近期，在能耗双控以及电力改革等政策的影响下，此前强势的钢铁、煤炭、电力等周期股纷纷重挫。分析其原因，多数受访人士表示，这主要是由于政策增加了供给收缩预期，同时由于此前阶段性涨幅过大，资金获利了结。

政策增加供给收缩预期

周期板块持续回调

在全球流动性量化宽松以及全球经济复苏的背景下，今年以来各类大宗商品价格呈现快速上涨态势。不过在9月中旬以来，此前强势的钢铁、煤炭、电力等周期股纷纷重挫，震荡调整。

分析周期股调整的原因，星石投资认为，一方面，能耗双控和电力改革确实对部分周期行业的产量有影响，部分高耗能企业产量将有所下降。虽然把时间拉长来看，“双控”政策对周期行业业绩的影响可能不大，但目前由于政策的不确定性，叠加前期涨幅较大，部分获利盘选择结利。目前国内部分投资者担心“滞胀”导致国内需求下降，也是周期股波动放大的一个诱因。另一方面，今年周期板块业绩高增带来的高基数，以及PPI大概率于今年年末明年年初触顶下降，都可能会导致明年周期行业相对优势弱化。

易同投资总经理张科兵指出，目前国内PPI处于9以上的历史顶部区域，PMI指示的经济又有下行压力，从季度年化及月度年化ROE来看，部分周期性行业处于盈利周期的顶峰。所以，前期涨幅大、涨速快的周期股有较大幅度的震荡调整也属于正常。

翊安投资表示，周期股下跌主要原因是基于国家出台一些具体措施纠正运动式减碳，导致前期演绎较极致的能耗双控与限电预期有所缓解，造成股票的下跌。以煤炭为例，国庆后中央加快核增煤炭产能并全力保供，预期能够缓解动力煤短缺缺口，煤炭价格有望企稳。限电缓解下大宗商品供给收缩逻辑反转导致大部分大宗商品预期性下跌，同样电力改革政策导致市场对火电涨价的预期落地造成回落。

汇鸿汇升首席投资官张辉认为，钢铁、煤炭、电力等当前下跌的共同原因主要是之前主题炒作的特征明显，阶段性涨幅过大，资金获利了结。钢铁、煤炭的核心因素是大宗品价格上涨，双控政策增加了供给收缩预期，目前国家已经开始调控，限制期货交易、增加煤炭供给、加强价格管理。随着电价新规落地，阶段性利好也有所出尽。

对于煤炭板块调整的主要原因，东方马拉松投资科技与制造组研究员任兵认为，签长协、保供应等政策频出，煤企大集团港口价格下调，各地能耗双控、拉闸限电，板块前期涨幅大获利盘多等因素共同造成。虽然动力煤库存仍在历史低位，供暖旺季即将开始，且行业的增产空间有限，但煤炭价格的周期性仍然非常强，前期涨幅巨大，相关资金博弈较厉害。

千象资产表示，随着限电、双控政策的推进，部分钢厂的复产计划推迟，低产量的状况还将延续，造成供给端的收缩，而需求端也同样受到限电的影响。除了下游制造业比较直接的受到限电影响外，水泥等的限产也间接的影响了建材需求。在能耗双控压力延续以及四季度限电概率依然存在的情况下，钢材、煤炭等延续供需双弱的格局。

此外，大江洪流董事长姜昧军分析称，三大因素边际趋势变化使得投资人对于周期性行业的未来业绩和估值确定性下降。一是全球疫情状况进一步缓解，并对周期性行业及大宗商品走势产生双重影响。一方面，疫情的缓解使周期性行业的产能供给得以快速提升；另一方面，疫情缓解也将提高对于周期性行业商品的需求，对于周期性价格有推升的效果。权衡两方面的影响，周期性行业价格上涨的持续性尚待观察。

二是美联储的政策已经接近拐点。美联储的超级宽松政策是本轮周期性行业终端商品价格上涨的主要的“发动机”，美国11月中旬开始逐步缩减购债计划就意味着周期性行业上涨的主要动力有所减弱。考虑到经济复苏的正面影响，全球货币政策的拐点使得周期性行业产品价格上涨的持续性下降。

