高毅资产合伙人、首席研究官卓利伟

久未露面的高毅资产合伙人、首席研究官卓利伟近日进行了一场投资交流会，分享了自己对投资的独到见解以及对市场的最新观点。

卓利伟认为，过去两年市场上涨有两个逻辑，一是估值扩张，二是基本面增长、业绩增长，估值扩张可能大于基本面的驱动。但受低利率的影响，接下来估值驱动的影响将减弱，将逐步回归到以基本面驱动、业绩驱动为主。

在卓利伟看来，投资方法论没有高低上下之分，自己坚定基本面投资是因为相信企业的价值、相信社会和商业的进步是由人创造的。就投资而言，更多的研究是为了更少的决策，研究公司的核心是研究生意、人、组织、环境和估值，在最好的生意中寻找优秀的公司。

从大的地理观、历史观来看，卓利伟十分看好在中国做股票投资。从全球历史来看，只有少数大型的大陆型经济体，同时政治社会非常稳定的国家是适合股票投资的。

“中国是高度文化认同的统一大市场，东北喜欢的，西南可能也喜欢，大国才有可能出现大单品，中国消费的本土品牌有可能会迎来非常活跃的创新。”

在交流会上，卓利伟接受券商中国记者采访时表示，他看好连锁服务业在中国的发展。

“过去服务业的连锁过程中很难形成规模化，因为管不过来。但现在有了科技手段，可以改造整个生产流程。中国有很大的人口密度，人均消费支出在提高，品类创新有很多，服务业的连锁化是大势。”

精彩观点：

1、投资是对自己了解之后找到跟自己个性、世界观、思维方式相匹配的方法。

2、在基本面投资当中，我喜欢追求两类公司，即“高质量的创新”和“可持续的价值”。

3、研究可以非常多，但最后决策很少。狙击手更多是趴在那儿观察，扣扳机的时候非常少。

4、组合投资的目标是抵消波动率，而不是降低单个股票的收益率。

5、股票投资从全球历史来看，只有少数大型的大陆型经济体，同时政治社会非常稳定的国家是适合的。有些国家连常年不冻港都没有，意味着没法搞出口。

6、中国有两个湾区、长江珠江两个大江流域，这是形成供应链网络非常重要的一点。研究经济地理之后，一看就非常明白为什么是中国。

7、我特别强调是生意，而不是行业，因为同一个行业，不一样的产品就是不一样的市场。

8、企业跟企业之间的差别，更重要的是企业家之间的差别。回过头来看，同一个行业的两个龙头公司，十年、二十年后有非常大的区别。

9、权益投资的本质是追求两个Alpha：一个是生意的Alpha，一个是企业的Alpha。

10、这个时代的组织模式是“学霸会打架”，而十五年前那个时候更多的是偏草莽、胆子大、同时又懂管理、有知识的人能把生意做得很大。

追求“高质量的创新+可持续的价值”

我投资从业27年，摸索了很多，从最早做研究员，慢慢开始管理基金，也带研究团队。包括在高毅，我们几位基金经理一起花较多的时间来参与研究管理，经常有一些体会和思考。经过很多年的艰难摸索和不断学习，进步比较慢，总结来说有几句话：

一是我在选择投资方法论上比较坚定地选择基本面投资，基本面投资比价值投资的范畴稍微大一点，或者说角度不完全一样。价值投资是一种价值评判的标准，基本面投资是我们研究落地着手的方法论，二者有交叉，它是回答问题的两个方面。

二是除了基本面投资之外，还有宏观对冲、情绪博弈等很多投资方法论，没有什么高低上下之分，只是我自己比较坚信这个道路或者觉得自己比较适合这样的投资方法。我经常说，投资是对自己了解之后找到跟自己个性、世界观、思维方式相匹配的方法。基本面投资隐含着一个假设，就是我们相信企业的价值、相信社会和商业的进步是由人创造的，是一定程度的可知论，而不是不可知论。这是对基本面研究的前提假设。

在基本面投资当中，我喜欢追求两类公司，即“高质量的创新”和“可持续的价值”。大家通常会把公司分成价值和成长，我现在把“成长”改成“创新”，其实这个分法不太准确，长期来说，价值和成长是统一的。一个企业的价值有当期价值和未来价值这两块，就是我们说的V0和V1，只是权重不一样而已。当期的权重看起来多一点，我们说这倾向于偏价值；如果V1的权重多一点，我们会倾向于认为是偏创新。

