“人容易走极端的倾向，永远不会终止。因此，这些极端最终必须得到修正，而不是周期的发生会有改变。经济和市场从来不是走一条直线，过去不是，未来也肯定不会。这就意味着，投资人能够理解周期，就能够找到获利的良机。”——《周期》
在近期一次以“周期投资框架和方法论”为主题的分享会上，王明旭引用了霍华德·马克斯在《周期》中的这段话。在他看来，A股中90%的行业都具有一定程度的周期属性，只要能发现行业的本质规律，无论是在强周期行业还是弱周期行业中，都能找到良好的投资机会。
王明旭是周期理论的拥趸者。他在2005年入行，2006年四季度开始管理资金，经历过2007年周期股的黄金时代，也经历过其后漫长的没落。在常年累月的研究和实践中，他构建了一套适合自己的投资体系：以“大金融+大消费”为核心底仓，以周期行业增强组合弹性。
今年以来，市场风格发生切换，化工、有色等顺周期板块涨幅居市场前列，而前期估值较高的核心资产则跌幅较大。对此，王明旭认为，这是经济加速复苏在资本市场中的体现。沿着经济复苏这条主线，今年依然能找到较好的结构性机会，如上游周期品、银行、保险、航空、旅游等。
偏爱银行 均衡配置的长跑型选手
放眼全市场，王明旭是少数会在仓位中长期配置银行股的基金经理。
“我可能是目前市场上少有的长期银行爱好者。”王明旭这样评价自己，在他的组合中，常年有15个点甚至更多的银行股持仓。广发内需增长2020年四季报显示，其前十大重仓股中有两只银行股，持仓比例均在5%左右，与白酒、家电的持仓比例相当。
为什么将银行股作为长期配置的品种？王明旭表示，自己的投资逻辑有三点。
第一，银行是沪深300指数中权重最高的行业，在过去十五年间，大概在70%的年份里，银行都跑赢了沪深300。
第二，银行是ROE（净资产收益率）比较高的行业，在A股中排名靠前。而且，银行的相对估值较低，在持仓中适当配置银行，有利于降低组合的波动度。
第三，在银行板块中也有一些成长性非常好的公司，它们的净资产收益率、拨备前利润增速均在A股的上市公司中排名比较靠前。
从整体持仓来看，“大消费+大金融”是王明旭组合的核心配置，持仓占比常年在50%以上。在行业配置上，他常年配置了8~10个甚至更多不同的行业，既有食品饮料、医药、家电等大消费，也有银行、保险等大金融，在某些阶段还会有周期品，如能源金属、面板等。
“我会比较注重组合的平衡感。”王明旭说，公募基金通常会维持相对较高的仓位，既要控制回撤，仓位又不能频繁变化，这就需要保持组合的平衡性。例如，他的底仓是大消费+大金融，但在行业层面会相对分散，单一行业的比例基本不会超过15个点。
王明旭介绍，由于各个行业的属性不同，在不同的经济周期中，会出现不同的市场表现和盈利能力的变化。因而，他会根据它们的估值水平、盈利状况以及未来一两年的行业景气度来调整组合。例如，当他预期经济周期向上时，会在组合中增加顺周期品种；当他预期经济向下时，会配置偏向食品饮料、医药等稳定增长类的品种。
从过去两年多的业绩来看，王明旭所采用的均衡配置策略，既让组合取得了良好的超额收益，也在一定程度上降低了组合的波动。
Wind统计显示，截至2021年2月28日，王明旭自2018年10月17日管理广发内需增长A以来，任职回报达到170.09%，区间超越业绩比较基准的超额收益达到126.78%；同期，基金的sharp（年化）达到2.03，这代表着该产品在承担同等风险的基础上，为持有人实现了比较好的超额收益。
适度偏离 在周期中寻找机会
回望过去几年，基金行业中长期业绩领跑的基金经理大多数都长期深耕消费、科技等成长赛道，重仓白酒、家电、电子、计算机、新能源、医药等行业。与其他人不同的是，王明旭选择以“大消费和大金融”作为底仓，搭配周期品来增强组合的弹性。