三是全球气候协议背景下的“碳中和”的“硬约束”正在向兼顾能源安全和减碳双向目标的“软约束”变动。全球碳中和的减碳战略已经形成了共识，但是能源价格的大幅度攀升，已经对我国乃至全球的经济形成冲击，寒冬将至，兼顾能源安全和减碳的目标，使得供给的硬约束造成的短缺会被弥补，也使得碳中和目标造成的供给短缺、价格上涨的逻辑有所弱化。

多重因素推升此前大宗商品价格

对于此前周期股的持续上涨，姜昧军指出，除了上述提到的三个因素外，还有一个长周期的因素就是周期性行业投资周期性的变动趋势。他强调，2008年周期性行业经历过一轮大幅度上涨的周期，使得行业产能迅速扩充。2008年金融危机以后，随着经济增速的下滑，周期性行业经历了12年的痛苦的去产能过程，也使得2021年，周期性行业的产能跟需求处于弱平衡的状态，一旦产业链周转率下降，叠加全球流动性超级充裕以及新增产能硬约束的宏观情景，就催生了当前周期性行业的周期性爆发。

星石投资认为，此前周期股持续暴涨的重要逻辑是在于供需紧平衡下的价格上涨。一方面，海内外供给弹性较低；另一方面，需求端并不弱。9月我国出口金额较8月进一步增加至3057亿美元，创下历史新高。在供需两端的作用下，大宗商品价格上涨，PPI高企，反应在A股市场中即为周期股的上涨，尤其是原材料与传统能源板块的上涨。

翊安投资表示，本轮商品暴涨与近期限电形势严峻下大宗商品开工率降低，供给侧产量降低有关，而限电的原因与碳中和政策下政府加强能耗双控目标的监督落实有关。此外，也有部分原因是动力煤因长期资本开支较少，同时地方反腐叠加疫后经济恢复较快，造成供需错配导致。

“由于全国性电力供给不足，电力需求大于供给，且用电用热旺季还没完全到来，加剧供需紧张预期。此外，火电企业在高煤价之下亏损严重，无法加大生产，同样加剧供需紧张预期。这个事情本身是一种危机，支撑了大宗和周期股上涨并不是好事，目前最关键的就是如何解决这一问题。”张辉说道。

同样，千象资产也认为，受到限电限产与电煤短缺事件的叠加影响，以及国际能源市场整体供给紧张，对煤炭、能源等品种的基本面形成较强支撑。

具体到煤炭，任兵认为，同样是受供需关系影响，导致价格大幅上涨。“今年的煤炭需求增速远高于增值，但国内煤矿增产困难，进口不佳。不过目前政策调控的力度较大，也在加紧增加煤炭的供应，且考虑到海外疫情的逐步放开和国内经济的下行压力，预计今年冬季过后煤炭的短缺会得到好转。长期来看，煤炭占能源消耗的比重会逐渐下滑。”

供需双弱格局下

出现滞涨的可能性相对较低

从商品期货的角度来看，前段时间煤炭等相关大宗商品期货价格持续上涨。对此，千象资产表示，此轮上涨存在基本面的强力支撑，但随着限电、双控征程的推进，其影响将从供给端向需求端传导，终端需求不足将对原料形成负反馈，可能走向供需双弱的局面。一方面，原材料价格的上涨会挤出制造业的利润，加剧消费力的低迷，形成生产国的衰退；另一方面，上游价格会通过可贸易品出口对外传导，形成消费国的滞胀。

张科兵指出，本轮大宗商品期货的上涨是可以在供需平衡表上找出原因的。目前，供给方面对价格的影响更大一些，比如受到疫情、能耗指标限制、进口量显著下滑等。

在价格冲击下，市场对于是否会出现滞胀存在争议，不少投资者对滞胀风险的担忧情绪上升。对此，星石投资认为，后续陷入“滞胀”的风险不大。一方面，PPI高企，中下游企业面临成本压力，但上游向下游的价格传导还比较慢，全面通胀的概率不大；另一方面，稳增长政策逐步加码，经济最低迷的阶段或已经过去，预计4季度经济将较3季度有所改善。