创新有三类：第一类是真正高质量的创新，第二类是实现路径比较困难的创新，第三类是伪创新。我取第一类，即真正高质量的创新。

价值也分三类：第一类是可持续的价值，有一定增长率，如果增长率大于贴现率的话，从DCF的角度意味着当期的PE估值可以给得较高，如果增长率是0的话，会被贴现率抵消掉，估值非常不一样；第二类是零增长，但盈利水平、自由现金流还很好，我们算绝对价值和股息率；第三类是价值陷阱，负增长或者生意质量越来越差，现金流不可靠。我们把价值和成长两类又切分为六类，从中挑选两类作为投资的主要对象。

更多的研究是为了更少的决策

研究可以非常多，但最后决策很少。尽管是可知论，但绝大部分事情我们缺乏判断和决策能力，因为信息太多，而且我们要抓住主要矛盾，这个难度很大。所以在很多时候，对于绝大部分事情、绝大部分公司我们缺乏真正的决策能力，投资最重要的是决策。我们研究、思考、阅读得很多，但决策很少。我经常举一个例子，狙击手更多是趴在那儿观察，扣扳机的时候非常少。

上市公司有四、五千个，我自己阶段性投资的股票小几十个，核心投资的只有二、三十个。二、三十个在组合投资中足够抵消相互之间的波动率，组合投资的目标是抵消波动率，而不是降低单个股票的收益率。如果股票很少、波动很大，但长期收益率不差，作为资产管理公司来说这个管理模式就有问题，因为客户承受不了这个波动，反过来会对投资有一定影响。所以我们要用组合投资来抵消波动，这是对于组合投资的解答。

在最好的生意中寻找优秀的公司

我在研究一个公司时把它分为5个方面和7个问题。5个方面，核心是研究生意、人、组织、环境和估值，绝大部分情况下按照这个顺序来，少数时间会有变化。不同行业、不同公司、不同发展阶段，权重顺序会有变化，但是我们说明一个问题总是拿一个统一的说法。

极牛的老板可以改变生意，这个老板能打造非常牛的组织和团队，我特别强调组织的系统能力和进化能力。环境也非常重要，展开来讲有很多，比如宏观经济环境，比如经济地理特征、历史发展阶段、社会思潮的变化对很多商业模式产生重大变化，这也跟国际环境、政治相关。股票投资从全球历史来看，只有少数大型的大陆型经济体，同时政治社会非常稳定的国家是适合的。有些较小的国家不适合，欧美大机构动辄几千亿、上万美金，一个国家的公司都不足以容纳这些资金，中美两国最大，其他国家在这方面可能都比较困难。

我们生活在中国的这个时代是极好的，还有中国的地理特征，我自己有一套框架来解释。我们有超大规模性，有非常庞大的、能够实现快速反应的、弹性的供应链网络，还有人口密度、城市集聚、产业集群以及地理特征，中国有两个湾区、长江珠江两个大江流域，这是形成供应链网络非常重要的一点。研究经济地理之后，一看就非常明白为什么是中国，有些国家连常年不冻港都没有，没有不冻港意味着没法搞出口。我们有不冻港，有非常长的大江大河，主要是长江和珠江流域。明朝下西洋的出发点是太仓，是长江的支流体系形成了人口集群与产业集群，这一点非常重要，它形成了中国的供应链网络，并由此诞生了高人口密度、大消费市场以及商业模式的创新。

生意非常重要。为什么我特别强调是生意，而不是行业？因为同一个行业，不一样的产品就是不一样的市场。例如运动服装和女装的逻辑就有很大不同。

落实到7个核心问题，分析每一个上市公司，如果对它们进行深度研究的话，必须回答7个问题。

第一是价值创造，我们必须要清楚这个公司为社会、为客户创造了哪些正能量的价值，而不是负价值，这是价值投资最根本的出发点。

第二是生意属性，从时间和空间维度来说，这个生意的质量是越来越好的，至少是维持现状的。生意是时间、规模和创新的朋友，创新本身也是时间的概念，创新是时间乘以人的创造与劳动。有的生意质量更差，因为技术进步带来原有商业模式不稳定。我们会看这个生意是不是在连续的方向上积累系统能力，每个公司落地下去都能找到，而且能够找到对应的业务数据和财务数据去验证。我们讲的是定性的概念，但这些概念都应该都可以用数学来说明。

