农历新年以来，“茅指数”的光环效应黯淡了不少。于是，有券商推出势头更猛、也更具时代特征的新概念“宁组合”。

那么，真是“茅指数”彻底不香了吗？事实上，若参考安信证券报告的数据，自3月9日（“茅指数”急跌后底部）至今，收益在[>20%]、[0%，20%]以及[<0%]三个区间的“茅指数”个股数量各占1/3。从这个意义上，与其直接定义“茅指数”不香了，倒不如说“茅指数”内部也出现了分化。

有趣的是，随着“茅指数”内部的分化与“宁组合”的后来居上，市场对于“核心资产”的概念，似乎也发生了微妙的变化。

兴业证券在今年6月发布的报告中已经开始用“未来/过去”来分别定义“核心资产”。其在报告中直言，过去数年被抱团的“核心资产”的整体估值处于历史区间的高位，相比之下，倒是拥抱“未来的核心资产”——科创“小巨人”更有望跑赢，科创硬实力和盈利真本事将成为“未来的核心资产”行情的主导。

东兴证券在报告中表示，“核心资产”的范围在不断缩窄——“远期成长性”已经不是“核心资产”的充分条件，经济复苏后半场，经济复苏后半程，流动性相对宽松的环境下，业绩弹性大、增长斜率高的成长板块更具吸引力，因此优质赛道需要具备“长期增长空间大+短期景气度高”双重条件。

此外，在安信证券的策略团队看来，是不同“核心资产”所属赛道的差异主导了当下核心资产这个群体之间的分化现象。其在报告中提到，在整体估值水平仍处于历史高位的背景下，赛道差异以及由其衍生的估值约束使得以“茅指数”为代表的“核心资产”分化成了三种形态：一是高成长性长赛道龙头，以及处于向上景气周期的偏周期型赛道龙头。若龙头公司成长性不证伪、高景气仍持续，则对高估值的容忍度较高；重点需关注高业绩增速的可持续性，以及龙头企业的市场扩张能力。二是业绩表现尚可的稳定成长长赛道龙头，其估值约束较强。在高估值约束下，股价较难获得大幅超额收益。三是处于下行周期的偏周期性长赛道龙头，估值约束更强，即便不存在高估值问题，也难有较好的股价表现，大概率需等待业绩周期再起。

别惊讶，其实“核心资产”这个词语的内涵一直以来都不固定。光大证券的2019年7月的报告中就曾提到，2017年以来不同时期市场的“核心资产”内涵并不一样——从历史内涵演变来看，似乎是哪个标的涨得好就被纳入“核心资产”，哪个标的涨势变差就被剔除出“核心资产”，变成了一个“指哪打哪”的事后概念。

什么涨的好就是“核心资产”，什么涨的不好或者下跌就不是“核心资产”；那么 “核心资产一直上涨”存在着因果关系的误导，不是一个标的是“核心资产”所以它才会一直上涨，而是在定义时把一直上涨的标的，称之为“核心资产”。

事实上，不止“核心观点”是事后归因，包括“行业龙头”、“竞争优势”、“成长赛道”这些词汇，也都只是对强势股的事后归因，并且是具象化的归因。说到底，关于一只股票业绩为何这么好的归因分析，大部分是事后诸葛亮的后见之明，凭此归因来预测未来，并不靠谱。

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