本期执笔：
金鹰基金首席经济学家兼研究部总经理 杨刚（本期权益·宏观·随笔）
固定收益研究部总经理 邹卫 （本期债券·流动性分析）
市场表现
A股投资策略
本周A股窄幅波动，市场呈现弱势整理态势。具体来看，本周上证指数、深证成指小幅收跌-0.70%、-0.67%，创业板指基本收平，三大股指均未出现大幅波动。从市场成交额来看，本周A股延续缩量调整态势，日均成交量维持在6800亿上下，特别是4月14日、15日两天市场成交额均在6500亿以下，创下今年以来的新低，表明市场交投情绪保持在绝对低位。从风格看，本周中小票阶段性占优，中证500、国证2000均保持小幅上行，涨幅分别为0.07%、0.15%，而大票表现不佳，沪深300、茅指数分别下跌-1.37%、-1.5%。从行业看，28个申万一级行业中，有12个行业在本周取得正收益，汽车以2.09%的涨幅位居各行业第一，休闲服务、银行、公用事业领跌，跌幅分别为-4.26%、-2.47%、-2.25%。总的来看，在本周市场保持窄幅波动的背景下，行业间分化不明显，除休闲服务外涨跌幅均在2.5%以内。
最近两周以来A股反弹势头受到一定阻碍，股指主要围绕3400点的较窄区间范围内保持震荡。一方面，投资者密切关注重要的宏观经济数据及上市公司关键业绩数据的持续披露。从3月经济数据来看，消费、投资仍处于上行区间，出口增速也保持高位，仅工业增加值未能延续之前的高增长，经济整体仍保持高景气的状态。另一方面，市场对政策“稳货币紧信用”的共识不断增强，投资者仍较普遍忧虑政策转向的速度和力度。预期4月下旬即将召开的政治局会议可能会释放出相关的政策基调，或将给A股投资者更明确的方向指引。
与此同时，海外市场尤其美股仍持续行进在不断创历史新高的过程中，尽管全球疫情近期仍出现再度反复。这些都与A股市场短期纠结走势形成了鲜明反差。另外，10年美债收益率近期的快速下行是个值得关注的重要信号，4月以来美债利率已经从之前1.74%的阶段性高点下行至当前的1.56%，下行幅度达到18BP，而与之相关联的A股核心资产虽仍不时有个别“崩塌”的现象，但更大层面上已出现明显企稳甚至再度活跃的趋势，北上资金近期也开始出现较明显的持续净买入。本周北向资金净流入规模接近250亿，一改过去两周净流出的态势。
展望后市，我们继续维持权益投资仍处于可为期的观点，重视持仓组合的继续优化。在当前的背景下，无论是非核心资产或核心资产，关键是要兼顾业绩和估值的匹配度，围绕风险收益比相对占优的方向做重点布局。
配置方面，建议二季度重点关注四条线索，一是顺周期、外需和制造业投资相关行业，包括钢铁、化工、有色、家电、机械、军工等；二是受益于疫后的线下消费和服务业复苏的相关行业，包括社服、航空和院线；三是高股息率、顺周期的攻守兼备品种，包括金融、保险、公用事业；四是逢低左侧布局弱周期当中业绩存在阿尔法的品种，包括医药、计算机等。
更多从风险收益比角度寻找优质股票
进入2021牛年之后，A股市场走势陡然出现显著落差：大盘指数波动方向与此前的市场共识出现迥异；前期令机构投资者赚得盆满钵满的核心资产遭遇抱团解体甚至严重踩踏。
市场热点由极热向骤冷的转变，令此前热情和信心满满的A股参与者们（尤其众多新股民），被与一致预期相反的显著变化，“折腾”得失去了方向感。越来越多的A股投资者开始在担心：2021，牛还在吗？是否将重回2018，或是2010？市场中悲观的声音开始越来越多地响起。
我们在前期的月报、周报中曾多次明确表达观点：我们判断，股指开年以来出现的较大回撤，仍只是牛市中的一轮较大调整，而不是系统性熊市的到来；在当下结构性牛市和结构性熊市并存的A股市场中，前期幸运的投资者恐怕很难再度“躺赢”，自下而上寻找盈利增速和股票估值相匹配、风险收益比具备较大吸引力的优质公司，方更有机会立于不败之地。
