”政策的落地，我认为，中国在边际上，不会再是全球通缩的主要发动机，世界将不得不适应一个通胀更容易抬头的环境。

4. 通胀性衰退（Inflationary Bust）

伴随着“通胀性繁荣”的演进，你可能会看到油价的上涨，这将会推动经济进入“通胀性衰退”。

图4. 市场在定价一种明显的“再通胀环境”

来源：Louis Gave泉果无限对话内部分享

因此，市场未来会处于哪种状态，取决于你认为什么才是未来十年的主线。

■ 如果你认为，主线是西方国家债务危机频发、财政体系崩溃，那你更可能属于“通胀衰退/通缩衰退”阵营；

■ 如果你认为，中美对抗只会恶化，冷战升级，那你可能是“通缩衰退”阵营；

■ 如果你认为，AI会彻底改变世界、显著提升生产率、甚至让大批人失业，那你大概属于“通缩繁荣”阵营;

■ 而如果你和我一样坚定的认为，未来的最大趋势是，亚洲经济一体化与中国的结构性牛市，你和我一起站在“通胀性繁荣”阵营。

我的这一判断没有改变。

 事实已经变了

 所以我也要改变

最后的最后，我想分享一点个人的经历。

2001年，我真心相信中国加入WTO是一个划时代的事件，加上我之前已经对中国有了一些了解，我认为未来二十年最精彩的故事将会在这里上演，我希望能在第一排亲眼见证。

所以，我推动Gavekal将总部从英国伦敦，迁到了中国香港。我当时的想法很简单：既能生活舒适，又能更接近亚洲增长的核心。今天回头看，我非常庆幸当年的选择——这确实是一段非常精彩的旅程。

我的幸运，一方面是“在正确的时间来了正确的地方”；另一方面，是能与一群坚持独立思考的同事共事。我们来自不同背景，但共享一个目标：理解世界真正发生了什么。

传奇投资人Paul Tudor Jones（保罗·都铎·琼斯）有句话我特别认同：“犯错没什么可怕的，持续犯错才最可怕。”

投资的真正难点，从来不是预测未来，而是在既有框架和新事实之间找到平衡——既要有体系，又要知道什么时候该承认：“事实已经变了，所以我也要改变。”

而这恰恰是我们在Gavekal内部非常看重的能力。我们会不断挑战彼此的结论——因为最危险的不是看错，而是没人提醒你可能看错了。

正是在这样的反复推演中，我们越来越确信，眼下有一些“事实”，已经悄然发生了变化，而市场还没有完全反应过来：

■ 市场对AI的拥挤押注背后，已出现明显的基本面背离；

■ 很多机构仍在基于“新冷战”叙事配置资产，但真实的中美关系并不是走向脱钩，而是被迫维持合作；

■ 资金依旧极度集中在美国市场，而对中国资产的配置却显著不足——这与基本面并不匹配。

换句话说：

事实已经改变了，但大多数人的仓位还停留在过去。

我在分析任何资产类别时，会从四个维度来判断：基本面、动能、估值、投资者仓位。

在我看来：

■ AI：基本面越来越脱离现实，估值高企，动能虽然强，但仓位极度拥挤——风险收益比并不理想；

■ 中国：基本面改善、动能抬升、估值吸引、仓位偏低，还有政策顺风——综合条件更好，所以我更愿意把资金配置在中国。

如果一个市场满足了我所有的条件，那我就必须下注——否则，要投资流程还有什么意义呢？

中美关系是如何走到

 今天这一步的？

最后，再和大家聊一聊近期的热点——过去这几周，中美关系上有很多反复拉扯。但在讨论“中美现在到哪儿了？”之前，我觉得有必要回溯一下，看看过去的七八年，中美是如何走到今天这一步的。

 一张图看懂中美竞争的拐点

对我来说，如果必须用一张图，来解释中国经济经历了什么，大概就是下面这一张。我在 PPT里放了很多页，但如果你听到最后只能记住一张，我也希望是这张。因非常清晰地勾勒了中国当前面对的挑战与机会。

图5. 随着中国的银行削减房地产贷款，工业贷款飙升

红线：房地产贷款，蓝线：工业贷款

来源：Louis Gave泉果无限对话内部分享

这是中国房地产与工业领域的贷款增速对比。

房地产贷款的高点出现在2018年，那一年，美国正式对中国实施半导体禁运，中国政府因此判断：中国必须在各行各业的领域实现自给自足。毕竟，今天美国限制的是半导体，明天就可能是化工产品、汽车零部件或者工业机器人。

于是，从上面这张图中可以看得很清楚：银行对房地产的贷款开始下降，而流向工业的贷款迅速上升。

大量资金因此进入制造业，中国开始以非常快的速度沿价值链向上攀升。当西方仍盯着上图中房地产的红线走势时，中国已经在很多关键产业中实现了飞跃。

下面这张图能非常直观地说明发生了什么：2020年时，中国的汽车出口几乎可以忽略不计，而今天中国已经是全球第一大汽车出口国；在工业机器人、燃气轮机等领域，中国同样形成了强竞争力。这种级别的经济结构转型，恐怕在当年很少有人预见到。

