2022年已经走入最后一个季度，回顾今年前三季度的权益市场，内外部因素复杂交叠，从一季度的下跌、二季度的反弹、再到三季度的下跌，“震荡”与“反复”成为今年市场的最大特征。

今年股票投资无疑是困难的，但这种困难可能已经接近尾声。我们看到情况正在发生一些变化，未来几个月，压制市场的几个因素可能逐渐变好，四季度市场或迎来底部反转。

目前房地产销售高频数据有所回暖，各地因城施策，“保交楼、稳民生”，地产对经济的拖累可能已经见到拐点，地产预期有望逐渐恢复稳定。而今年消费动能不足，居民储蓄率上升，存在较大的释放空间，随着经济企稳和疫情有效控制，居民收入预期信心上升，消费有望出现回升。而中美经济周期错位，美国加息可能在年底放缓，海外加息对我国的压力也有望在四季度逐渐过去，人民币贬值压力也有望见到拐点。央行表态我国“真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略”，宏观流动性大概率继续维持宽松。

因此，在当前市场困难时刻，我们对市场并不悲观。机会或者在不知不觉中开启。我们认为，四季度市场风格分化可能会收敛，市场风格可能会更加趋于均衡。在成长领域，各个方向的景气度与业绩也在逐渐分化，风格贝塔在减弱，经过这一轮调整之后，有部分明年业绩增长比较确定的方向，可能会率先企稳并走出独立趋势，如海风与海缆、汽车零部件、军工、国产替代、电力与储能等。而价值领域，有些方向可能也已经逐渐见底，适合逐步左侧布局，如消费、医药、地产等。整体而言，目前市场处于底部区域，成长和价值领域都面临中长期较好的投资机会。

从我个人投资体系来看，市场波动是一种外在的市场环境，很大程度上我们无法准确预判、无法选择、无法回避，它巡而往复地发生变幻，就像一年四季巡而往复，就像阴晴雪雨无法选择。我们能做的是在不同的市场环境中去保持超额收益，致力于行业与公司的研究。市场环境造成的是波动风险与扰动，而公司与行业的研究才决定投资的成败。我们继续致力于消费、医药、新能源、TMT、高端制造等中长期成长领域的研究，力争在不同市场环境中获得超额收益。

平安基金权益投资中心执行总经理神爱前简介：

毕业于厦门大学，曾先后在第一创业证券、民生证券等机构任职，于2014年12月加入平安基金，拥有超过12年的投研经验。

作为新兴成长先锋，他将关注点更多聚焦在的公司业绩成长上，研究和投资多分布在科技制造与消费医药领域。在个股研究方面，神爱前主要考量产业趋势、竞争格局、商业模式三个因素，评估其成长性、持续性、稳定性等指标。

长盛基金副总经理、长盛同盛基金经理郭堃：

如何应对极致行情，均衡配置成长优先

A股市场近年来行情演绎比较极致。一两年内会把某个因子无限放大，而投资长期来看应该是一个多因子的平衡，综合权衡多个因子或许是很有价值的一种投资方法论。

近一年来，市场高度关注景气度，只有边际景气度变化这一个因子在发挥作用，而其他诸如公司质地，长期竞争力等等都变得无足轻重。市场对于景气度的要求非常高——无论是龙头个股还是非龙头个股，景气度一旦转弱，估值都杀得很低。甚至于新能源里面的传统龙头公司，从今年二、三季度开始，也开始被质疑边际变化不甚惊艳，即便这些公司增速依然较快，市场仍然更愿意去追逐一些有变化但未必是产业趋势的新细分领域。

此前，自2017年开始一直到2021年上半年，市场唯一发挥作用的因子可能就是公司治理。因此我们就看到当年的消费品龙头公司，只有百分之十几的增速，却维持在80倍的估值水平；而彼时，景气度边际定价就基本上没有效果。很多现在大家追逐的中小公司，当时都是10——20倍的估值，增速也不慢，也有景气度的边际变化，但就是无人问津。

我个人更倾向于寻求多因子平衡的一个最优解，不在单因子定价阶段过度追逐该因子，而完全忽略其他因子在公司投资价值中发挥的作用。所以，我既不认同当时七八十倍的消费品头部公司；对现在市场一味关注景气度也有所保留。从长期来看，这些极致的状态终将回归一个平衡态，因此，我更希望抱有这样的心态去做投资。

我投资框架整体上以成长为主，周期为辅，在一个均衡的基础之上进行中观比较，根据不同行业性价比确定相对权重，再自下而上选择行业里长期领先于竞争对手的公司。

行业结构上，我们今年以来一直更看好成长行业，整个上半年持仓相对较多的行业保持在新能源、医药、电子等。在四月份市场大跌阶段，我们进一步增加了组合中高景气成长行业的权重。展望未来，我们认为成长行业的机会或好于周期行业。