翊安投资判断，市场对四季度经济下行的判断趋于一致，但当前是跨周期调控基调，很难出现之前几轮剧烈波动的情况。关于是否会出现滞涨，首先，PPI本身也很难有效地向CPI传导。其次，11月以后，尽管供给端的约束依然可能存在，但需求回落的会更快，叠加PPI的基数效应逐渐减弱，预计工业品供需格局会得到一定程度的改善，预计大宗商品、PPI上涨的环比动能将逐月减弱，因此不认为会出现长时间的滞涨问题。

张辉也认为，本次商品期货价格上涨主要还是基本面驱动、供需相对不平衡造成期货价格上涨，经历一段快速去库存后，当前均出现供应不足，同时受进口通道制约，供需错位进一步推动价格上涨。当前上游的价格上涨还未有效往下游消费传导，虽然当前的PPI受上游原材料价格影响，但供需的错位应该会在明年二季度基本恢复，未必会对CPI有大幅的推升风险，叠加政策放松预期，出现滞涨的可能性相对较低。

姜昧军指出，从国内来说，9月CPI同比仅上涨0.7%而2季度的GDP同比增速是7.9%，所以整体上国内没有滞涨，相反值得注意的是在低通胀背景下经济处于下滑的区间。全球供应链以及货币政策等正在从混乱无序和超宽松转向正常化，所以周期性行业的上涨很难长期持续，未来很可能出现回归的趋势。因此，通货膨胀并不是我国面临的核心问题。

9月商品市场的行情，使得此前低迷的CTA策略迎来大反攻，单月以3.4%的绝对收益领跑八大策略。部分私募把握能化等板块机会，赚取了不错的收益。但近期商品周期板块震荡加大，从期货市场看，一些私募称，正在发生细微变化，短期钢铁、煤炭、电力等供应收缩预期仍是当下市场交易的逻辑；从股票市场看，私募觉得要关注周期股的盈利和估值的匹配情况，长期更看好绿色能源机会。

CTA策略9月领跑八大策略

私募把握周期行情赚取收益

9月份能源紧缺状况在全球市场持续升温，在能耗双控、限电限产等调控下，商品价格大涨。朝阳永续数据显示，8月表现不佳的管理期货策略（也就是CTA策略）在9月迎来逆袭，绝对收益达3.4%，领跑八大策略。

“7月至8月，由于期货市场整体仍处于宽幅震荡状态，各类CTA策略继续遭遇二季度以来的严峻挑战。9月份，随着能化板块以及‘双焦’行情的启动，短周期、基本面、中长周期三类CTA策略指数均出现明显的净值修复。”双隆投资分析。

千象资产表示，公司的CTA策略以商品期货、股指期货为主要投资标的，得益于近期期货市场的大幅波动，旗下绝大部分产品净值创出新高。收益来源方面，能源和化工等期货品种贡献的偏多一些。“若市场持续波动增大，我们的模型会给出更小的交易仓位。”

涵德投资也称，公司期货策略以CTA策略为主，在各个板块均有交易，今年策略整体表现稳定，在黑色、能化等板块盈利较为突出。

汇鸿汇升首席投资官张辉称，通过资产配置模式进行多元化CTA策略的配置，间接参与本轮行情。8-9月以来CTA策略受益于价格上涨净值也快速抬升，对冲了9月股市的回调影响，各个资产配置产品线均获得了较好的正收益。“7月我们已经大规模提高CTA的配置比例，同时9月以来，在观察到周期比例偏高的中证500可能面临回撤风险后，我们逐步在组合内部进行风格再平衡，加大沪深300和价值风格的配置，在9月波动环境下获取相对稳健收益。”

