目前A股市场内部结构性分化趋于极致，代表当前热门赛道的半导体、新能源、能源金属板块虹吸效应愈演愈烈。不少价值派基金经理遭遇严峻考验，管理的产品净值出现较大回撤。有些知名基金经理甚至被投资者“教”做投资，“指导”基金经理买热门赛道股。坚守还是寻求转变，成为摆在价值派基金经理面前的重要命题。

针对极致化市场风格的成因，受访公募人士普遍认为极端的结构性行情在我国经济发展转型和特定国内外环境下产生，与经济基本面、产业趋势以及市场结构、增量资金来源等多种因素相关。投资者喊话基金经理布局热门赛道反映出其对基金表现的殷切希望，但也反映出部分投资者对于价值创造的本源理解存在偏误。稳定的投资理念并不意味着一成不变，基金经理需要在坚持原有价值观的同时积极进化投资体系，适应更加多变的市场环境。

极端结构性行情源于经济转型升级

在今年以来跌宕起伏的走势中，A股结构性行情深度演绎。根据券商统计，代表当前热门赛道的半导体、新能源、能源金属板块的合计成交额占比已经接近20%，与春节前“茅指数”的成交占比相当。指数方面，年初以来，代表大盘蓝筹股的上证50跌超11%，而代表成长股的创业板指实现了超过12%的正收益。

可见，市场内部的结构性分化已经比较极致。对此受访公募人士比较一致地认为，中国经济结构性转型中的行业分化是结构性行情极致演绎的基础，而在A股机构化快速推进大背景下具有鲜明配置风格的增量资金进一步加剧了行情分化。

英大领先回报、英大灵活配置基金经理郑中华博士评价道，“整体看，中国A股有效性在逐渐增强，极端结构性行情既有其合理性，亦存在一定失真。”

郑中华博士解释道，从合理性角度来看，极端结构性行情源于中国经济的结构性转型升级，预期清洁能源和半导体等高端制造业中长期的产业复合增速显著高于传统的周期和消费行业。另一方面，叠加以十四五规划对高端制造业的政策扶持，这些行业业绩高增速的确定性亦不断增强。高增速叠加以高确定性使得这些行业和上市公司在今年的结构性行情当中脱颖而出。当然，“双高”并不意味着这些行业会出现持续大幅上涨的行情，过度脱离基本面的行情演绎也在市场热情不断催化的情况下逐渐萌生，从行情失真角度来看，有些细分行业和上市公司的短期估值水平已经出现部分失真和泡沫化迹象，业绩透支程度较大。

前海联合基金研究部负责人王静认为，极端的结构性行情是在我国经济发展转型和特定国内外环境下产生的。一方面，经过过去几十年的高速发展，我国的经济增长的动能正在发生切换，从过往地产、基建为主要拉动向以制造、出口、消费为主要动力的经济体转变，经济结构的稳定性进一步优化；另一方面，新冠疫情对全球生产和消费仍然在产生着明显的影响，核心资产经过过去几年的上涨也需要性价比的再平衡，而新兴成长行业处在快速发展演进的阶段，因此出现了较为极端的结构性行情。

南方基金权益投资部执行董事、基金经理骆帅也强调，当前结构性行情的背后，是有基本面背景的。“我们知道，影响市场风格的主要是流动性和不同板块之间的盈利增速差。流动性层面，疫情影响之下，全球央行保持了相对宽松的政策，有利于成长风格。盈利方面，受到疫情影响，二季度以来国内的总需求较弱，相比之下成长类板块的增速看起来尤为突出。尽管出口增速很快，但受到运费、汇率影响的出口企业盈利没有显著改善。只有新能源、半导体以及一些受益于产品价格上涨的行业，有较快的板块盈利增长；这些行业也成为了市场风格的热点。”他说道。

同泰基金研究总监杨喆认为， 前几年核心资产行情走到了历史估值高位，其中很多公司本身不再具有很高的业绩增速。而趋于极致的结构性行情也是经济阶段、估值位置、产业发展趋势共同导致的。相对于我国经济结构化升级、碳中和、硬科技等的高增速领域，这些资产的吸引力自然下降，就有了今年以来的结构化行情。