图6. 中国已成为汽车出口大国

来源：Louis Gave泉果无限对话内部分享

   美国正在“退回西半球”：

几个被忽略的重要信号

这个巨大的转变，把我们带到了当前的局面。

回想一下：

■ 2018年，美国用半导体禁运打了中国一拳，当时如果中国反击的话，可能面临更多的禁运。因此中国选择了承受，同时加大对自身工业的投入；

■ 2021年，拜登上台，再度扩大了半导体禁运，又打了一拳，中国依然选择了承受，并继续加大了对工业的投资。

■ 2025年，特朗普回归，这次，他不仅“打”了中国，他也开始“打”所有国家。但是在这些国家里，只有中国，在过去的7年里，已经做好了准备，可以站出来说：“你不是要打吗？那我们就打。你对我加关税，我也对你加税，你对我禁运，我也在稀土上对你反制。”

与此同时，我们看到美国开始出现退让迹象——将战略重点收缩回西半球。一个重要原因就是：美国在供应链上对中国的依赖，已经深到无法承受继续施压的代价。

比如，美国Politico提到，一份新的国防草案将保护“美国本土和西半球”列为优先事项，这被认为是，相比于特朗普第一任期“全力遏制中国”的重大方向性转变。

泉果视点注：Politico（《政治报》）是美国最具影响力的政治与政策类媒体之一，以深度报道白宫、国会、五角大楼与监管机构著称，其受众主要是政府官员、政策研究者与专业投资者，被视为观察美国政治风向的重要来源。

图7. 《五角大楼国防草案：优先考虑本土而不是中国威胁》

来源：美国Politico（政治报）

另外一个值得注意的是，美国著名的战略智库兰德公司（RAND Corporation）近期发布了一份101页的颠覆性的报告《Stabilizing the U.S.-China Rivalry》（稳定中美竞争），提出把对抗控制在可管理的区间（Managed Rivalry）——降低误判、危机与战争的风险，给有限协作留出空间。这家兰德公司虽然名义上是独立机构，但其实主要由美国国防部资助，负责提供决策建议。

图8.《稳定中美竞争》报告

来源：RAND Corporation

这些声音或许只是苗头，但共同指向某种方向性的转折。

如果特朗普政府继续推进所谓的“美国堡垒”（Fortress America）战略——也就是把美国的战略边界缩回到西半球，那也就没有动力去跟中国发生直接冲突。

泉果视点注：“美国堡垒”一词，最早作为一种“孤立主义思想”出现于二战前，主张避免卷入欧洲战场，从全球事务中收缩，只需守住大西洋与太平洋构成的“天然堡垒”。在特朗普时代，这个词被重新借用，用来描述“美国优先”下的新倾向：通过关税、供应链回流、边境管控与减少海外承诺，把战略重心重新收回到美国本土与西半球。

   无人机战争：

   美国的军事账算不动了？

当然，美国之所以要退回西半球，还有另一个更现实的原因：从中东到也门再到乌克兰，无人机战争的性价比，已经彻底打破了美国过去的军事优势——用价值十亿美元军舰和百万美元导弹去拦截“三五万美元的无人机”，这笔账已经算不动了。

黑水国际的CEO艾瑞克·普林斯（Erik Prince）曾指出：战争已经变了。美国以为自己在武器上有巨大比较优势，比如导弹更好、战机更好等等，但现实是，其他国家已经追了上来。黑水这家公司本质上是全球最大规模的私人军事承包商，艾瑞克本人也与特朗普关系密切。

我们在此前的文章中也详细介绍过Louis Gave的这一观点：

什么才是未来10年最赚钱的地缘趋势？特朗普访中东有多大用？| 泉果探照灯

图9. Erik Prince在普林斯顿的演讲

来源：Louis Gave泉果无限对话内部分享

今年夏天的印巴冲突就是一个缩影：巴基斯坦飞行员驾驶的中国歼-10战斗机，击落了印度飞行员驾驶的法国“阵风”战斗机，战争的面貌确实在发生变化。

也因此，美国正在回归美洲。最近更出现了一个重要信号：美国亲自主动出手援助阿根廷，这是多年未见的操作。

大家知道，阿根廷每四五年就会爆一次雷，几乎成了常态。但这一次，美国认为必须为阿根廷“兜底”，因为要确保整个西半球的稳定。

泉果视点注：历史上，阿根廷多次在债务和汇率上爆雷，主要是通过IMF（国际货币基金组织）的大额贷款计划获得“兜底”。但本轮则不同——美国财政部动用外汇稳定基金，与阿根廷央行签署200亿美元互换协议，并在公开市场直接买入比索，未来还计划再撬动约200亿美元的配套资金。这是自1990年代以来，美国首次以双边方式、用本国财政工具为阿根廷货币提供如此大规模的“兜底”，因此被普遍视作美国“先稳住西半球”的地缘信号。

图10. 特朗普总统和阿根廷总统哈维尔·米莱商议援助计划

来源：纽约时报

总之，我们现在审视中美关系，美国已经意识到自己对中国施压的能力有限。同时，从中国的角度讲，应该也不会继续加码，因为保持国内外稳定的优先级依然是首位，所以如果有机会缓和与美国的紧张关系，应该也会把握这样的机会。我觉得最近看到的釜山会面就反映了这样的趋势。

这总体上是偏利好的消息：世界第一和第二大经济体能够相处，对大家都是好事。

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