近期，我们观察到的一个比较有意思的现象，这轮令核心资产股票大跌的一个关键导火索——10年期美债收益率在3月底急速上冲至1.75%一线后，快速由升转跌，近期已回落至1.60%以下。随之而来的是，前期已有较大下跌的核心资产开始企稳甚至部分出现明显反弹。可能有不少投资者已在关注和猜测，接下来，幸运的天平是否又将倒向另一个方向？
作为诞生刚30多年的新兴市场，A股的博弈色彩一直比较严重——尽管这些年机构投资力量已在快速壮大，相对偏“价值”一些的海外资金的影响也越来越大。不过，我们还是强烈建议A股的投资者们，与其去过多地揣测，不如踏踏实实地耐心做些基本面研究的工作，更多地关注企业盈利的变化趋势，更多地盯着股票估值的合理程度，而不只简单地拘泥于，当下是应该在非核心资产中再加些仓位，还是杀个回马枪，重新聚焦于核心资产。问题的关键在于，这些股票是否已具备较强的风险收益比？如能认真找寻到这样的一批公司，其实是无所谓是核心资产还是非核心资产，投资的胜率预期也会相对更高。顺便多补充一句，核心资产本身也只是个动态变化的相对模糊概念——股票吸引力大了，关注和参与的机构多了，非核心资产股票也慢慢变成了核心资产。
一季度最新的重要宏观金融数据披露后，紧信用稳货币的市场共识正进一步形成。而略低于预期的GDP数据，尽管令看空的投资者们更趋悲观，但从另一个角度看，中短期政策急速加码的可能性或也有所降低。接下来，政策的方向、力度和节奏，或可从预计将要召开的重要会议中寻找到一些答案。但无论如何，2021年的A股市场，断然不是2010甚至2018的简单翻版，聪明的投资者也可从市场预期的一致偏见中寻找到更多的好机会。
债市投资策略
本周各期限利率债收益率以下行为主， 1年期国债下行6.2BP，10年国债下行5BP；1年期国开下行8.33BP，10年国开下行4.85BP。虽然临近税期，本周MLF小幅缩量续作导致资金面收敛，但孙国峰司长“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”的表述一定程度上打消了市场对利率债供给冲击的担忧，原本预想等供给冲击过后再配置的机构也开始加速入场，市场做多情绪明显。由于本周公布的社融和经济数据表明经济仍有一定韧性，长短利率下行幅度不及短端，收益率曲线表现为“牛陡”。
展望后市，我们认为二季度下半段国内利率走向主要还是取决于央行货币政策转向的节奏及幅度。我们前期一直强调利率债供给冲击是否会成为现实主要取决于央行，而央行的决策很大程度上取决于经济和就业。虽然近期公布的经济金融数据喜忧参半总体尚可，但不利因素在增多：（1）出口增长面临的负面因素在累积，比如中国生产替代效应弱化、海外消费格局改变（服务消费快于商品消费）、中美和中欧政治风波可能波及到经贸往来；（2）地产投资的下行趋势逐步明朗，虽然最新数据表明地产投资短期有韧性，但楼市严调控下开发商已在大幅缩减拿地和新开工面积（今年1季度较2019年同期分别下降9.5%和6.6%）；（3）就业数据也非常令人担忧，3月全国城镇调查失业率5.3%（下降0.2pct）；（4）消费恢复仍然过慢，特别是在就业弱且居民收入增长不足的预期下，未来消费恢复进度也不容乐观。
从国际环境来看，海外疫苗频繁出问题且全球疫情恢复进度明显低于预期，4月初开始美债长端收益率已逐步在冲高回落均有利于债市。虽然国际大宗商品价格走高，但国内经济并无过热征兆，目前也不用过于担忧PPI阶段性高企会对央行货币政策产生较大影响，毕竟本轮PPI大幅上行主要源于基数效应和成本推动。综上，我们认为央行稳杠杆和稳经济（稳就业）压力都大，货币政策进一步放松或收紧的空间都非常有限，特别是在7月重要节日前货币政策大方向上将维持稳健中性，短期来看国债10年长端利率仍在3%-3.3%之间波动。