“而高增速的板块，如新能源车、光伏、半导体、芯片、高端制造、智能驾驶、部分智能家电和电子新应用、信创等，都是经济结构中需要升级和战略性发展的；在注册制、国家战略推动、进口替代需求高速增长等拉动下，相关公司基本面高速增长，带来了不错的投资机会。”杨喆指出。

除必然的宏观经济背景因素外，金鹰基金认为A股机构化的进程也会促使结构性行情的演绎。2017年以来，随着A股纳入MSCI等全球重要指数、陆股通开通及QFII额度放开、公募基金发行规模放大，当下A股已经进入到机构投资者加速入市的阶段。而机构投资者由于管理资金规模较大且注重业绩，往往更倾向于投资于流动性较好、盈利增长的上市公司。增量资金往往决定市场风格，当市场其他类型的资金观察到机构重仓品种具有明显收益时，就会进一步加剧资金对机构重仓风格的追逐，形成对原有结构性行情的极端演绎。

从资金面来看，光大保德信基金海外投资部总监詹佳表示，市场资金面很难支撑全面上涨，结构性行情是大概率的。“今年新能源，半导体等行业业绩面、政策面都有比较好的边际改善。另一方面，传统白马股业绩有所降速。白马板块的存量资金是比较大的，流入热门板块，推动作用比较大，结合双创基金的火爆销售，市场出现了比较极端的结构性行情。”詹佳说道。

创金合信数字经济基金经理王浩冰称，资金面方面，极致分化的行情运行了一定时间及幅度后，一方面赚钱效应可能会驱动基民及股民进一步将资金投入热门板块，另一方面部分考核期相对较短的投资经理可能也会有被热门板块逼空的效果。此外，他认为二季度以来的结构性行情还有政策面的原因，例如国家对泛科技制造领域持有明确的鼓励态度，而此前教育培训行业新政的发布使得市场对很多行业都存有政策端的担忧。

中邮创业基金基金经理吴尚则进一步补充到，投资者结构的年轻化和信息传播的效率大幅提升是导致类似短期行情多次出现的基础。“年轻一代的投资人交易更为活跃，短视频、公众号等新兴传播手段又大幅提升了信息的传播效率，过去需要一个月时间才能在投资者中广泛传播的观点，现在一周甚至三天即可完成，移动互联网又让投资者可以随时进行下单操作，这大大压缩了行情演绎的时间，使得短期的波动更加剧烈。”

极度分化行情不具备持续性

针对结构性极度分化行情是否会延续，受访公募人士表示这种行情并不具备持续性和常态化，但结构性行情将会是中国股市逐步成为“慢长牛”型市场的基本特征。

万家新机遇龙头企业基金经理束金伟认为，从历史来看，极端结构性行情一般存在于两种背景：一是经济基本面、流动性、市场情绪等环境较差，导致市场资金不得已去抱团少数低估值的防御品种，如2011年熊市银行、地产抱团行情；二是虽然市场处在平稳期，并没有系统性风险，但由于增量资金的结构较为单一，而且这类增量资金具有鲜明的配置风格，也会导致极端结构行情，如2016年险资举牌下的地产行情、2020年头部公募规模头部化趋势下的白酒股行情。

束金伟直言，“极端结构性行情通常会导致交易极度拥挤，筹码分布也不合理，所以一般只是某些特殊阶段的产物，并非市场的稳态，也不具备持续性和常态化。但也有基金经理看来，结构性行情将是常态，极致分化行情则将不时出现。”

诺德基金FOF投资总监郑源认为，结构性行情将会是中国股市逐步成为“慢长牛”型市场的基本特征。过去5-6年，中国股市的可投资标的数量和总体市值都有显著提升，特别是可投资标的已超过4000只，在投资标的充分供给和存量资金相对稳定的共同作用下，出现整体股市共同上涨的概率已经大幅下降。