第三是企业家精神，企业跟企业之间的差别，更重要的是企业家之间的差别。回过头来看，同一个行业的两个龙头公司，为什么十年、二十年后有非常大的区别？企业家的能力、格局、打造团队的能力、人格的影响力是明确能感受到的。虽然判断难度很大，但这是最重要的，甚至是我们评判一个企业价值最根本的出发点。

第四是组织进化力，包括治理结构、股权结构、顶层设计以及适应业务发展的组织架构、激励制度、流程管理等。

第五是核心竞争力，每个公司一定都有一个非常独特的核心竞争力，一生二,二生三、三生万物……深入研究下去，我们会去思考生意的门道是什么，公司最核心的竞争那里是什么，这个能力是否显著比别的行业、别的公司更强、更可持续，而且可进步、可迭代。

第六是三五年可靠的业绩增长。刚才讲的是偏定性的，还要用定量数据来说明，未来三、五年我们必须要找到明确的业绩增长能力，我们要算得出账来。

第七是估值。用DCF、PE、NAV、EV、市值空间与IRR等多个维度对不同生意、不同公司、不同发展阶段进行合适的估值。

适合投资的五类好生意

权益投资的本质是追求两个Alpha：一个是生意的Alpha，一个是企业的Alpha。对于好生意的理解，我们把它分为五大类好生意，也是对我们投资更友好的生意：第一类是品牌效应，第二类是规模效应，第三类是网络效应，第四类是用户的高转换成本，第五类是技术独占或持续领先创新。

过去我会把创新放在靠后一点，因为创新的难度很大，失败阵亡的概率比较高。十年前我关注的所谓价值和成长，可能是价值占7成，成长占3成，现在会稍微倒过来，创新占6成，价值占4成。因为有一个重大的变化，中国在这个发展时期，创新的可能性与转化率在增加。一是因为社会化创新的成本在下降，简单举例来说，你不用自己写软件了，可以租云服务，还可以共享办公；二是因为人才、知识在这个时代的转化效率大幅提高；三是因为数字化、算法成为了一个通用技术，被聪明人转化的效率是在提高的。

这个时代的组织模式是“学霸会打架”，而十五年前那个时候更多的是偏草莽、胆子大、同时又懂管理、有知识的人能把生意做得很大，但现在有点不一样了，清华北大毕业生、斯坦福的学霸回来创业，他们脑子很聪明，学习极快，而且能够深扎到中国的现实中，把知识、见地、思想落实到商业实践中，这在过去是非常难的。现在知识被货币化、商业化的能力大幅度提高，这得益于科技创新和互联网。这些聪明脑袋可以在过程中不断迭代、穷尽方法。一方面创新对知识的要求更高了，另一方面有知识的人的创新能力与成功的概率也提高了。

在中国这个拥有特殊的经济地理特征或者超大规模性的国家，乘以科技、资本、人才三大杠杆，我们的品牌效应、规模效应和网络效应都是最容易被放大的。小国家是比较难干成大公司的，我们足够的超大规模才能形成一个大单品。在消费品和工业品中有特别多大单品，一款可以卖100亿。中国东部的一个省相当于一个国家，而且中国是高度文化认同的统一大市场，东北喜欢的，西南可能也喜欢，你不需要解释，因为我们以汉文化为主，在文化上高度自我认同，非常特殊。大国才有可能出现大单品，回过头来看日本，为什么日本的消费品牌特别大的大单品不是特别多，反而是功能研发型或者零售门店运营型的公司可以走出境外做得比较大。这是因为较小的本土市场难以形成大单品，而文化属性较强的消费品牌拓展海外市场可能会遇到品牌效应在文化认同的障碍，所以大品牌在大国更有成功的可能。从这个角度来说，中国消费的本土品牌有可能会迎来非常活跃的创新。

以下为记者采访实录：

胜率比赔率更为重要

券商中国记者：在您的理念当中，胜率比赔率更为重要，那么今年在投资上您主要有哪些应对方法？

卓利伟：过去两年市场上涨有两个逻辑，一是估值扩张，二是基本面增长、业绩增长。这两个逻辑都在，但总体来说，估值扩张可能大于基本面的驱动。结构上个股有区别，少部分是业绩驱动大于估值驱动的。