转债方面，中证转债指数本周下行0.28%，表现强于权益市场。截至2021年4月16日，存量可转债共346只，余额为5257亿元；转债均价为107.17元，分位值为54.94%；转股溢价率为18.36%，分位值为41.52%。后续投资者可考虑以下配置方向：中长期依然看好消费行业以及科技行业；短期来看，有业绩支撑且性价比较高的顺周期行业标的更值得关注。对大股东行业表现不好、现金流水平不佳、盈利能力下降较快和二级市场价格偏离度较大的转债更要注意。未来一段时间，应当注意相关个券的波动风险，从正股角度出发择券。建议在择券方向上，在平价较高的品种中搜寻正股支撑逻辑明确、转债估值温和，以及尚未进入转股期，绝对价格受限制较小的品种。
信用债方面，本周各期限各信用级别品种收益率多数下跌，具体来看，本周AAA短融收益率整体上行6.38bp，3年期AA+级企业债收益率下跌7.06bp，5年期AAA级中票收益率下跌0.78bp。从中长期来看，国有企业走向市场化的处置是大势，资质较弱国企的信用风险依旧不低，且经过本次事件后，信用定价体系或有所改变；信用研究和投资也将更加回归经营和财务基本面的分析，因此对于债务负担较重、资质较弱的地方国企仍需有所规避。建议投资者在信用下沉方面更加谨慎，更多关注经济发达地区中短久期城投债投资机会。
流动性分析
本周央行公开市场累计有400亿元逆回购到期，本周央行共进行了500亿元逆回购操作，因此本周净投放100亿元。本周央行MLF投放1500亿元,小幅缩量并略低于市场预期；再叠加临近税期因素，银行间流动性有所收紧，资金利率有所上行。具体来看, DR001加权平均利率为1.9299%，较上周涨14.99个基点；DR007加权平均利率为2.1676%，较上周涨19.46个基点；R001加权平均利率为1.9666%，较上周涨15.38个基点；R007加权平均利率为2.1677%，较上周涨24.05个基点；shibor隔夜为1.946%，较上周涨16.2个基点；shibor1周为2.199%，较上周涨14.5个基点。
重要资讯
1、国务院副总理韩正：坚决遏制地方政府隐性债务增量，加强房地产市场调控。
4月15日，国务院副总理韩正出席省部级干部建立现代财税金融体制专题研讨班座谈会。韩正强调，要坚决遏制地方政府隐性债务增量，稳妥化解债务存量，防范化解地方政府债务风险。要用好地方政府专项债券，坚持“资金跟着项目走”，做深做实项目储备。要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段，加强房地产市场调控。确保养老金按时足额发放，稳步有序推进基本养老保险全国统筹，做好社会保险费和非税收入划转税务部门征收工作。要压实地方政府责任，确保兜牢基层“三保”底线。
2、央行行长易纲：2030年前中国碳减排需每年投入2.2万亿元，预计6月底全国性碳排放权交易市场启动。
4月15日，中国人民银行与国际货币基金组织联合召开“绿色金融和气候政策”高级别研讨会。人民银行行长易纲在会上表示，预计2030年前，中国碳减排需每年投入2.2万亿元，2030至2060年，需每年投入3.9万亿元。易纲表示，在提供政策激励方面，央行将积极发挥作用，人民银行计划推出碳减排支持工具，为碳减排提供一部分低成本资金。人民银行还将通过商业信用评级、存款保险费率、公开市场操作抵押品框架等渠道加大对绿色金融的支持力度，同时预计今年6月底，中国全国性碳排放权交易市场将启动运营。
3、央行：深入推进支付领域反垄断，加快推动出台《非银行支付机构条例》。