“与此同时，A股市场波动正在由投资需求驱动逐步切换为业绩驱动，因此，那些能够产生优秀业绩或者具备优秀业绩预期的上市公司更容易获得资金的追捧。在没有大量增量资金入场的情况下，存量资金只能通过“汰弱留强”的方式，进行投资，从而产生相对极致的结构性行情。”郑源说道。

海富通国策导向混合基金经理胡耀文倾向于认为结构性机会还是会持续，相对更看好成长风格，但资金可能会在不同细分行业间切换和轮动。目前来看，经济下行压力比较大。从我们跟踪到的挖掘机等中观数据看，需求相对疲弱。乐观的方面看，流动性不存在大幅收紧的基础，需要适时的进行托底；但我们也要认识到，

“政策层引导国内经济转型升级的意志还是非常坚定的，会有托底但不会去高高举起。基于这样的认识，我们认为资本市场一定会形成这样格局：结构性机会是常态，而系统性机会是非常态。结构性机会里面，大的方向（或者说主线）会继续演绎，但演绎的方向和程度是更需要去挖掘的。虽然预期上已经有了拐点，但从预期到落地（托底）也存在迟滞，而且只是托底，没有举，所以我们只是拖一下，还是坚定的进行转型。在这种情况下，资本市场一定会形成这样的格局，结构性机会是常态，系统性机会是非常态的。结构性机会里面，主线还是会继续演绎，但演绎的方向和程度是更需要去挖掘的。” 胡耀文表示。

近期A股震荡幅度比较大，在国泰基金看来，这是市场自然的一个基本特征。过去两年投资者，尤其是机构投资者获得了比较不错的收益，一段时间的涨幅比较大之后，很自然会在短期内触发市场内在的自发的调整需求。这一点上，无论是过去两年的消费股，或者近期的科技成长板块，都是一样的。科技成长板块短期涨幅过大，部分板块估值过高，短期有可能会迎来科技成长板块的退潮期。不过从中期来看，行业景气度仍然很高，且对宏观经济基本免疫，如果短期出现一定幅度的调整，反而是个配置的机会。

吴尚认为，从19年初市场见底开启上涨至今，极致的结构性行情已经多次出现，19年初的养殖股、20年中的半导体、20年底的军工以及最近的新能源行情都较为典型。展望未来，投资者结构的变化和信息传播效率的提升趋势不可逆转，类似的极致行情仍将不时出现。

投资者应信任基金经理

目前不少投资者质疑一些基金经理的投资理念，甚至喊话让这些基金经理去布局热门赛道。对此公募人士直言，投资者想要短期快速实现收益的心情可以理解，但部分质疑基金经理甚至抨击价值投资是“保护伞”“遮羞布”得投资者或未完全理解价值创造的本源。

英大灵活配置基金经理郑中华博士表示，出于投资收益考量，投资者质疑并建议基金经理布局热门赛道，这种情况可以理解，但并不建议。从成熟市场和有效市场的经验来看，投资者和基金经理在中长期只能赚到能力圈范围内的投资收益。

“从投资和研究经历来看，基金经理的养成既有共性亦存在差异性。共性主要体现在每个优秀的基金经理都要经过长期在各自领域的不断沉淀才能脱颖而出。差异性主要体现在每个基金经理都有各自的能力圈和盲区。如果在能力圈范围以外，盲目布局前期并未深耕的细分行业，中长期并不能取得显著的相对收益。” 郑中华说道。

万家新机遇龙头企业基金经理束金伟直言，“我认为主要原因还是在于部分投资者对于价值创造的本源理解存在偏误。从长期看，投资者股权投资的根本价值来源在于企业内在价值的增长，而这个价值与企业的短期股价无关。当前国内的投资者教育还不成熟，部分投资者把价值简单理解为股票买卖价差，这会导致短期的一些非理性的投机性行为，而去过度追逐交易拥挤的热门赛道。”