目前绝大多数周期品都处于一个价格与盈利的高位，周期品往往在价格加速上涨的阶段表现最好，因此即便我们认为通胀的持续时间很长，但周期品价格继续以一个陡峭的斜率上涨依然很难，而且全球需求的不确定性在加大。而成长性行业经过近一、两个月的快速回调之后，估值性价比也重新回到一个相对理想的位置。

我们对成长行业内部进行比较，估值经过一定程度消化的新能源依然还是其中性价比最高的一个板块。

其次是医药和军工，这两个行业最大的优势就是需求的确定性，他们的增速肯定还是要快于全社会的平均增速，且稳定持续；同时供给端的竞争格局也比较好。

医药经过一年多的估值消化之后，很多龙头公司的估值溢价已经大幅收敛，而这些公司本身具有优秀的治理，应对极端风险的能力也更强，因此其估值溢价并不应该完全消除。军工的逻辑则在于十四五需求端确定加速，而供给端的稳定格局也是非常好的估值保护和支撑。

个股选择来说，我们更看好各个领域的头部公司，除了一些大空间行业的明星龙头之外，也包括一些细分领域同样竞争能力突出的领先公司。对于部分当前高景气行业的二三线公司比较谨慎，近两年这类公司的良好表现来自于下游需求的蓬勃发展，而一线公司的产能扩张无法满足膨胀的需求，因此大量订单外溢给二三线公司，带来其需求和盈利能力的同时提升。未来一旦需求增长边际放缓，一线公司前期的资本开支也进入产能投放期，二三线公司的盈利很有可能随之进入收缩期，其投资不确定性会非常之大。

个人投资风格总结：基本面投资铭匠

个人履历：中国人民大学金融学硕士，11年证券从业经历，曾就职于阳光资产管理股份有限公司、泓德基金管理有限公司，担任新能源和家电行业分析师，制造业研究组组长。2019年加入长盛基金管理有限公司，现任长盛基金管理有限公司副总经理，基金经理。

投资风格：均衡成长风格。均衡配置，精研个股、持续跟踪、长期持有

金鹰基金权益投研总监、权益投资部总经理、基金经理韩广哲：

当前A股或已具备估值优势 关注“科技+消费+稳增长”

2022年以来，中国资本市场经历了多重突发因素的考验，从俄乌引发的地缘矛盾，到变异毒株带来的散点疫情反复。与此同时，国内经济经历了地产回落、消费不振等产业转型升级的挑战。即使面对各种不确定性的海内外环境，我国股票市场仍不乏各类结构性的投资机会。地缘政治的变化不仅带来了各国对本国能源结构的再一次审视，也带来了全球供应链、制造业发展的又一次变局；国内“房住不炒”背景下，“稳增长”政策不断加码，低估值价值品种再次回归到大众投资的视野；在面对复杂多变的新冠新毒株，动态清零防疫总方针有其必要性，统筹防疫和经济发展，促使在华东疫情冲击过后，服务消费业亦能够得到较快恢复。

展望2022年四季度，虽然地缘政治、疫情等突发因素的进展变化，依然难以完全预料，但国内外部分因素的潜在变化依然值得关注和期待。海外方面，当前美国经济已有走弱，但就业数据仍显韧性，叠加近期9月美联储议息会议鹰派，加剧资本市场向交易货币紧缩的方向回摆，并加剧短期人民币压力，我们预计美国通胀压力的缓和或更多有待四季度，届时美联储紧缩态势或能有所缓和。国内方面，三季度国内经济已迎来经济弱复苏，但散点疫情、高温限电加剧了经济修复的不稳固，四季度国内经济关键在于地产和消费修复能否对冲外需出口的下行，随着出口压力在四季度开始凸显，国内稳增长政策会否有积极应对和调整，值得重点观察。此外，在国内经济并未得到较好修复之前，虽然人民币汇率面对一定约束，但国内货币预计“以我为主”，流动性环境整体上易松难紧，政策性金融工具、5000亿专项债结存限额等财政工具将发挥积极作用。

当前A股市场或已具备估值优势，可能处于相对底部区间，后续市场总体下跌空间或有限。7月以来市场的明显回调，主要源自地缘政治矛盾升温，海外美联储货币紧缩仍未见缓和迹象，加之国内需求复苏依旧不稳固，导致市场风险偏好全面回落。相较于今年3-4月市场急速下跌，本次市场回调是在经济弱修复的宏观背景之下，虽然当前同样面临海外较复杂的国际环境、国内散点疫情对经济形成冲击，但本轮疫情较二季度华东疫情冲击减弱，当前国内弱复苏的基本面对市场表现能提供一定支撑。

