选择面值以下的低价可转债和可交换债，进行长期、分散化组合投资，达到转股条件或触发回售或持有到期时退出，能够很好地实现长期绝对收益。
按这种简单策略，2011年以来，实现的年化收益率达11%，最大回撤不到6%，夏普比率1.47，远好于同期的沪深300指数、中证转债指数。
实现绝对收益的关键，在于较好地实践了“安全边际”理念。比如，建仓时买入面值以下的可转债，实际承担的短期下跌风险一般不高于10%、长期损失风险几乎为零，但上涨空间往往超过30%，具有很好的收益风险比；而在类似2007年、2015年的大牛市后期，绝大多数转债已达到转股条件、按既定策略被卖出，同时很难再找到面值以下的可转债买入，组合整体仓位下降至极低水平，从而有效避免了随后的熊市大跌。
低价可转债的“安全边际”，体现在五个方面：
1）债性保护。可转债的纯债价值大多在80~95元之间，正股下跌时，转债价格离纯债价值越近，受益于债券属性的保护作用越强，同步的跌幅越小。比如，在100元附近，可转债的跌幅只有正股的30%左右；到90元附近，可转债的跌幅仅为正股的10%左右。
2）下修转股价。国内上市公司的转债融资，最终还本付息的占比不到20%，大多公司都有促进转股的动力，当正股跌幅较大、股价大幅低于转股价时，下修转股价的发生概率非常高。比如，下修转股价案例在2018年达到创纪录的23次，2019年也有12次。在下修转股价的影响下，多只转债在正股大幅下跌时亏损很小、甚至有所盈利。
3）发行条件严格，发行人基本面相对优良，违约概率极小。发行可转债的上市公司的经营质量在全市场处于上游水平，加上可以通过下调转股价促进转股，国内转债尚未出现过一例违约现象，显著好于企业债市场。
4）转债内含的期权价值被低估。1年期20%波动率的平价欧式期权，价值约为面值的9.4%，6年期的期权价值约为面值的27%，而国内可转债的正股波动率大多超过20%，且均为6个月后可随时行权的美式期权，价值更高。另一方面，转股价值在面值附近的可转债，其转股溢价率往往低于10%，有的甚至为负，存在长期的显著低估现象。
5）存续期跨越牛熊，大多转债能实现转股盈利退出。可转债存续期一般是5至6年，与A股市场前几轮牛熊周期相当，每轮牛市都对应可转债的大面积转股退出，历史上转股退出的只数占比达80%，到期或回售退出的占比不到20%。换句话说，如果用面值买入可转债，80%以上的可转债都实现了30%以上的收益。
当前，可转债市场正处于大扩容阶段。带来了更多的机会，也带来了新的挑战。机会体现在两个方面：一是转债存量数目增多，方便分散持仓，从所属行业、风格类型、价格区间等方面分类均衡配置；二是新债发行频度增高，在持仓可转债转股或到期退出后，方便再滚动投资于新的符合标准的标的。
挑战则在于公司经营质量较差的转债增多，需要投入更多的研究力量进行筛选甄别。总之，坚守安全边际，分散均衡配置、滚动投资于可转债，未来仍然能够很好地实现长期、稳健的绝对收益。
（作者工作单位系上海金珀资产管理有限公司）
