这几天养猪户高兴坏了，看着猪价每天三四毛一斤“蹭蹭蹭“的往上涨，仿佛回到去年那个猪肉赚得“流油”的时期。

今年10月以前，猪肉价格呈现逐月下降趋势。有数据显示，年内生猪价格曾一度下跌超过60%。在国庆节假日时，猪价在10月6日刷新本轮猪周期的最低价10.63元/公斤（外三元生猪）。

但假日一过，受到猪肉收储及消费旺季提前的双重刺激，猪价大幅走高。中国养猪网数据显示，截至11月18日，外三元生猪全国均价为18元/公斤，对比10月最低价已反弹69.33%，回到半年前的水平。

在资本市场上，关于猪价的关注热度保持旺盛，近1个月就有多达65份相关报告。在10月时，更有高瓴资本、睿远基金、高毅资产、淡马锡富敦、易方达基金、汇添富基金、淡水泉投资等等知名机构扎堆参加牧原的电话会议。

股价方面，9月中至今，牧原股份、温氏股份、新希望等一众养猪头部公司股价涨幅均超过30%。

徽商期货农产品分析师尉秀表示，本轮生猪价格反弹具备三方面条件。1、猪价持续偏低刺激需求；2、大部分地区气温陡降转凉，肉类需求上升；3、猪肉收储提高养殖端“底气”。

但诡异的是，与资本市场的红火不同，不少养殖业内人士认为：猪周期的底部远远没到。

重度亏损预警？

早在10月20日国务院新闻办公室新闻发布会上,农业农村部畜牧兽医局负责人孔亮表示，我国生猪生产在二季度已经完全恢复，主要受生产仍在惯性增长影响，当前的市场供应出现阶段性过剩。

据农业农村部数据，今年1月下旬开始，猪肉价格连续8个月回落，中秋、国庆消费旺季，也没有出现猪肉价格反弹。10月份第2周，集贸市场的猪肉平均价格每公斤21.03元，比今年1月份下降了60.8%，9月份全国养猪场（户）亏损面达到76.7%。

孔亮预计今年四季度到明年一季度上市的肥猪数量还将明显增长，生猪供应相对过剩局面仍将持续一段时间。如不实质性调减产能，猪价低迷态势将难以扭转，尤其是明年春节过后的消费淡季，猪价可能继续走低，并造成生猪养殖重度亏损。

对此，一些生猪养殖企业已着手准备资金应对即将到来的猪周期底部。

温氏股份在近期投资者关系活动中表示，下半年开始，温氏股份比同行约早半年时间控制资本开支、活化资产，及时处置部分闲置资产收拢资金，现阶段基本停止新开工项目，在建项目能停则停、能缓则缓。今年4月，温氏股份募集了92.97亿元可转债资金。截至9月底，温氏股份库存资金超120亿元，库存资金充裕。此外，温氏股份还拓宽了融资渠道，如金单、承贴通、银行承兑汇票等供应链金融融资工具，还有几十亿规模可随时变现的财务性投资项目。“根据资金压力测试，公司有充足的底气和信心顺利度过本轮猪周期底部”。

温氏股份已准备了百亿计的现金储备来应对即将到来的行业“寒冬”，这也足以让人感受到形势的严峻。

“逃不开”的猪周期

谁也逃不了周期，包括猪。

猪周期指猪价的波动周期规律，本质上是由利润来调节周期供需变化，最终影响价格波动的一种经济运行方式。

类似的案例包括的“谷贱伤农”，资本主义国家倒牛奶事件，其本质都是由利润来调节周期供需变化。

而猪周期大致是按，“猪价上涨—母猪存栏增加—生猪供应增加—猪价下跌—母猪被淘汰—生猪供应减少—猪价上涨”如此循环反复，周期总时长大约在3-4年，而相邻峰值的时间间隔大约在3.5-4.5年。

第一轮猪周期历时四年（2006年6月-2010年6月）。源于2006年夏季猪蓝耳病疫情导致的猪群大面积死亡，猪肉需求大于供给，猪价得以上涨，至2008年4月，两年时间猪价涨幅超过1倍。高利润刺激养殖户不停扩产，市场逐渐由短缺转过剩，猪价大跌。

第二轮猪周期历时三年11个月（2010年6月-2014年4月）。价格上涨阶段是由于疫病齐发，猪瘟、蓝耳病、口蹄疫和猪仔腹泻都来了，市场供求平衡再次被打破，猪价上涨。于2011年9月猪价达到峰值后，又因产量扩张，供需缺口被弥补，猪价开始下行。

