核心观点

权益观点

结构重于大势。随着美联储Taper落地后，年内外围流动性不确定性得以消除，利于市场风险偏好提升。下周国内将公布10月社融和通胀数据，预计信用底和通胀高点得以确认，市场交易经济“衰退”或将得以升温。11月8日-11日十九届六中全会召开，虽然可能直接涉及经济方面的内容较少，但可以通过观察历史经验总结来验证政策基调导向。

行业配置上，维持适度均衡，逐步布局估值切换行情。交易“衰退”利好弱周期领域，布局重视性价比。坚守新能源、半导体、军工等科技成长的配置型机会；逐步布局年底的估值切换行情，2022年医药等大众消费行业的盈利增速优势将逐渐凸显，食品涨价、猪周期、汽车缺芯缓解均有潜在中期边际变化。

固收观点

本周政府债发行及缴款压力小，受央行公开市场操作影响，资金面平衡偏松；下周缴税截止，但政府债缴款压力很小，公开市场有一定回笼压力，关注央行续做情况，预计资金面维持平衡偏松。

利率方面，本周市场情绪好转，国债收益率多数向下调整，目前经济增长仍旧偏弱，央行操作平衡偏松，债市窄幅波动。

转债方面，近期转债市场波动较大，建议控制转债配置仓位，锁定收益。

信用方面，本周各期限各信用级别品种收益率多数下行，目前看四季度信用风险仍存，信用利差较低，建议在信用下沉方面保持谨慎。

财经资讯

1）多家商业银行正积极备战北交所开市，并在信贷投向和产品服务方面不断加大对“专精特新”企业的支持。央行新闻发言人、调统司司长阮健弘日前表示，截至9月末，“专精特新”企业贷款余额同比增长18.2%，比全部贷款的增速高6.3个百分点，贷款合同平均利率是4.52%，分别比上年末和上年同期低0.15和0.25个百分点。（中国证券报）

2）继中国证券投资基金业协会(中基协)要求量化私募按月上报交易数据之后，中国证券业协会(中证协)也开展券商量化交易数据信息月度报送工作。11月4日，中证协向各大证券公司下发《关于开展证券公司量化交易数据信息报送工作的通知》。通知要求，券商在次月前3个交易日内，按月度报送量化交易数据信息，包括自营和资产管理业务。（中证报）

3）中国气象局国家气候中心11月4日发布今冬气候预测，预计今年冬季影响我国的冷空气活动频繁，势力偏强，中东部地区气温总体以偏冷为主，降水总体呈北多南少分布。（央视新闻网）

市场回溯

A股：重要指数分化，上证综指表现惨淡出现回落，创业板指持续上行。结构上，美联储Taper靴子落地后，成长板块延续强势，但估值相对更高的新能源出现走弱，而电子、通信、传媒、军工、计算机等涨幅靠前；政策压制下，周期板块持续偏弱，地产链和煤电延续领跌；在猪周期预期下，农业震荡上行，食品饮料、家电等消费板块维持横盘震荡。

海外：在美联储Taper靴子落地和英国央行保持鸽派的背景下，欧美股票市场持续向好，其中纳斯达克和道琼斯工业指数再创新高；新兴市场国家股票市场延续平淡，其中恒生指数在前期反弹后转向明显回落，连续两周周跌幅超2%。

本周各期限利率债收益率多数下行，其中1年期国债收益率下行2.5BP，10年国债活跃券下行8.25BP收至2.89%。本周政府债缴款压力小，周三至周五公开市场净回笼缩减，资金面进一步转松，资金价格持续下行，周五R001收至1.93%，R007收至2.16%。

基本面

海外方面，美联储宣布维持基准利率不变，并将于11月晚些时候启动缩减购债计划，每月资产购买规模减少150亿美元。美联储主席鲍威尔在利率决议后的新闻发布会上强调，减码购债的时机对加息没有直接信号意义。此次货币政策会议的侧重点在于减码购债，而不是加息。虽然通胀强劲上扬，但并无证据表明存在螺旋式薪资上涨，预计通胀将在2022年二季度或三季度回落，并且可能会在2022年实现充分就业。美国众议院带当地时间星期五11月5日通过了美国几十年来规模最大的基础设施法案，将在未来几年释放5500亿美元的新支出预算，用于道路、桥梁、公共交通和其他项目。不过，佩洛西和拜登未能在众议院同时就一项超过1.75万亿美元的税收和支出计划进行投票。这项计划在拜登剩余的国内议程中占很大一部分。