行业配置上，建议维持适当均衡配置。风格收敛背后，一方面是成长板块短期需消化交易拥挤和外围紧缩预期的回摆，另一方面是估值偏低、相对滞涨的消费、金融及稳增长主线，或有望成为资金风偏降低后的防御型选择。风格收敛程度将主要由经济预期强弱决定。中期视角上，重点关注“科技+消费+稳增长”。

科技方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，虽然短期存在外部扰动事件，但在全市场中依然属于景气度靠前、确定性相对较大的方向。此外，受益于下游需求恢复的细分板块，如汽车电子、互联网平台、广告、IT软件也仍可关注。消费方面，虽然动态清零方针不变，但坚持常态化、精准化防疫和政策的持续优化仍是大趋势。酒店、餐饮、航空、机场等疫后复苏主线尽管表现时有反复，但大方向或仍是向好。拉长时间段来看，可以关注相关板块的“看涨期权”。与此同时，受益于经济复苏的可选消费方向，如白酒、汽车也可关注。稳增长方面，地产依然是政策层重点考量，地产、银行等稳增长主线继续值得重点观察。此外，各地的“因城施策”，后续如用足用好，地产销售有望在政策支持下出现边际改善，加之“保交楼”利于施工和竣工，由此地产链后周期品种或依然受益，包括家居、厨电、消费建材等行业。

泰达宏利基金研究总监、基金经理张勋：

当前时点，可以乐观一些！

2022年的前三个季度，资本市场黑天鹅、灰犀牛事件频发，让投资人应对不及，挑战很大。国际方面，有俄乌冲突这样的地缘政治黑天鹅，有几十年未见的欧美高通胀、能源危机、美联储超预期的快节奏加息、新冠疫情变异等灰犀牛，使得全球供应链、金融、经济震荡；国内方面，新冠疫情的反复、房地产市场的萎靡以及因国际因素带来的地缘政治和供应链扰动（进出口），持续影响市场预期。

上述种种国际国内因素，使得2022年的投资具有典型的环境可预见性差、市场预期波动大、中长期不确定性高等特征，投资人避险意识强烈，不断根据外围环境的变化频繁调整投资策略，行为短期化严重。

避险行为主要体现在：1）在经济走弱、俄乌冲突、上海疫情背景下，1-4月份，通过稳增长链条和能源追求避险；2）在疫情得到控制、复工复产后，更多追逐短期的确定性，投资增量经济（新能源、半导体、军工）和出口受益的标的；3）在俄乌冲突形势恶化、出口走弱、人民币贬值背景下，关注国家安全主题、稳增长链条等。

经历了今年以来的市场波动，我个人更坚定地认为：1）投资之事，重在变化和比较，只有不断根据经济环境、政策环境、企业竞争环境、投资人结构环境等进行调整，方能从容应对市场的风格变化；2）投资人需要不断的提升能力圈，才能更好地应对市场变化带来的波动，躺平和躺赢都是要不得的；3）面对剧烈震荡的市场，是无原则的随波逐流，还是坚持既有的投资方法论？应当树立正确的价值投资观——投资价值创造型的企业；4）投资要有时代感，时代红利是上苍赋予我们的机遇，任何时代都有其红利行业，抓住了时代的红利行业，就等于抓住了致胜的牛鼻子，因此，我们要坚持景气度投资方法论，时刻关注成长因子在选股中的重要性，真成长永远是稀缺的；5）宁要错误的乐观，也不要正确的悲观：有一句话说得好，“悲观者往往正确，乐观者往往成功”，投资很多时候就是买未来，因此我们需要用乐观的心态去对待它，才更容易获得成功。

展望四季度，虽然环境依然复杂，但我们认为A股市场所面临的环境会向积极的方向变化：首先，国内外政治周期大概率将在4季度有较为明确的结果，加之近期及4季度有一系列全球政治活动，中国与美、欧等西方国家接触增加，国际环境有望出现缓解的契机，有利于大局的稳定；其次，虽然目前国内外问题不少，但国内问题永远是核心问题，国内问题解决了，整个大局就稳定了，而国内经济（尤其是地产行业）在2、3季度乃至可能地进一步政策下，将出现加速扭转的局面，国内比较优势进一步凸出；第三，美联储继续加息进入中后期，其对市场预期的边际影响减弱；第四，A股当前整体估值较低，4季度进入了传统的估值切换窗口期，一旦出现前述的利好，会加速市场的修复。

