基金经理不在寻常路的风险有多大？倒数第一！

军工基金全市场倒数第一的现状，折射出热衷于明星基金经理，对军工股的态度。一方面数据显示，目前军工股在公募基金持仓中继续处于低配状态，明星基金经理长期缺乏兴趣。另一方面，与主流基金策略相反的基金经理，正在军工股上吸取经验——因十大股票全换成军工股，北京一位基金经理今年以来的业绩排名全市场倒数第一，目前全市场排名倒数的50只基金超过一半是军工主题基金。

然而许多重仓军工的基金经理已经快扛不住了，就在五月初有一位重仓军工股的公募基金经理，因业绩排名倒数第二，被公司调整到其他岗位

相对于白酒，军工股在明星基金经理的持仓中属于非主流，或持仓比例极小，或持仓时间极短。造成这样因素的原因是什么？

华南地区的一位大型公募基金坦言，主流基金的选股标准通常强调下游客户的分散程度，类似于A股的高铁零部件公司，军工股也主要是单一客户，很难掌握产品定价权，营收的多寡也与单一客户的采购行为密切相关，而过往案例印证大客户依赖的模式，在包括军工、智能手机、高铁配件等领域，下游客户高度集中的行业，都很难有利润和收益的想象空间。

不过，最近多家券商认为，军工行业投资正从事件驱动转向以“基本面驱动”为主导，而预计二季度将成为首个景气印证期，并有望引导新一轮板块行情。

倒数前50基金半数买军工

最近，重仓军工的基金经理终于缓了口气，军工股终于反弹了。

截至2021年5月18日，军工指数本月以来涨幅接近9%，远远跑赢上证指数的2.38%。

显然，许多重仓军工的基金经理已经快扛不住了，就在五月初有一位重仓军工股的公募基金经理，因业绩排名倒数第二，被公司调整到其他岗位，事实上，全市场业绩排名倒数第一的基金经理，也是因为不走寻常路，押宝军工股。

券商中国记者注意到，截至2021年5月18日，北方一家超大型公募基金旗下的基金，今年以来的收益率已亏损21.34%，在全部基金中垫底。造成基金业绩垫底的核心因素，在于基金经理的操作采取单一主题配置的策略。

根据该基金披露的持仓信息显示，截至2021年第一季度末，该基金持有的前十大股票清一色为军工主题类股票，包括中航沈飞、洪都航空、航发动力、中航机电、中航高科、中航西飞等。

此外，即便基金经理持仓的第九大股票睿创微纳，其主营业务类别为半导体芯片，但实际上这家半导体芯片公司也是一家军工股。券商中国记者注意到，根据睿创微纳公司此前在去年三月份披露的一份公告，该公司与一大客户签订1.94亿元军品合同，该军品合同金额占2018年营收比例高达50.38%。

也就是说，基金经理将这只产品完全按照军工基金来运作，但根据基金的合同，该基金实际上并非一只主要仓位指向军工股的主题基金，且该基金也曾在一年前，采取完全不同于现在的持仓策略。

比如在2020年第一季度末，该基金的主要重仓股包括新希望、牧原股份、山煤国际、金山办公、格林美、三一重工等、三安光电等，从行业分布看，十大重仓股涉足了大约六个A股行业。

而从去年四季度末的持仓开始，该基金的操作风格大变，从持仓风格的分散转向集中，军工成为该基金的核心特征，但从去年四季度末开始，军工股开始持续阴跌，且是A股最近一个季度来，跌幅最深的板块。

上述基金经理也解释他为何看好军工，他在一季度报告中称，对基本面的判断更为坚定，主要原因如下：

1）从行业比较的角度看，时间站在军工行业这边，对行业未来五年确定性快速增长的信心更加坚定，很少有行业能够在未来五年增速上比的上军工行业。

2）从竞争格局的角度看，军工行业核心公司竞争格局优异（核心主机厂基本处于垄断地位，其他配套厂商竞争格局稳定性强）。

3）从商业模式角度看，军工行业在 20 年科研成果放量期，将迎来更为均衡化的生产和交付，收入和利润的稳定性也不会像之前那样波动较大；大量采购需求将同时带来客户预付款的大幅增加，将率先改善龙头企业的资产负债表和现金流量表。

他强调，对中国军工行业大发展的信心非常坚定，中国崛起，中国的军工产业必须崛起；中国军工产业天时、地利、人和的发展机遇势不可挡。

主流基金为何对军工股兴趣不大？

军工股在公募基金的主流持仓中，一直属于非主流的存在，许多明星基金经理对军工股丝毫提不起兴趣，即便介入军工股也仅是阶段性的参与，难言长期价值投资。

券商中国记者发现，在一季度缺乏事件驱动的背景下，持仓本就不多的基金经理也在减持军工股，对许多基金经理而言，军工板块更像是基于事件驱动的主题投资，但却很难具有长期的成长性和可跟踪能力。

比如兴全基金自去年四季度开始就一直减持相关的军工股，比如在军品碳纤维材料上市公司光威复材上，兴全社会责任基金在去年四季度减持后，继续在今年一季度减持。而对于许多业绩长期排名前列的基金经理而言，军工股更是很难进入核心持仓，许多明星基金经理投资经历中，甚至从未将军工股纳入过重仓股行列。