从今年开始，或者后面一段时间，估值驱动的因素在减弱，估值驱动受利率影响更大。全球处在低利率、低增长状态已经很多年了，估值驱动的因素变弱了，所以我们更多回到业绩驱动和基本面驱动为主。

哪些公司过去估值驱动占比非常高，同时现在的估值又比较贵、长期IRR很低，这种股票我可能就卖光了，如果这个生意和公司实在是太优秀了，可能会留少部分。但是我会主要回归到基本面驱动、业绩驱动的公司。比如我的组合中公司名单的变化可能不是很大，但权重顺序会发生重大变化，少部分公司卖光了，有一些新的公司补充进来。

结构上偏中上游资产属性的制造业公司，前两年上涨主要是涨业绩，估值扩张占比很小，这些公司如果后面两年业绩还是保持不错的增长，相对优势反而明显一点。从股票来说，胜率和赔率相乘，可能还过得去，这一类公司在结构上会增加一些。还有一类不是可能不是大公司，但是中等市值的隐形冠军，也是龙头，一些中型公司可能长成大公司，这一块可能也是未来的重点。

一季度也有涨了很多的股票回调了一些，有些偏创新的次新股。我讲的股票都是中概股、港股和A股三地的中国股票。有些波动较大，但长期来说是非常好的创新，短期估值还是有点贵，这些公司要好好研究。长期IRR（内部收益率）可能不错，但当期PE很贵。当然高估值、高市值、高预期的“三高”难以长期同时成立。

创新将驱动一些消费品类做大

券商中国记者：您刚才讲到从大的地理观、历史观来看，中美这两个国家最容易产生大的单品，从消费行业出发，目前很多消费股的估值比较高，有没有新的估值或者未被发掘的机会？

卓利伟：可能未被发现也比较难，市场上这么多从业人员每天疯狂地研究，大家对不同行业的理解角度和确信程度可能不一样，但这个机会别人没看到、只有我看到，可能会比较难。关键是我们是不是有足够深的研究、足够长的前瞻和足够高的信心程度。

还是有很多大的品类，比如连锁服务业中国可能会做得很大。过去服务业的连锁过程中很难形成规模化。规模是敌人，因为管不过来。但现在有了科技手段，前线任何一个工作人员都可以有一部智能手机，他可以把过程管理和KPI及业务过程结合起来，改造整个生产流程。过去的服务品质一致性很难确定，现在可以用智能终端与软件去武装前线的人，改变其行为动机。服务过程很难像工厂一样标准化考核，过去很难解决，但是现在有了这个东西，可以改变。过程中你被谁服务的，服务怎么样是有用户评价的。打个比方，我们去饭馆吃饭，这桌菜是谁服务的，消费者吃完之后如何反馈、如何点评，都能一一对应到人。有海量数据进行归因分析，跟KPI高度相关，这样就会改变服务员的心理动机，反过来提高他的服务品质，让服务品质的一致性提高。这就意味着服务业被连锁化的可靠性在提高。中国有很大的人口密度，需求还在升级，人均消费支出在提高，品类创新有很多，服务业的连锁化是大势。

再比如说是运动，照样可以做很大的生意。一个是社会思潮，现在穿皮鞋的很少了，高盛说员工在华尔街办公室上班可以不用穿正装，这本质上是“硅谷英雄”带来的全球消费文化的变迁。硅谷的员工可以穿拖鞋上班，不再是美国东部很严肃的装束。你看看巴菲特年会，这两年巴菲特不打领带了，他可是最老的资本家。中国人均运动服装、体育消费支出跟日韩比还是很低，处在渗透率提高和需求升级同时发生的阶段，再加上我们现在有很多互联网的打法，消费互联网赋能到服务业、制造业，可以做DTC，做私域流量，反过来启发上游的产品创新，降低中间库存的风险，降低SKU的风险，甚至减少SKU，坪效销售额可以做大等等。少部分公司学会了这些打法，一定会拿走更多份额。现在发明和使用新式武器的人越来越多，但只有少部分人掌握，这少部分人、少部分企业就非常重要。后面的一大堆可能会脱落，甚至被淘汰。

我们说股市头部分化，实际上产业也是头部分化的。这其中有两个因素：一方面是流动性和市场偏好驱动，另一方面是基本面支持的。回过头来看，我们看龙头公司有没有第二曲线，中等公司有没有从1涨到3再涨到5的能力，我们要认清事实，它不是简单的炒作。