4月15日，央行召开2021年支付结算工作会议，提出下一阶段要深入推进支付领域反垄断工作，加快推动出台《非银行支付机构条例》。会议要求，下一阶段要积极完善顶层设计，深入推进支付领域反垄断工作，加快推动出台《非银行支付机构条例》，加快构建跨境支付体系；要坚持底线思维，坚决打击跨境赌博、电信网络诈骗和非法支付活动，持续规范支付服务市场秩序，健全网络支付“四方模式”；要着力改善小微企业开户服务，适当降低小微企业支付手续费，围绕冬奥会、乡村振兴等国家战略优化支付供给，提升支付清算系统安全生产和服务水平。
4、国家统计局公布一季度国民经济数据，经济运行稳定恢复。
4月16日，国家统计局公布2021年一季度国民经济数据。一季度国内生产总值249310亿元，按可比价格计算，同比增长18.3%，比2020年四季度环比增长0.6%；比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%，表明我国经济稳定恢复。分产业看，第一产业增加值11332亿元，同比增长8.1%，两年平均增长2.3%；第二产业增加值92623亿元，同比增长24.4%，两年平均增长6.0%；第三产业增加值145355亿元，同比增长15.6%，两年平均增长4.7%。
5、海关总署公布一季度进出口数据，贸易顺差大幅走阔。
4月13日，海关总署公布今年一季度我国进出口数据。一季度，我国货物贸易进出口总值8.47万亿元人民币，比去年同期增长29.2%。其中，出口4.61万亿元，增长38.7%；进口3.86万亿元，增长19.3%；贸易顺差7592.9亿元，扩大690.6%。3月进出口数据方面，以人民币计价，中国3月出口同比增长20.7%，预期增长28.6%。以人民币计价，中国3月进口同比增长27.7%，预期增长17.6%。
6、央行公布3月金融数据，M2、社会融资规模增速回落。
4月12日，央行公布3月金融数据。货币供应量方面，3月末，广义货币(M2)余额227.65万亿元，同比增长9.4%，增速比上年同期低0.7个百分点；狭义货币(M1)余额61.61万亿元，同比增长7.1%，增速比上年同期高2.1个百分点。社会融资规模方面，3月份,社会融资规模增量为3.34万亿元，比上年同期少1.84万亿元。总的来看，2021年一季度社会融资规模增量累计为10.24万亿元，比上年同期少8730亿元。
7、因网络零售平台实施“二选一”垄断行为，阿里巴巴被罚182亿。
4月10日，国家市场监督管理总局官网发布《依法对阿里巴巴集团控股有限公司在中国境内网络零售平台服务市场实施"二选一"垄断行为作出行政处罚》，市场监管总局依法作出行政处决定，责令阿里巴巴集团停止违法行为，并处以其2019年中国境内销售额4567.12亿元4％的罚款，计182.28亿元。同时，按照《行政处罚法》坚持处罚与教育相结合的原则，向阿里巴巴集团发出《行政指导书》，要求其围绕严格落实平台企业主体责任、加强内控合规管理、维护公平竞争、保护平台内商家和消费者合法权益等方面进行全面整改，并连续三年向市场监管总局提交自查合规报告。
8、美联储主席鲍威尔：经济尚未完全复苏，将在升息前开始缩减量化宽松规模。
当地时间4月14日，美联储主席鲍威尔发表讲话，表示美联储今年极不可能加息，并指出大多数央行官员认为，利率将维持在现有水平直至2023年底。鲍威尔表示，大多数联储官员认为，联储货币政策委员会FOMC到2024年都不会加息，加息行动取决于经济所取得的进展，但在2022年之前行动的可能性极低，美联储将先缩减QE，然后再加息。同时，鲍威尔表示政策制定者做出提高利率的决定需建立在两个条件基础上。一是将等到通货膨胀率持续达到2%，二是美国劳动力市场完全恢复。
9、美国3月CPI环比增幅超预期，创2018年8月以来新高。