除了商品期货市场，股票市场近期周期股同样表现突出，部分主动私募也积极参与了投资。

翊安投资告诉记者，公司有少量仓位参与了周期板块的投资，主要集中在供给侧持续受约束，且因下游行业高景气使得需求端增长较为确定的品种，获得了部分相对稳健的收益。

商品市场正在发生细微变化

关注周期股盈利和估值匹配性

但是，近期市场波动在加大，商品周期板块走势也比较震荡。关于未来投资机会，双隆投资表示，从9月至10月初的行情态势看，期货市场波动性再次出现扩大趋势，各类CTA策略有较大概率从中获利。本轮行情的幅度和持续时间很大程度上决定了策略四季度的表现。“另一方面，就目前市场情况来看，我们认为引起市场严重分歧的根本性因素尚未消除，未来一段时间的市场仍然充满挑战。同时我们也关注到，市场情况正在逐步发生细微变化：首先，9月份以来的上攻行情为能化板块主导、农产品板块紧随，黑色和有色板块均未大幅跟随、波动有限；其次，据我们观察，部分品种上已有基本面因素持偏空观点，市场多空因素对比出现一定演变趋势。市场的这种细微变化能否继续演变扩大，将决定明年一季度乃至上半年期货市场的波动状态和行情走势。”

千象资产认为，受能耗双控、限电等政策影响，短期内相关钢铁、煤炭、电力等板块供应收缩预期仍是当下市场交易的逻辑。商品市场上，限产加码较为集中的品种硅铁、锰硅、PVC、铝仍是市场交易的主要标的，江浙等对化工品限产加码，PTA、短纤等聚酯产品短期波动也将增大。中长期来看，新能源应用及绿色能源应用将得到提升，相关板块存在较好投资机会。

张辉分析，当前部分商品品种，尤其是以能源化工为代表的商品在供需紧张的基本面环境下，可能出现高位震荡行情，虽然部分品种有上涨空间，但一旦冬季效应过后，供需将有所改善，价格可能下行。“周期板块经过一段时间调整，当前有小幅震荡下行的可能，但预计幅度有限。因此我们认为商品还是保持多元化多空平衡的短期策略配置，同时在行业上传统消费、科技和港股可能性价比会更高。”

从权益投资的角度看，易同投资总经理张科兵表示，随着周期股的大幅调整，很多公司三季报就会展现出静态PE估值特别低，而同比环比增速特别高的当前盈利能力。“从投资出发，我们需要细心区分的这些超强盈利能力的持续性。少数基本面发生了变化的行业，周期性会减弱，持续性增强。”

翊安投资认为，短期市场波动的确在加大，但在无风险利率下行驱动下，A股市场不存在太大的系统性风险，仍将保持一定的活跃度，板块或风格的轮动将持续。因此策略上，会相对控制仓位，配置均衡化。“判断前期高耗能品种供给收缩的逻辑将边际趋弱，但周期板块将不乏结构性机会，特别关注供给侧中长期因一些技术壁垒或碳中和审批难度增加而受约束，且需求端与高速发展行业绑定具有确定性的一些品种，可能会有长期的投资机会。”

近期周期股出现一定的调整，在私募看来，周期性行业的投资，趋势重于估值。展望后市，周期股已从基本面驱动进入博弈阶段，确定性开始下降。短期限电和双控政策影响较大，但来自于美联储的风险仍是最为关键的。

周期股投资看供需

目前已进入博弈阶段

对于周期性行业的投资，易同投资总经理张科兵分析，趋势重于估值。被不可持续的短期低估值蒙蔽是最需要警惕的。而在投资上，张科兵指出，我们往往高估的事情的短期影响，又低估了中长期发展的巨大趋势力量。区分哪些波动才是值得坚守的，管理好组合整体的波动率至关重要。

清和泉资本投资总监吴俊峰也认为，周期股是看预期、看驱动力的边际变化。“不是看到底赚多少钱，这是不重要的。最近锂价在涨，但是股价已经在跌了，有可能股价已经反映到碳酸锂20万一吨，现在涨到15、16万，估计已经把未来的空间提前涨完了。如果锂价跌了，股票肯定暴跌。所以，我们不知道这些周期股或者是大宗商品的股票到底反映了什么样的预期。”他坦言。不过，他认为，PPI处于顶部区域是确定的，而PPI一旦回落，或者走平、略微走弱，周期股的股价或受挫巨大。