这个较为少见的选择，与他的从业经历和投资能力圈有关。2005年，王明旭步入证券行业，第一份工作就是在券商研究所负责宏观策略研究。2006年四季度，他开始管理保险资管的投连险和股票自营账户，经历了周期行业蓬勃发展的黄金时代，由此与周期行业结下了不解之缘。
在随后十几年的投资生涯中，王明旭先后见证并参与了几波不同的周期行情，例如，2009年量化宽松催生的“煤飞色舞”，2012年四季度的银行股估值修复，2016年的钢铁煤炭供给侧改革行情，2015年至2017年期间的新能源汽车上游的资源品等。
复盘十几年来的周期品行情，王明旭认为，2015年是一个分水岭，在此之前，中国处于总量驱动型的经济发展阶段，周期呈现出显著的板块性特征；而在2015年之后，伴随着国内总量经济向结构市场的转变，供给侧对各个行业的影响都明显上升，虽然顺周期板块整体受损于经济下行，但却出现了水泥、挖机、重卡等细分行业龙头公司的投资机会。
针对这种变化，王明旭调整了自己对周期行业的研究方法。“相比于2012年之前的自上而下的分析框架，2015年之后，我们对行业供需格局以及资本周期的把握给予了更多的重视。例如，结合新增产能、行业集中度以及进入壁垒等，对行业未来的供给格局进行综合研判。”
在投资框架上，王明旭从原来更关注价格，转变为侧重寻找有Alpha的细分行业，寻找能够率先在行业竞争中突围的龙头公司。得益于常年对宏观经济和行业周期的跟踪和研究，他对周期和产业的变化比较敏感，能相对前瞻地把握周期机会。
比如，2019年一季度，王明旭预判未来生猪养殖行业的景气度将走高，于是果断将组合中该板块的配置比例提升到了15%以上。当时，生猪养殖在沪深300中的权重只有0.4%左右，但他在组合中做了适度的偏离。随后半年，生猪养殖板块走出大涨行情，为基金组合贡献了显著的超额收益。
2019年三季度，王明旭预判在供给收缩、需求大幅增长的背景下，新能源汽车和3C电池上游的钴、锂这两个细分行业有望走出一轮持续向上的景气周期，因此也及时加大了钴和锂的配置比例，随后收获了较大的涨幅。
2020年底，王明旭在组合中增持了银行，金融行业占基金净值比由三季度末的9%提升至17%以上，在今年以来的市场震荡中，金融板块表现领先，对他的组合起到了较好的对冲效果。
把脉2021：降低预期，把握结构性机会
春节以来，全球股市都经历了一波宽幅震荡，当市场波动加大，2021年如何把握投资机会？
对此，王明旭指出，今年市场的主线是全球经济加速复苏。但各主要经济体的节奏有所不同。中国经济自去年三、四季度起加速复苏，而海外由于疫苗的推进，在今年一、二季度进入加速复苏期。
“今年影响市场的主要因素有两点，一是经济加速复苏，二是货币政策可能收紧的预期，两者之间将存在持续的博弈。今年市场波动可能会加大，但预计上半年依然有不错的结构性机会，下半年则要看货币政策的具体走向。”王明旭介绍，从大类资产配置的角度看，当前配置大宗商品最优，其次是股票，第三是债券。
从A股投资回报的角度分析，王明旭认为，过去两年，A股走出了全面牛市的行情，公募基金也取得了不错的业绩，基金收益率的中位数水平达到35%~40%。但今年大概率要降低对A股的回报预期，市场整体回报可能会回归到历史均值水平。
从投资机会来看，王明旭表示，顺着经济复苏的主线，上半年还是可以找到一些比较好的结构性机会。
首先，今年经济存在超预期复苏的可能，对经济回升、利率上行比较敏感的顺周期以及银行和保险等行业相对有利。
其次，受益于疫情缓解，航空、旅游、酒店等行业值得关注。
第三，对于长期稳健增长类的核心白马资产，如果它们的估值水平能回到相对合理的位置，仍然具有很强的吸引力。
3月12日，王明旭的新作——广发价值优选（A类：011134，C类：011135）将在招商银行、广发基金直销等渠道发行。对于投资者而言，面对震荡加大的市场，类似王明旭这类均衡型的价值投资选手，或许是一个不错的选择。(CIS)