当地时间4月13日，美国劳工部公布美国经济数据。受经济稳步复苏和油价大幅攀升等多重因素提振，3月美国CPI环比上升0.6%，同比上升2.6%，为2018年8月以来最大同比涨幅。剔除价格波动较大的食品和能源后的核心CPI环比增长0.3%，同比增长1.6%。具体来看，3月能源价格大幅走高，其中油价环比飙升9.1%，同比涨幅达到22.5%。同时，食品价格环比上涨0.1%，其中外出就餐价格增长3.7%，显示更多美国人接种疫苗后餐饮业正逐渐复苏。
10、美联储褐皮书：美国经济加速增长，物价持续上行。
当地时间4月13日，美联储发布的最新褐皮书调查报告显示，美国经济活动增长步伐有所加快，消费者支出出现改善。2月底到4月初，美国经济活动从“小幅增长”加速到“温和增长”。与此同时，褐皮书显示美国通胀在加速上行，而且预计短期内还会继续上涨。各行业成本全线上涨，尤其是在制造、建筑、零售和运输部门，但销售价格上涨普遍落后于成本上涨。物价上行部分是因为持续的供应链中断，冬季寒潮则加剧这一问题。
11、欧盟公布8000亿欧元举债方案，投资绿色能源、数字化转型。
当地时间4月13日，欧盟委员会公布了名为“下一代欧盟”的举债方案，计划在未来五年时间里共筹集8000亿欧元促进区域经济复兴。在公布的方案中，欧盟表示8000亿欧元资金中将有7238亿欧元用于支持成员国改革和投资所需经费，其中赠款部分为3380亿欧元。欧盟同时表示“下一代欧盟”债券发行计划中将安排30%的绿色债券，以支持该区域的绿色能源政策，清洁能源技术、可再生能源、绿色出行和楼宇能效领域都将获得投资。欧盟将通过发行一年期以下以及三至三十年不等期限的欧元债券进行募资。
重要宏观数据
【02】中国3月调查失业率数据
【03】中国3月社会消费品零售数据
新闻：3月份，社会消费品零售总额35484亿元，同比增长34.2%；比2019年3月份增长12.9%，两年平均增速为6.3%。扣除价格因素，2021年3月份社会消费品零售总额实际增长33%，两年平均增长4.4%。从环比看，3月份社会消费品零售总额增长1.75%。
点评：3月社会消费品零售数据较前值3.2%显著回升，并超出2020年四季度的社零增速4.6%，伴随天气回暖、就地过年和疫情防控影响趋弱，线下消费再回快速修复通道。一方面，经济步入合理增长区间，居民消费信心和消费意愿拾级而上，收入的持续增长正逐渐体现到消费增长上来。另一方面，消费品和服务的供应正在逐渐丰富，百货店、专业店、专卖店等受疫情冲击较大的零售业态均出现高速增长，餐饮收入也已经回升到2019年同期水平之上。展望未来，随着经济步入稳态，就业状况保持稳定，居民消费意愿逐渐回暖，未来消费仍有较大修复空间。
【04】中国3月规模以上工业增加值数据
新闻：3月份，规模以上工业增加值同比实际增长14.1%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，3月份，规模以上工业增加值比上月增长0.60%。一季度，规模以上工业增加值同比增长24.5%；比2019年同期增长14.0%，两年平均增长6.8%。
点评：一季度同比高增主因在于去年同期的低基数影响、员工就地过年工作日有所增加以及当前经济本身的微过热特征，生产保持强劲，工业品价格向好、内外需求强劲。3月份工业生产仍保持较高景气，相较2019年同期总体表现更强。其一，消费显著修复，投资保持韧性，国内需求强劲使得工业生产向好可持续。其二，外需在3月仍有较强支撑，但未来随海外供给的修复，供需缺口弥合，支撑力度或会边际降低。其三，今年一季度工业品价格持续上攻，有力提振生产信心，上游涨价顺利向下传导，中游价格全面上涨。其四，随着国内疫苗普及和气温提升，服务业持续回暖，对相关产业链有促进作用。
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