“我们打算最近发一笔定增，这段时间，董秘在外面走了一个月，挨家挨户拜访机构。”近日，一家上市公司高管对21世纪经济报道记者说道。

自去年2月实施定增新政以来，沉寂已久的定增市场再次被激活，但21世纪经济报道记者注意到，今年以来，受市场行情波动、市场化改革进程加快、监管问询以及折价率收窄等因素影响，定增发行难度陡增。

据记者不完全统计，2021年以来近3成非公开发行不能足额募集资金，发行价格相较市价的折扣率也呈现收窄趋势。

48家公司募资不及预期

根据Wind数据显示，2021年以来，截至6月15日，A股市场完成定增或新增股份即将上市的上市公司合计170家，合计募资2699.06亿元，平均每家企业单次募资金额为15.88亿元，但其中却有48家上市公司实际募资额不及预期，占比逼近三成，无任何一家企业超募。

21世纪经济报道记者注意到，产生“认购遇冷”的原因受多方面因素影响，包括今年以来二级市场股价走弱，市场化发行难度陡增，导致发行期限显著延长；发行时折扣率较低，且解禁后平均收益率不理想等。

其中募集资金与计划差别最大的中电兴发，募资额缩水超过8成。该公司在2019年9月抛出定增方案，计划募资20亿元，这笔定增在2020年4月24日过会，2020年7月15日拿到证监会批文，后又于2021年2月22日延长定增有效期，直至2021年5月18日才完成。

但在最终的定增发行情况中，中电兴发仅募集到3.31亿元，较计划20亿元的计划募资额缩水83.45%，发行定价为6.81元/股，实施价格为相对基准价格的80%，但发行折价仅4.35%。不过，截至6月16日，中电兴发股价为7.28元/股，较发行价上涨了6.90%。

此外，南华期货、浙商证券、奥特佳、德尔股份的定增募资缩水率也超过60%。

“百亿定增”最终仅募得28.05亿元的浙商证券回应称，定增缩水主要有三点原因，一是公司在2020年下半年完成了35亿元可转债转股，有效补充了资本实力，同时近年来通过利润滚存也实现了一定的资本补充；二是2020年7月以来，公司股票价格出现大幅抬升，较定增预案的预测基础发生了变化；三是进入2021年后，市场资金面也发生了重大变化，春节以后市场曾出现较大幅度的调整，叠加前期A股市场对证券行业关注度较低，整体上市场参与情绪较去年有所变化。

而这或许还是“幸运儿”，在极端情况下，部分定增方案更是直接终止。

根据21世纪经济报道记者不完全统计，今年以来，截至6月15日，合计有100家上市公司终止定增，而去年同期，终止定增数量为73家，2021年同比增长了36.99%。

从定增终止的原因看，监管问询、定增价格和股价倒挂等是上市公司打“退堂鼓”的原因。

较为典型的如中来股份，公司2020年10月发布定增预案，拟发行股份募集资金19.1亿元，发行价格为8.19元/股，扣除发行费用后将全额用于补充流动资金。然而，到了定增方案披露后，公司股价从14.44元的区间高点一路跌至7元以下，期间一路跌到4月5.33元/股的最低点。3月4日，中来股份宣布终止定增并申请撤回申请文件。

今年5月，上海电气也因惧股价跌破净资产而终止定增，其指出鉴于一段时间以来公司A股股票二级市场的股价表现，公司非公开发行A股股票时，可能存在发行价格低于公司每股净资产的情形，为维护国有资产权益及避免公司股东权益过度摊薄，经综合分析，审慎考虑，同意终止公司非公开发行A股股票事项，并取消公司2021年第一次临时股东大会关于本次发行相关议案的审议。

中小市值企业“搞钱”最难

值得一提的是，尽管再融资新规放开了不少限制，拓展了上市公司融资渠道，但受战略投资者身份认定影响，上市公司锁价发行成功的案例大多数来源于控股股东及实际控制人认购，今年以来，战投锁价定增虽已破冰，但成功者寥寥，目前仅德邦股份、先导智能等成功。