束金伟进一步介绍到，虽然对于投资者来说，追逐高收益无可厚非，但资本市场定价还是相对有效的，投资者需要明白高收益通常意味着高风险，而热门赛道对应着高估值，后续也可能要承受估值回撤风险。如果投资者能够理解价值的本源，陪伴真正优秀的好公司一起成长，长期必然能够收获可观的价值回报，而不会去过度追逐热门赛道。

前海联合研究部总监王静称，基金经理应当在自己的投资框架下进行投资，在没有对投资标的有深入研究的情况下，盲目布局热门赛道风险巨大。创金合信数字经济基金经理王浩冰也表示，既然选择了基金经理作为其基金的管理者，首先就应该先确认自己是否认可基金经理的投资理念。

诺德基金FOF投资总监郑源介绍道，“我们所了解的大部分成熟的基金经理都有与所管理产品合同约定相匹配的投资理念和投资框架。而这些投资理念和投资框架往往并不是对所有的市场状态都有效。因此，基金经理的管理业绩会因为市场环境的不同而有一定的起伏，这是客观规律和事实。市场中，有不少的基金投资者非常关注短期的投资收益。虽然关注投资收益并无可厚非，但如果对于短期收益有过高的要求，投资者可能反而会失去更多的长期回报。”

不过，也有一些基金经理认为普通投资者可以给基金经理提供投资思路。光大保德信基金海外投资部总监詹佳则表示，投资者喊话基金经理可以反映出投资人对基金表现的殷切希望，确实从基本面来看今年各板块面临的基本面分化是比较大的，普通投资者也是能够学习到的，投资人主动给基金经理多一些思路也是挺好的。

南方基金权益投资部执行董事、基金经理骆帅称，市场是复杂多变的，没有任何一种投资理念可以适应所有的市场环境，而且越是鲜明的投资风格，越有可能在某一年份大幅落后于同业，这是一枚硬币的正反面。基金经理应该与时俱进，不断学习新领域的知识，不断反思和完善自己的框架，但不应该仅仅因为市场的压力而贸然转向自己不熟悉的领域，这样做往往适得其反。

中邮创业基金基金经理吴尚倾向于认为，投资者教基金经理投资仅是个别现象。投资理念类似于一个人的价值观，是在投资过程中的不断地学习积累，总结经验教训后形成的一套思考模式。“从国内外优秀的基金管理人的经历来看，一个稳定且适应市场的投资理念是成功的必要条件。我认为投资者的心态更多的还是受极致行情的刺激，希望基金经理也能把握住短期机会。真的质疑基金经理的投资理念的话，应该早就赎回了。” 吴尚表示。

坚持原有价值观的同时进化投资体系

结构性行情确实导致基金业绩上的巨大差异，基金经理不同的投资方法论、对价值观的坚持也受到考验。面对目前市场情况，多位基金经理表示应该在坚持原有价值观的同时进化投资体系。

郑中华博士坚定道，对于个人而言，本人坚持自上而下的行业轮动和自下而上的投资标的筛选。在行业景气度发生相对变化时，会根据变化调整行业相对占比，比较适应目前市场格局，因此会坚持这一投资理念。

郑源介绍道，“我们对自己所管理的产品有明确的定位，同时，我们的投资理念、体系、思路和方法都与产品定位相匹配。我们认为在产品定位明确后，按照与定位相匹配的方式和方法进行投资，追求实现相应的投资目标，应该是最佳的产品管理方式。”

王浩冰也直言，“我一定会坚持自己的投资理念，保持长期业绩导向、注重风险收益比的投资方法；我认为只有稳定且不断学习进化的投资理念才是长期投资业绩的基石。投资中我追求风险收益比最优，如果构建出一个风险收益比好的组合，理论上，在大多数的市场环境，应该能呈现出比市场平均水平偏低的回撤；另一方面，我相信成长的价值，所以愿意通过合理地承担成长的风险，因而组合也会有不错的弹性。”

胡耀文称，“基金经理的底层价值观肯定是不会轻易改变的，投资风格上看，我是属于均衡偏价值，我们不太会去做行业上的区分。”