第三轮“猪周期”历时4年（2014年5月-2018年5月）。由于前期猪肉的供应持续大幅增加，在2014年达到历史顶峰的5820.80万吨，同年全国猪出栏数量高达74951万头。这一成绩至今仍无法与之匹敌。这给养殖户带来巨大压力，为了生存采取去产能的方式降低生猪存栏，市场供给大幅下降，价格攀升。到2016年5月，历时2年，猪价涨幅76.6%。随后由于国家出台的各项环保政策，养殖户被迫出栏，大量生猪供给涌入市场，猪价由此开始回落。

第四轮猪周期便是从2018年5月份启动，当时全国22个省市平均猪肉价格最低触及16.65元/千克。但在下半年里，伴随着非洲猪瘟的到来，猪肉产业于2018年底和2019年初开始了一波快速的被动去产能过程，猪肉产量呈现断崖式下跌。仅在2019年猪肉产量便减少了1149万吨（跌至4255.31万吨），到2020年继续减少142万吨（减产至4113.33万吨）。猪肉供需在2019年下半年失衡。

反观猪肉价格，仅仅2019下半年时间涨幅一度超250%，于10月份冲破50元/千克水平。尽管2020上半年发生新冠疫情对消费造成了较大打击，但随后2020年大部分时间都在40元/千克以上高位宽幅盘整，这是因为供应恢复需要时间。但到了2021年，猪肉供应被明显放大了（产能过剩），最终导致猪价回落至20元/千克以上区间。

特别要注意的是，生猪存栏量自2018年底出现断崖式下跌，最低点于2019年底见19075万头，但随后反弹。截至2021年三季度末，生猪存栏43764万头，已恢复至疫前水平，同比增长18.2%。

值得注意的是，因猪的生长周期，生猪存栏领先出栏量约半年左右的时间。当前生猪存栏量仍在增加，因此后续出栏量高增可能还会延续至少半年的时间。

不能忽视的因素

生猪市场上的供应量“中期看仔猪，长期看母猪”。

农业部数据显示，3月以来，规模猪场每月新生仔猪数均在3000万头以上，并持续增长。8-9月份全国能繁母猪存栏量接近正常保有量的110%。截至三季度末，能繁殖母猪存栏4459万头，同比增长16.7%，比上一季度减少105万头。

这里特别要注意一个指标——MSY（每头母猪每年出栏肥猪数），但因相关指标并不完整，我们以当年出栏量/上年能繁母猪存栏量大致测算。

从测算结果来看，从2015年开始国内生猪养殖的MSY逐年上升，即养殖效率在不断提升，这符合发达国家养殖业的历史发展脉络。

当前能繁母猪存栏量已经全面超过2014年，虽然从三季度数据看，去产能的步调已经开始，但按照生猪的养殖周期看，生猪出栏量还会继续提升。若剔除疫情影响，仅按照2020年的MSY20.02推算，今年的出栏量或将创出行业新记录。

另一方面，在需求端上，猪肉消费量难以爆发性增长。近年国人愈发注重饮食健康，猪肉消费量在2019年之前总体趋势平稳，2019年-2020年因猪瘟和新冠疫情扰乱，猪肉消费量呈现大幅下滑趋势。今年以来虽有所反弹，但难以回到疫情前的消费水平。

行业亏损可能才刚刚开始

近期猪价虽然出现了一波不小的反弹，但距离今年1月份的高位36.94元/公斤（外三元生猪价格）仍跌超5成。

A股上市猪企中，成本最低的就是牧原股份（002714.SZ），我们以牧原股份为例来对猪企进行分析。

日前，牧原股份发布业绩预告，预计2021年度前三季度净利85亿-90亿元，同比下降57.12%-59.50%。预计今年第三季度亏损5亿-10亿元，而去年同期盈利102亿元。

成本比牧原股份高的公司，亏得更多。正邦科技（002157.SZ）三季度预亏55.2亿元至65.2亿元，新希望（000786.SZ）预亏25.8亿元至29.8亿元，天邦股份（002124）预亏20.5-22.5亿元，温氏股份（300498）预亏67.5-72.5亿元。上述五家猪企第三季度合计预亏将近200亿元。

牧原股份商品猪销售价格，从年初的26.95元/公斤一路跌至9月份的11.49元/公斤。牧原股份在公告中提到，出现单季度首亏的主要原因，是11.49元/kg的猪价与公司生产成本大概出现了2.5元以上的倒挂。公司第三季度的养殖完全成本在15元/公斤左右。

牧原股份在公告中还特别提醒：“生猪市场价格变动的风险是整个生猪生产行业的系统风险，对任何一家生猪生产者来讲都是客观存在的、不可控制的外部风险。”

