尽管美国股市过去十年的平均年度表现比非美国际股市高出了8个百分点（数据截至2019年12月31日），但根据先锋领航资本市场模型（VCMM）预测，美股这样的强势表现在未来十年恐将无法延续。
本文概述了我们的股权收益评估框架，并基于该框架对美国股市和非美国际股市历史收益进行诠释，同时通过先锋领航VCMM对未来10年的股市前景进行分析，以及其对投资决策的相关影响。
评估股权回报率的分类加总估值（sum-of-parts）框架
分类加总估值框架，是评估股权收益的最佳方式。比如由Ferreira和Santa-Clara（2011）、Bogle（1995）、Bogle和Nolan（1991，2015）提出并由Davis等人（2018）进一步拓展的分类加总估值框架，在该框架下我们可以使用会计恒等式来分解过去的收益或者预测未来的收益。会计恒等式中的股权收益是指以下各项的总和：
1. 估值变化。股权估值通常是由股票市盈率（P/E）来衡量的，但其根据有时也可以是几种不同的市场对会计报表指标（比如P/B市净率）。估值的收缩或扩张会直接影响股市回报。
2. 收益增长。股票市盈率的分母是每股收益，而每股收益则是衡量企业盈利能力的关键指标。如估值保持不变，较高的收益增长率将推高股价。
3. 股息率。股息率等于盈利收益率（也称益本比E/P）乘以企业分配给股东作为固定股息的收益百分比（配息率）。股息率代表投资者会获得的现金回报。
4. 外汇市场回报率。该回报率指的是投资者因持有非美元资产所承担的外汇风险。外币相对于投资者本国货币的升值或贬值，构成了外汇市场回报率的驱动因素。
重要提示：VCMM模型所生成的有关各种投资结果可能性的预测或其它信息本质上为假设值，并不反映实际的投资结果，也不保证未来的回报。VCMM的回报分布来自于对每种资产类别10,000组模拟结果，数据截至2020年9月。模型结果会因每次使用和时间不同而不同。欲了解更多信息，请见全文最后。
图1显示出截至2019年12月31日的10年里，这四大驱动因素如何使美国股票呈优异表现。
阐释历史收益
从图1我们可以看出美股过去十年表现的确优异，但对于美股为何能够跑赢国际股市，我们并不能从该图中一望而知。因此在本章，我们将尝试从经济和企业基本面驱动因素的角度，围绕上述四个部分对过去十年美股和国际股的相对表现进行分析，一探究竟。
图1：在截至2019年12月31日的10年里，估值变化对美股优异表现的贡献最大
过去表现不能保证未来回报。指数的表现并不代表任何特定投资，因为投资者无法直接投资于任一指数。
注：数据范围为2010年1月1日至2019年12月31日。美股收益率用MSCI美国指数表示；非美国际股票收益率用MSCI全球指数（美国除外）表示。
数据来源：先锋领航基于汤森路透Datastream和全球金融数据公司的数据计算得出。
估值变化
我们的股票估值框架是基于一系列宏观驱动因素，包括如通胀、利率和经济增长等基本宏观变量；与此同时，我们还要考虑宏观环境的不确定性和投资者的风险规避等心理因素。虽然投资者心理难以量化，但我们发现，用这些因素构建出的股票估值模型确实能够解释美股估值为什么高于其它发达国家。
在美股和欧股估值比较分析案例研究中，我们构建了一个模型来检验两个市场的相对估值与其连续10年通货膨胀、10年期名义收益率、连续3年GDP增长和3个月期股票波动性之间的差异的关系。但由于模型并未考虑投资者心理因素或市场构成的所有方面，相对估值的很大一部分波动都还未能得到解释。但即便如此，我们也可以从图2中实际估值与预测估值的吻合中看出，宏观环境确实能够解释美股估值为何比欧股估值上升更快。
收益增长
收益增长变化是营收增长变化和利润率变化的总和。我们的分析显示，由于美国GDP增长率较高，其收益增长速度比其他国家更快。假如收入增长与名义GDP增长之间关系的正β系数为1，那么表明平均收入增长将与长期经济增长持平。在过去的10年里，按市值加权基准计算来说，美国名义GDP的年均增长率超过了非美国际地区经济增长率1.8个百分点。
企业利润率的变化也是推动收益增长的重要因素。图3显示了自1950年来美国企业的利润率变化。我们从图中可以看到，2000年前后美国企业的利润率明显上升。造成这种上升的原因可能是全球化，也可能是十多年前《北美自由贸易协定》（NAFTA）的签署；而在利润率上升的同一时期，美国进出口占GDP比例也有所增加，而同时期中国则加入了世界贸易组织（WTO）。但无论是何种原因，过去20年美国企业的平均利润率的确保持了上升并维持在了较高水平。
尽管很难从其它国家获取类似数据（对应时期的数据及一致的统计方式），但我们可以使用前面详述的美国和国际收入增长的回归模型以及图1计算的企业收益增长来计算出利润率的变化。通过计算我们发现，美国企业的利润率与图3保持了一致，几乎没有变化，只比过去十年小幅增长了0.8%，而国际企业利润率的增长则高达3.0%。