但胡耀文同时提到，今年自己也一直在反思，面对市场的新变化、甚至是宏观政策的新变化，基金经理的投资框架是不是需要微调？“个人感觉还是需要的。因为在经济转型升级的时代大背景下，政策层导向是比较明确的，鼓励创新、鼓励制造业，强调公平，这些也会映射到资本市场上。另外，过去大家可能对消费升级的预期比较高，但目前看消费升级还是存在阻力的，可能高端消费还可以维持，但基数最大的中层消费升级，其实是弱于预期的。以新能源为代表的一些领域，存在层出不穷的机会，很多细分领域估值较低、而业绩景气度和确定性都是非常高的，公司基本面好，再考虑到新能源在经济转型升级中的重要地位，投资性价比更高。所以资本市场其实是先行反映中国经济结构的变化，怎么去顺应这个变化，是我们每个基金经理要面对的。作为基金经理，肯定不能刻舟求剑式的去做投资。”他说道。

“当然不可否认的是，”胡耀文进一步表示，我们在对长期乐观的时候，也要保持对中期的克制、对短期的谨慎。整体来看，相比于去年的“抱团”，现在其实市场热点会比较分散，基金经理的投资压力更大。

束金伟也表示，会坚守价值体系，但会适当调整框架体系。每个人在资本市场上经过一段时间的积累后，都会形成自己的投资理念和框架体系，而作为市场上成熟的基金经理，自己的框架体系至少在过去也得到过市场的检验，所有肯定具备一定的合理性。价值体系的本质就是对企业价值创造的理解，这个不同的人会有不同的理解，对应也形成许多的估值模型。比如有人认为价值创造关键是利润，因而更关注利润增速；有人认为价值创造核心是效率，因而更关注ROE、ROA等；有人认为是现金流，因而关注未来现金流贴现。对于价值的不同理解下，就形成了许多的投资流派，其实没有对错和优劣之分，都有存在合理性，长期也都能获得相对应的投资回报。但框架体系本身就是随着外部环境的变化而变化的，随着经济结构、流动性环境等发生变化，过去经典的投资框架在未来并不一定有效。比如历史上著名的美林投资时钟框架，在供给侧的存量经济时代，就逐渐失效了，宏观行业轮动择时的框架可能不如自下而上精选个股的框架。

詹佳谈到，会坚守自己的价值观。但坚守价值观不代表一成不变，会持续优化原有的投资框架。着眼中长期经济和产业发展趋势，结合不同行业资产性价比比较，获取风险调整后的相对稳定收益。

多位基金经理也表达了类似的观点。吴尚认为，“稳定的投资理念不意味着一成不变，成功的基金管理人都会不断完善自己的理念以适应更加多变的市场环境和不断涌现的新兴投资领域。我认为坚持自己的投资理念能够帮助自己在长期角度实现良好的投资回报，但也会在自己的能力圈内，适度用一部分仓位参与短期行情，力求提升总体回报率。”

骆帅认为投资方法论是可以不断完善的，但价值观一定要坚守。商业向善，科技向善，坚持做长期来看正确的事情，保持创新精神——这些都是我们认同的价值观，我们希望与践行这些价值观的企业同行。投资的底层价值观一定要牢固、坚定，在此基础上可以有不同的投资方法。在投资这条路上，我希望能够不断提升自我，并不排斥投资方法的转变。例如，我之前的投资框架对于硬科技领域的关注度是不够的，虽然这个领域变化很快，但总有一些环节是相对确定的，需要投入更多精力发掘。“投资雷达”的灵敏度也需要提高，让更多高增长的公司尽早出现在视野之内。

也有一些基金经理表示，在投资实践种不会局限于某个别赛道。例如，杨喆的组合策略是全市场选股，不断寻找景气行业，选择其中的优质公司做配置，再做景气行业的轮动，努力获取不同行业和优质公司的成长性收益。他在去年底到今年二季度参与了有色、化工、煤炭等投资，从去年到今年一直在参与光伏、新能源车的投资，这都是不断寻找景气高增长领域的风格体现。