一季度宏观回顾：经济持续受益于外需恢复

2021年1季度，经济继续保持恢复态势。国内方面，中观及宏观总量数据指向1季度经济恢复持续：

1）社融继续保持较高水平增长，1-2月新增社融总计6.9万亿元，同比增长16.2%，截至2月，社融存量同比为13.3%，高于1月的13.0%，处于2020年下半年以来的均值附近；

2）截至2021年2月，制造业PMI连续12个月处于扩张区间，尽管2月制造业、非制造业以及综合PMI较上月回落，但主要受“春假”影响，而对比2015年以来春节在2月的所有年份，2月制造业PMI实际不弱；

3）1-2月经济整体表现：生产>消费>投资，外需和地产则是主要拉动。1-2月，工业增加值受强外需拉动超预期增长；消费受汽车销售支撑且“就地过节”对餐饮影响好于预期；同时，地产投资韧性仍在，但制造业投资拖累整体投资增速不及预期。

海外方面，高频数据指向复工复产或已恢复“十之八九”，外需改善带动1-2月中国出口同比超预期增长60.6%。同时，美国疫情大幅回落提振劳动力市场但服务业仍有较大“填坑”空间。

往后看，预计中美经济仍将继续恢复。

海外方面，全球产业链恢复继续扩散，同时财政刺激计划将继续提振美国需求，但美国实现群体免疫至少要到2021年下半年意味着其生产全速恢复仍需时间。因此，我国出口韧性或将维持至2021年年中。而随着后续1.9万亿美元刺激计划的落地，预计上半年财政刺激将成为经济的主要支撑力，美联储短期内大概率保持观望。

国内方面，受“外需较好+地产等部门拉动”，且流动性环境相对稳定，短期内经济仍将继续恢复。从全年经济节奏看，“就地过年”或对一二季度经济增长起到平滑作用。资产定价方面，2021年市场主线可能会由经济波动转为红利政策的过渡年，上半年对经济、政策的博弈可能带来市场的波动，待下半年经济、政策的波动收敛后，市场的主线可能会再度切换到中长期政策上。

二季度宏观展望：政策注重可持续性

3月初公布的2021年政府工作报告指出宏观政策延续中央经济工作会议基调，强调连续性、稳定性、可持续性。具体来看，货币政策方面，2021年1月以来信用风险缓解，债务问题阶段性缓解，企业债市场融资功能恢复，政策重心由防风险切换至货币政策正常化。

年中后，如果去年的“基数效应”消失使得经济增速如期见顶回落，此时政策目标或将切换为长期目标，即引导利率合理下行。

财政政策方面，2021年赤字率目标为3.2%，预计赤字规模为3.57万亿元，新增专项债3.65万亿元。从1-2月份财政收支的数据来看，收入端继续落实“减税降费”，不断完善税收结构；支出端则注重落实民生保障的主线，强调地方政府过紧日子。整体来看，财政政策“不急转弯”，向正常化回归。预计2021年财政支出在保民生的同时也重视发展，“坚持把科技作为财政支出重点领域”，实现收支结构良性发展。

图1：2021年1-2月宏观经济，生产>消费>投资     

数据来源: Wind，国家统计局，2019.1.1-2021.2.28    

图2：1-2月出口交货值累计同比大幅上升

数据来源：Wind，2012.3.1-2021.2.28

二季度市场展望：估值压力释放，结构性行情仍可期

今年市场是盈利和估值两个变量相互较劲的一年。我们一直强调要降低预期收益率但今年大概率不会是熊市；今年资本市场另一个重要特征是高波动。去年2020年的最佳策略是持有好公司，但今年的最佳策略可能是“不断地翻石头”，即需要不断观察市场风格的变化，并找到当下最具价值的资产。

另外，虽然我们不喜欢下跌，但是我们理解近期的调整对于后续的市场是好事，释放了结构性的估值压力。往后看，我们依然对市场谨慎乐观，结构性行情仍可期。指数层面大概率是区间震荡为主，需要紧扣盈利修复主线，包括：

1）顺周期板块，包括受益于全球经济复苏的有色、石油产业链、金融等；

2）可选消费，家电、家居和汽车等；

3）盈利增速可以消化估值的高景气度板块，如新能源等。