● 回顾2021年前三季度，权益市场的表现和过去几年相比出现了非常大的变化。

● 一是“茅指数”六年以来首次跑输上证综指。在2015年-2020年，“茅指数”每年分别跑赢上证综指约42%、17%、82%、17%、69%、95%，但今年截至9月25日跑输上证综指13%。

● 二是“落后产能”涨幅居前。按中信一级行业分类，截至9月25日涨幅最高的4个行业分别为钢铁、煤炭、有色、基础行业。

● 三是指数风格的变化。从申万风格指数来看，低价股指数、微利股指数、小盘指数、亏损指数、高市盈率指数是涨幅最高的五个指数；低市盈率指数、大盘指数、高价股指数、新股指数、绩优股指数是跌幅最大的五个指数。这与传统的选股思路不同，传统选股模型通常更偏好市盈率低且业绩优秀的企业。

● 是什么样的环境催生了这样的变化呢？我们认为主要的原因来自于经济增长的动力正在发生转变。往年，消费通常被视为较为稳定的经济增长动力，但是2020年至今受到疫情的影响，餐饮旅游、商贸零售、交通运输等传统第三产业的就业疲软，影响了居民收入和支出。8、9月份国家开始新一轮教育培训机构的清理和规范，教育行业的就业人员占城镇居民就业的11%，校外培训人员预估占城镇居民就业的2%-3%，因而后续对居民的就业可能还会产生一定的影响。

● 其次，4、5月份的居民贷款数据可以看到，整体新增房贷可能较去年同期负增长，房地产销售面积、房地产销售金额增速从今年6、7月份开始下降。房地产涉及上下游产业链众多，影响面大。与此同时，出口链条在国外疫情减产，经济复苏的背景下相对旺盛，但在原材料价格上涨、本币升值、海运费涨价的情况下，容易增收不增利。

● 最后，在全年经济增长预期超8%的背景下，国家政策的着力点更多地放在经济布局优化和产业结构转型上，对基建等传统稳增长支出要求不高。而传统高耗能行业在碳达峰、碳中和的政策环境下，未来产能被严格限制，供需偏紧，工业品价格涨幅较大。

● 如果按照量（工业产量、销量、GDP增速）、价（大宗商品价格、PPI、CPI、消费品价格）这两个变量来划分经济所处的象限（通常可以分为四个象限——量升价升、量跌价升、量跌价跌、量升价跌），那么目前来看，我们处于“量跌价升”的象限。上游行业的盈利增长跟随价格，下游行业的盈利增长跟随量。因此整体来看，周期性行业是今年涨幅较大的板块，而传统的消费行业涨幅偏低。由于经济增长的主线相对偏弱，题材股、主题投资、有长期成长空间的板块更受到市场的追捧。

● 展望四季度，相对明确的是经济增长的压力仍在逐步变大，而对冲性的政策出台还需要时间和空间。因此行业配置上，我们偏向三个方向：一是增长较为确定的板块，如军工、医药、电子国产替代供应链、环保等行业。二是行业景气处于底部，有望景气反转的行业。

● 此外，周期性行业虽然和经济强相关，但是周期性行业的盈利能力取决于供需的平衡关系，需求虽然并不旺盛，但供给的压力更大一些。全球范围内都在以碳中和为使命，ESG要求以及绿色金融的压力下，传统高耗能行业的投资空间被压缩，使用资源的成本未来仍将逐步上升。因此，供需紧平衡的行业仍将是配置的一个方向。

● 我们依旧看好景气度好而估值合理的公司及行业。

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