库存周期的运行情况是2023年宏观层面关注的焦点。

地产周期下行、外需下行尚未结束等多重因素叠加下，本轮库存周期在2022年见顶后回落。细分行业需要依靠行业的周期运行规律（产能周期、库存周期等）获得盈利层面的支撑，企业行为会更谨慎，最终体现为本轮去库存的过程比以往更为主动。

今年市场缺乏景气投资主线、主题性机会活跃，都和库存周期下行密不可分。实际上，去年年底在对今年市场做展望时，考虑到经济弱复苏的可能，我们预测指数大幅上涨的概率不高，但会存在较好的主题性投资机会。

我们预计，本轮国内的名义库存周期即将于8月~9月见底。之所以强调“名义库存”非“实际库存”，主要来源于当前库存周期见底支撑更多来自价格的回升，而非需求的大幅抬升。

通过观察工业企业行业库存与PPI同比的相关系数，偏上游及顺周期行业与PPI相关性较强，偏下游及弱周期行业与PPI相关性较弱。由于偏上游及顺周期行业在整个工业企业库存值的分布中占据较大比例，导致随着全球商品价格的见底回升，名义库存增速也将见底回升。

从实际库存角度看，从主动去库存向被动去库存转换可能会出现在四季度。根据历史经验，主动去库存平均要持续10个月左右，本轮库存周期自2022年4月见顶进入主动去库存阶段，到今年7月份已过去了15个月。考虑到近期地产调控的放松政策密集落地，经过一定时滞的传导后，需求端的回升将带动库存周期进入比较平坦的被动去库存阶段。明年，美国进入降息周期带来需求回升，也将推动外需回暖，进一步推升库存周期的上行。

值得注意的是，库存周期见底回升后与顺周期方向趋势性行情不一定是必然关系。过去三轮A股ROE的全面回升周期，分别是2009年~2010年、2016年~2017年、2020年~2021年，都分别对应了中美库存周期共振回升。但2013年~2014年，也存在中美库存周期共振回升，却没有带来A股全面上行，只是阶段性企稳。

背后的差别主要是前述2009年~2010年等三个阶段的库存共振回升都有新的全球需求作为发动机，分别对应四万亿投资、棚改货币化和疫情后全球货币宽松。但2013年~2014年是国内地方政府清理非标阶段，并没有全球层面的需求出现，这种情况下的库存回升只能带来ROE的企稳和总量板块的企稳震荡，市场以震荡为主。

总体来看，三到四季度国内库存周期即将进入名义库存周期见底、实际库存周期转向被动去库存阶段。顺周期方向或者与总量经济相关的板块，在库存周期见底回升后，需要进一步观测国内外需求引擎的力度，判断是否开启趋势性行情。

（作者系农银汇理基金的基金经理） （CIS）