国内方面，经济放缓已体现在了A股盈利上。全A/非金融/非金融非石油石化2021年前三季度净利润分别增长25.0%/37.9%/32.2%，增速较上半年43.4%/77.8%/56.8%明显回落；相比2019年前三季度的两年复合同比增速为8.3%/14.6%/13.7%，较2021年上半年仍有所放缓， A股（非金融）的ROE（TTM）9.8%，较2021Q2下降了0.3个百分点。行业净利增速层面，周期>科技>消费>金融，延续上游对中下游的挤压，消费边际恶化明显。两年复合增速和累计同比均靠后的行业，主要来自疫情冲击和成本压力明显的行业，包括农业、商贸、地产、计算机、公用事业。

资金面

由于近期美元指数持续走强，人民币呈现贬值，截止11月5日，美元兑人民币保持在6.4013低位，周涨幅0.01%，同期美元指数升至94.2198，周涨幅0.08%。近一周北上资金累计流入44亿元，（前值流入106亿元），延续流入放缓。

本周央行开展7天逆回购操作2200亿元，逆回购到期1万亿元；本周公开市场净回笼7800亿元。本周政府债缴款压力小，受央行公开市场投放影响，资金面平衡偏松。具体看，本周一至周二公开市场净回笼均为1900亿元，7天资金价格在政策利率附近；周三至周五公开市场净回笼缩减，资金面进一步转松，资金价格持续下行；周五R001收至1.93%，R007收至2.16%。

下周央行7天逆回购到期2200亿元，周一至周二到期100亿元，周三至周四到期500亿元，周五到期1000亿元。下周政府债发行规模缩减，国债计划发行2130.6亿元，地方政府债已公布发行437.64亿元，到期量一般，合计净融资483.77亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款454.90亿元，地方债已公布计划净缴款28.87亿元，合计净缴款483.77亿元，单周净缴款很小。11月份申报纳税期限为15日，综合看，下周缴税截止，但政府债集中缴款压力很小；公开市场有一定回笼压力，关注央行续做情况，预计资金面维持平衡偏松。

估值面

近一周多数重要指数估值有所下滑，其中仅有创业板指和中证500指数估值有所回升，创业板指历史估值分位保持在80%，而沪深300和上证50等权重指数的历史估值分位降至40%左右水位。行业上，食品饮料和医药等消费板块估值持续回落，估值分位分别降至70%、50%，而农林牧渔估值分位升至50%；成长板块延续分化，新能源PE历史估值分位保持在86%的高位，但半导体回落至34%，军工、计算机升至60%附近；周期板块普遍回落，化工、有色PB历史估值分位降至60%-65%的水平，钢铁、采掘回落至20%水平。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

近一周A股在成交额升至1.2万亿后，再度回落至1.0-1.1万亿；各重要指数换手率均保持在中枢附近，其中创业板指换手率提升明显，11月5日换手率升至2.08%，达到45%的历史水位，而上证综指和沪深300指数换手率小幅回落，但仍保持在历史中枢偏上水位；截止11月5日创60日新高个股（剔除近半年上市新股）数量达358家（上周362家），较前期明显。总体来看，虽然市场活跃度有所改善。

投资展望

财经风向标

结构重于大势。随着美联储Taper落地后，年内外围流动性不确定性得以消除，利于市场风险偏好提升，后续应更多关注美国1.75万亿新预算方案和美债上限问题的实质进展，将对美国经济复苏前景产生影响。下周国内将公布10月社融和通胀数据，预计社融将触底回升、PPI延续上冲，由此逐渐确认信用底和通胀高点，届时市场交易经济“衰退”或将得以升温。11月8日-11日十九届六中全会召开，虽然可能直接涉及经济方面的内容较少，但可以通过观察历史经验总结来验证政策基调导向。

投资策略

行业配置上，维持适度均衡，逐步布局估值切换行情。交易“衰退”利好弱周期领域，布局重视性价比。坚守新能源、半导体、军工等科技成长的配置型机会；逐步布局年底的估值切换行情，2022年医药等大众消费行业的盈利增速优势将逐渐凸显，食品涨价、猪周期、汽车缺芯缓解均有潜在中期边际变化；此外，券商、优质地产房企等低估值的交易型机会也可关注。