军工股为何很难成为基金经理重仓股中的“常驻嘉宾”呢？华南地区的一位大型公募基金经理接受券商中国记者采访时解释了这个问题。

“从选股标准上看，大家都比较喜欢下游客户高度分散的公司，产品销售对象，也就是客户的分散程度非常关键”上述基金经理直言，消费品公司面向大众，自然客户非常分散，而当产品的销售对象是企业或机构时，客户的分散程度就非常关键，比如类似亚马逊的云计算业务是大量的大中小企业，而类似高铁配件公司这样的上市公司，它的产品销售对象主要是一家，面对一家公司，高铁零部件公司根本没有定价权，许多军工股的产品销售对象，实际上也只有最终一家单位，不仅很难掌握定价权，上市公司的业务的多与少，也与单一客户的采购多少有很大关系。

此类情况似乎比较普遍，比如在2017年，江西一家公司提交的A股上市IPO招股书中，公司提示了客户集中的风险。现阶段军品的销售集中于国内军方、国内军工企业和军贸公司，公司称，如果来自主要客户的收入大幅下降，则会严重影响公司盈利能力的稳定性。

券商中国记者注意到，在二十多家基金公司3月30日调研光威复材时，有机构提问涉及到毛利率和产品价格的问题。公司回答表示，军品价格下降是大趋势，目前还未收到降价的通知。调研次日，即3月31日，光威复材暴跌接近6%，之后一路阴跌，调研后的一个多月内，最大跌幅超过20%。

显然，单一客户对军品的采购多少，以及掌握在客户手中的定价权，极大的压制了基金经理重仓军工股的热情，也使得军工股的投资更像是主题投资，而很难按照成长股的模型去推算。国泰君安发布的报告认为，截至2021第一季度末，基金重仓军工市值占比有所下滑，2021年Q1重仓市值占比2.21％，环比上季度下降0.64个百分点，基金经理对军工股的主动持仓占比处于低配状态。

军工高增长或将逐步改变基金持仓态度

尽管当下的主流公募基金对军工股参与甚少，持仓军工股大多也以一两个季度的阶段性参与为主，不过，卖方机构认为军工股正迎来行业大变局的投资潜力，可能会改变目前公募基金对军工股的态度。

中信证券指出，“十四五”是军工行业的快速发展期，不同于2014年前后“资产注入”的主题逻辑，军工行业投资正转向以“基本面驱动”为主导，而预计2021年Q2将成为首个景气印证期。中航沈飞2021年预计关联存款的大幅提升，印证了行业“十四五”期间发展的高确定性，判断后续将持续有财报数据加强该逻辑，并有望引导新一轮板块行情。由于预计2021年Q2乃至全年市场仍面临估值收缩的压力，进而抑制上涨空间，并加剧多空博弈和板块波动，所以前期提出的长期择股策略即“围绕产业拐点布局”的有效性料将减弱，二季度推荐自下而上选择有核心竞争力的个股，基本面角度推荐两种择股思路。

国信证券指出，基本面角度看，军工行业增速首屈一指，相比其他行业成长性突出，尤其是2021年-2023年将是行业提速的关键，复合增速有望超过 30%。客户长协合同及预付的落地，对参与配套的企业非常有利，以往诟病的现金流、交付确认等有望大幅改善，生产调度及产能利用效率也将大幅改善，期待在中报中预收、合同负债等科目的亮眼表现。

中航证券也认为，近期，部分龙头公司一季报对投资者信心造成一定扰动，出现恐慌性杀跌继而超跌。但如果以2019年Q1为基数，军工行业的营收和净利润增速在全行业中领先，这是短期非理性下跌后对行业最为有力的支撑。军工行业处于磨底阶段，而其高增长具有确定性和持续性，在非理性情绪充分释放后，行情在蓄势后或将震荡走高。中航沈飞、洪都航空、航发动力等龙头公司已呈现企稳上涨。

近十年，军工行业出现过四次“月线四连阴”：第一次是2015年牛市见顶后；第二次是2016年“熔断”期间；第三次2017年后半年，军品定价机制改革消息甚嚣尘上，市场对其影响一时难以判断，叠加军改阵痛期军工行业经历业绩+估值“双杀”；第四次是2021年初至今的四个月。

对于此次军工“月线四连阴”，上述机构认为，2020年中后，不到半年时间，军工行业最大涨幅近70%，涨幅大、涨速急，军工行业在沉寂五年后可谓是久旱逢甘霖。由此带来三方面的问题，一是短期买入的资金浮盈较多，兑现冲动较强；二是大量中长线“筹码”也有减持冲动，如前期定增资金、质押率较高股东等；三是行业基本面在短期内已出现一定程度的透支。

中航证券表示，当前时点当前位置，军工板块的业绩和估值基本匹配，且随着业绩兑现消化估值后将显得足够便宜，高增长的持续性和确定性比较优势极大，继续下跌的可能性较小，宜择机配置。