图2：宏观经济因素解释了为何美国的周期调整市盈率（CAPE）比与欧洲高
注：数据范围为2010年1月1日至2020年9月30日。图中显示了美股（以MSCI美国指数表示）与欧股（以MSCI欧洲指数表示）周期调整市盈率的比较。预估值和实际值的比较均已显示。我们使用了具有四个滞后期的向量自回归模型。两条曲线均呈上升趋势，表明在这十年期间，美欧股票估值（基于宏观经济基本面）的预测比值与其实际的周期调整市盈率比值以相同速度增长。
数据来源：先锋领航基于汤森路透Datastream数据库的数据计算得出。
图3：美国企业利润率于世纪之交登上新台阶
注：数据范围为1950年2月15日至2020年5月15日。企业利润率为税后值，并经过库存估价调整和资本消耗调整。
数据来源：美国经济分析局。
综上所述，我们对过去十年收入和利润率分析的结果与图1基本一致，其中收益增长对美股的优异表现贡献了1.5个百分点。相对而言，由于GDP和海外收入的增加，美国每年的收入增长比世界其它地区高出3.6个百分点，但美国的利润率变化则比世界其它地区低2.2个百分点。
股息率
股息率是投资收益率和配息率的乘积。美国过去十年的股息率偏低，源头便在于投资收益率和配息率低。其中，投资收益率（市盈率的倒数）低是由股市估值偏高所导致的，而市场结构是决定配息率的重要决定因素。在过去几十年中，美国大盘指数相较于国际股市的强势，不仅助力美国相比其它非美国际市场获得了更高的留存收益，配息率也低了10%。
外汇市场回报率
美元在过去两个十年里可以说分别扮演了截然不同的角色。在截至2010年12月31日的第一个十年里，美元贬值为美国投资者在非美国市场的回报率贡献了3%。此后，在接下来的十年里，美元升值则导致同一投资者持有的非美国际资产收益率下降了1.5%。先锋领航的货币公允价值框架表明，贸易、生产率和利率差异可以解释大部分的汇率变化原因（Aliaga-Díaz等人，2019年）。随着美国经济实现快于其它发达市场的增速，再加上美国资产价格的上涨，市场对美元的需求增加，因此美元出现升值。
下一个十年
先锋领航VCMM模型综合考虑了分类加总估值框架中所有成分以及资产收益的不确定性，形成了预测收益结果的全概率分布。如图4所示，前述用于分析历史收益的分类加总估值框架也能用来解释我们的前瞻性预期，我们将其定义为预测收益分布的中值。我们预计，未来十年非美国际股市的收益率将高于上一个十年，而美股年化收益率则将比上一个十年低约8个百分点。
美股预期收益相对非美国际股市较低，主要是因为美股的初始估值较高。我们做出这一判断的依据，是第5页图5中美股和非美国际股市的统计关系。从该散点图可以看出，初始估值（以大盘股价格与经过通胀调整后收益的十年滚动平均数之比来计算）与未来十年回报率之间存在反比关系。Davis等人（2018年）在其预测股票收益的研究中，发现股票估值将随着通胀上升和利率环境正常化出现均值回归。我们预估未来十年美股估值缩水幅度，将占预期收益率差异的2.2个百分点。
图4：在截至2030年12月31日的十年里，美股估值的缩水有望推动非美国际股市实现超额回报
注：对未来收益的前瞻性预估值来自VCMM模型截至2020年9月的结果，预估值的范围为2020年10月1日至2030年9月30日。美股收益用MSCI美国指数表示；非美国际股票收益用MSCI全球指数（除美国外）表示。
数据来源：先锋领航基于汤森路透Datastream数据库和全球金融数据公司的数据计算得出。
图5：美股和非美国际股票的初始估值均与未来十年的收益呈反比关系
过去表现不能保证未来回报。指数的表现并不代表任何特定投资，因为投资者无法直接投资于任一指数。
注：A组数据范围为1938年10月31日至2010年9月30日。B组数据范围为1989年11月30日至2020年9月30日。初始估值是根据大盘股价与经过通货膨胀调整后10年滚动平均收益（又称席勒周期调整市盈率）的比率计算得出的。对于非美国际股票而言，计算货币调整后的回报率就是要消除美元相对于澳元、英镑、加元、欧元和日元的市值加权即期货币回报率对MSCI全球指数（除美国外）不同时期回报率的影响。市值权重基于MSCI全球指数（除美国外）的国家构成。“当前范围”表示截至2020年9月30日的十年里的数据。
数据来源：A组数据由先锋领航根据标准普尔和罗伯特·席勒（Robert Shiller）网站（aida.wss.yale.edu/~shiller/data.htm）的数据计算得出。B组数据由先锋领航基于汤森路透Datastream数据库提供的MSCI全球指数（除美国外）计算得出。