因此，大多数外部投资者选择的是市场化程度更高的询价定增模式，这也导致了当前再融资市场发行价格相较市价的折扣率并不高。

今年完成的170家定增中，有114家选择了询价定增，占比达2/3。根据21世纪经济报道记者统计，这114家询价定增中，发行价格相比发行当日收盘就平均折价率为17.19%，折价中位数为16.67%。

折价率超过30%的只有2家，折价率在20%-30%的有27家，10%-20%的有65家，折价率小于10%的有8家，而发行价格与发行当日收盘价出现倒挂的有2家，倒挂最严重的是贵阳银行，其发行价为10.27元/股，但发行当日收盘价为8.15元/股，截至6月16日晚间收盘，贵阳银行股价已跌至7.59元/股。

而在市场人士看来，这一变化也进一步影响了投资人参与定增项目的热情，不过，折价率差异主要体现在个体维度。

具体来看，中小市值上市公司发行难度显著高于大市值公司。

根据记者统计，从市值的维度来看，122家足额募资公司截至6月16日中位市值为113.79亿元，其中市值在百亿以上的公司占比超过55%。而48家未募足公司目前中位市值为56.39亿元，市值在百亿以上的公司数量占比仅三成，未募足公司市值明显偏低。

文艺馥欣资本创始人阮超认为：“资金头部聚集效应明显，优质企业即使募资规模较大也能吸引资金聚集从而实现足额募资，而资质一般的公司即使募资规模不大，也容易出现无法募足的情况。中小市值上市公司发行难度显著高于大市值公司。”

而这一现象背后，也体现出监管层对于加快再融资市场化改革的思路。早在2020年2月份再融资新规出台后，监管层就曾对市价定增的相关条款予以明确，并在后续执行过程中，持续引导上市公司、市场机构采用市价定增方案。

从审核节奏来看，市价定增的审核效率很高，短短三四个月就能走完流程，而且被否率较此前明显下降。

“市场资金是有限的，不是推出预案就能发得出去的，发行端的竞争会很激烈，投资者要挑选公司，从而以市场压力来分化公司。”沪上一名资深投行观察人士受访指出。

“兜底定增”或卷土重来

值得一提的是，近年来，随着市场化改革进程的加快，非公开发行市场供需博弈更加充分，但在近三成定增项目无法足额募资，以及发行价格相较市价的折扣率收窄的趋势下，曾经“风靡一时”的非公开发行“兜底协议”会否卷土重来，成为市场各方的一大“心病”。

今年4月，21世纪经济报道记者就在社交平台看到了某创业板科技上市公司的“定增兜底推介信息”，彼时市场处于今年以来的行情最“低谷”，而该公司近年来股价较低迷，市值一直维持在60亿左右。

但根据再融资新规显示，“明股实债”性质的保底定增被明令禁止，即“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿”。

早前，市场不断爆出“定增兜底”爆雷事项。据不完全统计，A股市场上已爆出近10单保底定增案例，飞利信、贵州轮胎、*ST东南等公司及控股股东都曾因兜底协议拖入债务泥潭。

从协议签订时间来看，主要出现在2020年再融资新规发布前。从协议涉及主体来看，均系大股东或其关联方与认购方或出资方签订，没有上市公司承担保底责任的情况。

从协议效力来看，法院已判决的4起案件均认定保底事项属于当事人意思自治的范畴，保底协议有效，相关股东在诉讼中提出保底协议损害证券市场秩序、违反信息披露要求因而无效的申辩并未得到法院支持。而这一后果也对资本市场造成多重伤害。

“首先，兜底安排属于与定增中密切相关的重要信息，对投资者决策有重大影响，相关方未对外披露，对投资者造成误导。其次，‘明股实债’的投资行为，使各方的关注点从上市公司的持续经营能力和未来发展转为获取更高的固定收益，影响了股权融资定价机制，扰乱了资本市场正常的股权融资功能。此外，为避免承担保底责任或获得股价上涨带来的超额收益，保底方有较强烈动机采取操纵市场、操纵信息披露或内幕交易等行为，滋生证券市场违法违规乱象。”接近监管层人士说道。