利率债：本周受资金面及通胀压力暂缓影响，各期限利率债收益率多数下行，利率曲线走平，其中1年期国债收益率下行2.5BP，10年国债活跃券下行8.25BP收至2.89%；目前10Y-1Y利差下降至历史45%分位附近，目前利差较高的区间集中在3年-1年。我们认为当前市场关注的重点在于四季度利率债供给冲击、经济恢复情况，以及中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政发力情况。利率债供给方面，10月政府债供应虽较多但不及预期，剩余两月供应压力仍存，后续供给冲击将持续成为扰动资金面及利率向下突破的重要阻力。经济恢复方面，地产融资端和销售端收紧背景下，下半年地产投资边际走弱趋势较强，近期政策表态及地产按揭及出地出让略有松动迹象，但地产投资仍较难转向；目前基建恢复仍然偏缓，预计四季度专项债提速与一般公共预算内基建支出协同，今年底明年初或将发挥稳经济作用，关注城投平台投融资变动情况；疫情背景下，以服务业为主的就业恢复仍不乐观，消费恢复速度偏慢。通胀方面，本周猪价回升趋势减缓，蔬菜价格回落；近期多方密集展开一系列部署，加大支持能源保供政策力度，本周煤炭价格继续下降；需求影响下钢铁有色等价格继续下降，短期内通胀压力有所缓解。本周美联储议息会议召开，宣布维持基准利率不变，并将于11月晚些时候启动缩减购债计划，每月资产购买规模减少150亿美元，暂未宣布加息计划，基本符合市场预期，对债市影响偏中性。

综上，经济增长走弱，高通胀及限产限电背景下四季度经济增长压力进一步增大；预计四季度至明年初财政将发挥跨周期调节作用，短期内预计财政表现相对积极，货币政策稳中偏松；央行仍有意维护市场流动性，熨平资金波动，债市环境相对乐观，预计后市窄幅波动；近期通胀压力暂缓，资金面维持偏松，10年国债长端利率有所回调，市场利率仍处在历史偏低位置，后续政府债供应、地产、财政、美债超预期情形仍将引发债市波动。

转债：9月中旬以来转债市场跟随权益市场大幅调整，中证转债指数累计跌幅3.4%，本周周度涨幅0.65%，年内中证转债指数累计涨幅仍有11.53%，表现优于权益市场。板块上，本周反弹领先的板块有通信、半导体、电子元器件、军工、汽车及零部件板块，涨幅分别在10.17%、4.54%、4.14%、3.06%、2.19%；表现偏弱的板块是基础化工、新能源、有色板块。成交方面，本周累计成交额4776亿元，环比上周继续放量。成交放量主要源于部分标的异常成交投机炒作导致，机构在转债配置上仍然相对谨慎。

策略上，目前债性标的和股性标的绝对价格与估值仍不便宜，整体配置风险还是较大，建议适当切换至信用债，控制转债配置仓位，降低波动率，锁定收益，关注信用资质强债性突出的低估值、高分红、高股息率、低价标的。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3560.23亿元，到期2944.34亿元，净融资615.89亿元。二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益率多数下行，尤以3-5年期品种下行幅度最大，约8-10bp。信用利差方面，本周1年期中债中短期票据信用利差总体收窄，3年期中债中短期票据信用利差走势分化，AA+及AAA等级品种总体与上周持平，AA等级品种较上周走阔。今年以来事件冲击不断，信用环境依然偏弱。

展望后续，债市“资产荒”背景下，中高评级信用债仍将受到追捧，但收益率和信用利差下行空间较小，或跟随利率债低位波动。理财产品估值整改范围已扩大至股份行，需关注全面市值法估值对理财产品风险偏好的影响，中低评级、长久期信用债以及流动性较差的私募债、永续债等或面临估值调整的风险。中高等级、中短久期品种收益率及利差处于历史较低分位，建议可适当下沉中高等级、中短久期品种信用债。

研究随笔

知行合一， 发掘价值

上周波动较大，年初涨幅较大的有色，煤炭，钢铁，化工等跌幅较大。市场现在在为明年找方向，新能源的风电，元宇宙等新兴产业涨幅较大。上市公司也公布了3季报，业绩超预期的公司进一步上调，业绩不及预期的公司，有较大跌幅。

投资的本质，是发掘价值，股票中长期也是围绕其内在价值上下波动，当股价过高，超越内在价值时，未来一定会向均值回归。投资要做的，是扎实做好研究，找到估值合理，未来业绩高速成长的优质公司。知行合一，从公司内在价值出发，股价过高时减持，股价大幅下跌也要敢买入。

金鹰基金权益投资部基金经理  樊勇

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