我们展望未来十年美国和国际的收益增长分别为5%和4.3%，低于过去十年的6.3%和4.8%。这一预估采用了前一章节所述过往收益框架和模型，潜在的GDP下降将导致收入增长放缓。我们预计，美国的企业利润率虽将进一步下降，但只会下降到20世纪90年代后的平均水平，而非历史最低平均水平（我们经济研究团队认为，未来全球化仍将持续，只是速度放缓，即慢全球化而非去全球化）。图6是我们在预测过程中所使用的所有输入参数和输出结果。
以上对估值和收益的预期表明，尽管股权估值在过去宏观经济环境中呈现出均值回归的特性，但我们在做预期时并不要求估值呈现均值回归。图7证实，即使美国10年后仍保持较低利率（由于长期较低潜在经济增速），此举将为股票估值提供支持，但估值缩水幅度的减小也可能被同期较低的经济和收益增长所抵消。
在对外汇收益的预期方面，我们发现在预测10年期限内的外币收益时，将通货膨胀和利率列入框架比我们的公允价值模型更为实用。VCMM使用根据购买力平价（PPP）条件和实际利率差（一个可以用来衡量实际经济增长的替代指标）的通胀差异来预测外币收益。这种方法意味着，对于未对冲风险的美国投资者来说，美元对“一篮子”国际货币的贬值将为非美国际股票带来0.3%的年化正收益。
图6：未来十年，全球经济增长和全球化趋势将推动收益增长率
注：数据截至2020年10月。
数据来源：先锋领航基于美国经济分析局、牛津经济研究院和FactSet公司的数据计算得出。潜在GDP的数据来自国际货币基金组织的世界经济前景数据库。
图7：低利率与低GDP增长相关
注：数据范围为1962年1月31日至2020年9月30日。
数据来源：先锋领航基于汤森路透Datastream数据库的数据计算得出。
考虑到两个收益之间的正相关，图8通过在不同的坐标轴上，对美股和非美股的10,000次VCMM年化收益模拟进行点状绘制，直观地展示了我们对未来十年美股和非美股相对表现的展望。从2015年到2020年，蓝点所占比例越来越大，这表明了非美国际股票相对于美国市场表现优异的可能性越来越大。截至2020年9月，这一概率为80%，而2015年9月则仅为65%。
A组（2015年9月）：每10次模拟中，美股有3-4次表现优于国际水平
B组（2020年9月）：每10次模拟中，美股有2次表现优于国际水平
图8：非美国际股票表现优异的概率
注：图中显示2015年9月（A组）和2020年9月（B组）经10,000组VCMM模拟预测的10年期年化回报率结果。
数据来源：先锋领航。
投资组合回报展望
尽管在图8中，非美国际股票表现优异的概率很高。但在我们的前景展望中，内在不确定性更支持均衡的股票配置。图9展示了五个假设60/40结构的投资组合（60%股票和40%债券）在未来两个十年的风险和预期回报估值——在这两个十年里，分别是美股表现更优异和非美国际股票表现更优异。
图表显示，对于60/40投资组合而言，如果未来美股表现优异，那么该投资组合产生的收益将可能比更均衡的投资组合高出0.3-0.6个百分点；但如果未来非美国际股票表现优异，产生的收益则将会低0.8-1.4个百分点。尽管不确定性依然存在，但对于同时包含美国和非美国际股票的平衡投资组合来说，至少能带来更均衡的回报。持有多元化股票投资组合的投资者可能不会获得最好的收益，但他们确实可以规避因决策失误而错失更高收益的风险。
除了收益，风险也是选择投资组合时的一个重要考虑因素。本文的分析使用预期最大跌幅（取10,000条VCMM模拟路径中每条路径高点和低点差异的中值）作为关键风险指标。 通过分析我们发现，在图9所示的两种情况下，均衡组合的股票下行风险与仅配置美股或仅配置非美国际股票的下行风险相同或甚至更低。
结论
相较于非美国际股票，过去的10年对于美股来说可谓是意义非凡。这主要是因为投资者看好美国经济将持续加速增长，而事实也确实如此。但如今，由于美股估值较高，过去十年的收益增长也相对较慢，未来美股不太可能仍旧持续此前优异表现。因此，我们认为持有全球化多元股票投资组合的投资者将在未来几年获得相应回报。
图9：面对未来的不确定性，均衡的股权配置是最保险的选择
注：前瞻性收益预估值由VCMM计算得出，数据截至2020年9月。预期最大跌幅取VCMM模拟路径中每条路径高点和低点差异的中值。
数据来源：先锋领航基于汤森路透Datastream数据库和全球金融数据公司的数据计算得出。
（作者：先锋领航投资策略及研究部亚太区首席经济学家、先锋领航资本市场模型（VCMM）研究团队全球主管王黔博士及其研究团队（特许金融分析师Kevin DiCiurcio, CFA、特许金融分析师Ian Kresnak, CFA、Kelly Farley、Luigi Charles等人））
重要提示：先锋领航资本市场模型（VCMM）预测的有关各种投资结果的可能性及其他信息均为假设，并不反映实际的投资结果，也不保证未来的回报。VCMM每次使用及不同时间使用的结果不同。