基于上述判断，我们倾向于市场走向均衡的概率较高，具体而言，优选以下几个方向：1）增量经济代表了需求扩张的方向，是成长方向的首选，包括但不限于新能源、半导体、新兴消费等；2）以军工、信创为代表的国家安全方向跟经济关联性低，成长性强；3）优质消费公司具备估值切换的基础；4）托底经济，离不开稳增长，看好地产产业链、新老基建产业链。操作上，可考虑关注性价比，同时不追涨。

风险方面，重点关注：1）俄乌冲突进一步恶化带来的溢出效应，包括全球通胀、货币进一步紧缩乃至欧美经济走弱的节奏；2）新冠疫情的反复及其对中国经济生活的影响。

个人简介：

张勋，泰达宏利基金研究总监、基金经理

拥有16年证券从业经验、8年基金投资经验。

现任泰达宏利新能源股票、泰达宏利首选企业股票、泰达宏利周期混合等产品基金经理。

创金合信基金ESG责任基金经理王鑫：

四季度市场修复概率大

更看好泛安全领域投资机会

时光荏苒，2022年的最后一个季度如期而至。受海外和国内多重因素影响，A股市场的走势可谓一波三折。今年的市场大致可以概括为四条主线：以煤炭、石油为代表的通胀主线；以基建、地产为代表的稳增长主线；以新能源、半导体为代表的高景气主线，以及以消费、社服为代表的疫后复苏主线。截至三季度，通胀主线表现最好，稳增长主线在一、三季度有投资机会，高景气主线在二季度表现较强，而消费、社服主线前三季度整体表现较弱。由于今年的宏观交易主题较复杂，包含稳增长、通胀、疫情、国际冲突等多个变量，导致了市场预期不断变化，市场风格反复切换、行业轮动特征明显。

截止到三季度末，市场又进入了一个风险偏好急剧下降，偏悲观的阶段。当前市场的博弈焦点主要在国内经济复苏、国际关系复杂化和联储鹰派态度加码等几个方面。

国内经济复苏对市场的影响，主要在于前期市场对政策预期偏乐观，伴随疫情的反复，市场又再次转向悲观。但8月份的数据已显示出经济弱复苏的迹象，考虑到地产销售竣工的见底、制造业投资和消费的逐步回暖，四季度大概率会维持复苏的趋势，市场悲观预期会逐步修正。

国际关系复杂化对市场的影响，主要体现为逆全球化趋势加剧。从长期维度看，对国内经济发展利弊共存。有利之处在于可以加速国内的产业升级，这种产业升级趋势近两年整体发展较快，相应地为资本市场带来了广泛的投资机会；不利之处在于会影响到企业的经营战略，尤其是出口占比高的行业，经营的不确定性加强。从短期维度看，近3年的出口数据证明，我国制造业整体的竞争力很难在短期内被撼动。在面对成本上涨、供应链中断、产业链转移等多重压力下，我国的出口数据一直超预期，全球份额始终保持在15%的高位，尤其是在今年海外生产恢复的背景下，侧面证明了海外的限制政策对我国制造业的短期影响有限，更多是长期预期的扰动。

联储鹰派态度加码对市场的影响，主要体现为海外强加息导致流动性持续收紧的预期，我们倾向认为，其对A股的冲击已接近尾声。由于中美当前所处的经济周期不同，A股的核心交易主线是复苏，美股的核心交易主线是衰退，且A股目前的估值水平处于历史低位，A股抵御流动性冲击的能力更强。另外，由于美联储全年加息的目标已明确，未来进一步恶化的概率较低，总体上对A股的边际影响会减弱。

综合来看，当前市场处于多重利空集中释放阶段，但经济基本面的总体预期要好于4月份，市场的惯性下跌大概率接近尾声，四季度修复的概率较大。

投资机会方面，前期调整较多的行业都有修复的机会，类似于4月底市场见底后的普涨行情，由于当前的政策基调仍是不搞大规模刺激，风格上，成长会优于价值，经济弱复苏的背景下，成长行业的业绩比较优势相对明显。结构上，泛安全领域的投资机会更佳，包括国防安全、科技安全、能源安全等，都有望成为未来政策的发力点。

正值国庆佳节，愿大家放下焦虑、拥抱未来。经济和股市都有其自然规律，风雨之后见彩虹，祝大家四季度收获满满。

基金经理王鑫简历：

王鑫，创金合信ESG责任基金经理。北京大学硕士，11年证券从业经历，先后就职于安信基金、大成基金、华润元大基金，担任研究员、基金经理助理、投资经理，长期从事TMT行业研究，投资中遵循好赛道、好公司、好价格三原则，追求以相对合理的价格，买入成长性高的资产。