星石投资表示，当前这个阶段，对于周期股的判断可以看供需决定的景气度和三季报的支撑，部分细分领域仍有支撑。首先，供需格局决定的景气度仍是周期股股价的重要支撑。一方面，从PPI和CPI剪刀差来看，目前剪刀差处于历史高位表明利润分配仍在向上游企业倾斜，周期板块的“价”保持高位。另一方面，在考虑价格的同时，也应考虑到产量的边际变化。随着动力煤保供力度的加大，动力煤供需缺口或将缩小，双控政策的力度有可能边际减小，进一步限产的概率可能不大，部分细分领域或将保持“量稳”。第二，10月份将公布三季报业绩，也会对周期股价产生影响。今年上半年，周期板块业绩表现亮眼，市场预期较高。如果部分公司三季报业绩不及预期，股价可能会继续调整。

张科兵也认为目前周期板块还是要回到供需平衡表上，一些国内的供应短缺，会随着疫情消退，进口增加，限产减缓，产量增加而缓解。而一些高能耗的行业，今年才只是未来五年，十年双碳强约束的刚刚开始。“以电解铝行业为例，全球电解铝行业的成本中能耗占比都高达30%以上，如果按国际市场未来的电价，考虑未来的碳税水平，整个行业可能都面临着不可逆转的重大变化。同样的情况还会发生在钢铁，水泥，玻璃，等行业上。不同的供需边际变化会使得盈利的弹性持续性各有不同，都值得跟踪研究。”他表示。

大江洪流董事长姜昧军则判断，当前周期股的驱动因素已由宏观基本面驱动进入博弈阶段，确定性开始下降。他分析：美联储正在酝酿的年内缩债计划预示着全球流动性宽松的边际效应正在消失，对资产的估值产生负面影响；而有色金属、油气等全球大宗商品已经上升至历史绝对高位，也带动全球PPI数据的快速攀升，多数周期类股票的估值水平已经从去年的低位水平上升至近十年90%分位以上，进入多方博弈阶段，具有高度不确定性。

警惕美联储货币政策调整

短期限电和双控政策影响较大

对于周期股未来的主要风险，姜昧军判断，来自于美联储的货币政策调整的时间和速度而导致全球流动性变动，从而对全球的资产定价造成冲击。在他看来，中美关系也是值得高度重视的一大不确定性，对于港股的影响尤甚。此外，姜昧军强调，应该更加关注市场的波动风险，因此对于估值要格外的重视。

汇鸿汇升首席投资官张辉也认为，最大的风险还是来自于海外，美联储的Tapering引发的流动性收紧和国债利率上行。国内最大的风险还是房地产收紧下可能出现的经济快速放缓，甚至出现短期“硬着陆”的可能性。在全球流动性收紧环境下，国内可能需要政策托底，出现货币政策的中外错位现象，同时对人民币贬值产生压力。

而对于限电和双控，张辉认为都不会是持续性举措，短期对国内经济和价格可能有所影响，但长期来看应该不是一个明显的风险点。

星石投资也分析，限电和双控政策的短期负面影响可能更大一些。短期来看，能耗双控和保价稳供出现冲突，但短期内缺乏技术路径解决这一问题。因此采用行政手段完成碳减排目标，可能会引发“运动式”减碳，对经济增长造成压力。从长期来看，双控目标要求企业提高效率降低耗能，有助于优化国内产业结构，将推动经济更加健康稳定的发展。

千象资产认为，“限电”、“能耗双控”政策的主要目的是推动地方经济产业升级，从高耗能逐步向高附加值的低耗能高端产业转移，本次考核的改变有望增加各省的绿色电力消纳量，但核心仍在于降低能耗强度。

东方马拉松科技与制造组研究员任兵分析，此轮限电、限产主要集中在上游高耗能行业，具体分行业看，对钢铁板块而言，多地将钢铁行业纳入停产限产范围，供给减量加剧，四季度钢价或维持高位运行。对有色板块，能耗双控对金属加工产生抑制可能将冲击有色需求，增加行业运行不确定性，大部分工业金属价格存在回落的风险。高耗能电解铝冶炼以及下游加工均受到影响，预计电解铝价格将保持高位震荡。对电子信息板块，产业整体可能面临因上游受限电影响价升量减而导致的成本上扬或者交付延迟的问题，耗能大户半导体行业生产不确定性增加，如果限电持续，计算机企业下半年业绩面临较大压力。另外，“耗能大户”数据中心监管趋严，尤其是对“挖矿”行为整治更为严厉。