“危”与“机”并存

猪企在以往的猪周期底部都过得比较艰难，从温氏提前半年准备百亿资金可见一斑。

要注意的是，当前各大猪企主要分为两派，一派是以温氏股份为代表的的传统猪企，采用紧密型“公司+农户”模式，该模式的优点是固定资产投入较少，方便进行规模扩张。但同时养殖产业链较长，管理难度大，在非洲猪瘟肆虐时完全处于下风。

另一派是牧原股份为代表，采用“全自养、全链条、智能化”的经营模式，尽管前期投入的成本比较高，但后续能够通过规模化、智能化等方式，提高生产效率，降低边际成本。也因此，牧原股份做到了全行业最低的养殖成本。

而即使较少投入的“温氏”模式也在担心资金链的问题，那么沉淀资金较大的“牧原”模式可能会面临更为严峻的资金链考验。

牧原股份的三季度报告数据显示，其流动资产合计466.7亿元，而流动负债合计657.6亿，流动比率仅为70.97%。作为对比，去年三季度，其流动资产合计392.0亿，流动负债343.1亿，流动比率为114%。

这意味着，牧原股份的短期偿债能力对比去年已大幅下降。

不过，显然牧原股份对自身资金链的“健康”胸有成足，还打算借行业低谷逐步蚕食对手市场。此前8月11日披露的可转债募集说明书显示，牧原拟投资88.7亿元用于生猪养殖基地，此举将使公司生猪养殖规模扩张近33%；还拟投资22.87亿元用于新建4个生猪屠宰项目，合计屠宰能力1300万头。

但若猪价持续低迷，甚至进一步走低的话，牧原的资金链压力可想而知。也正是因为这样，牧原的大股东紧急注入60亿元用于补充流动资金就不难理解了。

何时才能见底？

主导大宗商品价格运行的核心是供需关系，包括生猪价格。

就当前市场来看，却仍然处于供需平衡并稍显宽松的状态，至少短期内并无明显改善的迹象。

安粮期货研究所对冲策略负责人钟远指出，截至10月首周，全国二元能繁母猪价格为49.31元/公斤，较去年11月的高点(76.5元/公斤一线)下降约27元/公斤，表明本轮能繁母猪产能(二季度存栏4564万头)仍未完全出清，后期生猪存栏(约4.5亿头)维持高位的态势暂难改变。

反观供需两端，需求端保持相对稳定，波动较为有限，最大的变量来自于供给端，本轮猪价的上涨便是始于非洲猪瘟对生猪存栏的毁灭性打击。

所以，接下来行业供需重归平衡的标准，也将以供给端去产能的实质性开启为标志。

而与前几轮猪周期不同的是，2019年生猪价格上涨超过了2006年至2018年的常规波动区间，部分节点价格超过40元/公斤。

期间，包括养殖户和相关企业积累了大量资金。相当于，其承受亏损的能力较前述三轮周期中明显增强。

而就今年猪价走势来看，二季度部分成本较高的上市公司出现亏损，三季度亏损范围进一步扩大，部分企业销售均价跌至11元/公斤左右，行业亏损周期刚刚开启不久。

而迫使供给端产能下降的动力，又需要猪价长期低迷，使供给端维持亏损状态，进而刺激产能按照市场化调节自发出清。

对此中粮期货亦指出，“在10月份生猪价格反弹超预期的背景下，当前仔猪的补栏和二元后备母猪的补栏存在一定的好转。基于当前16元/kg的静态价格来看，自繁自养和外购仔猪育肥都是有利润空间的，这对于市场而言，尤其是对于散户而言是一个信心的提振……补栏意愿的加强，会导致产能去化的路径被拉长，预计生猪价格下行周期可能要比人们想象的更久。”

另据21世纪经济报道此前报道，亦有不少中小型养殖户因自繁自养、人力成本等又是，其养殖成本可以低至10元/公斤。

换言之，上市猪企出现大幅亏损时，仍然有少部分养殖户处于微利状态，而这本身也不利于行业产能的出清。

此外，就过去15年的历史来看，产能出清的过程往往要维持2至3年时间，如2008年4月到2010年4月、2011年9月到2014年4月、2016年6月到2018年5月。

按照上述价格运行周期，以及2019年11月生猪价格的绝对高点来看，行业底部将在2021年底至2022年底出现。

只是，行业分析不应刻舟求剑。2019年8月开始，国内生猪价格便已经开始脱离原有的价格运行区间，历史数据的参考价值有所下降。

即便2022年能够见底，在下一轮周期中，生猪价格重归40元/公斤峰值的可能性也很小了。

重归理性之后，25元至30元/公斤的生猪猪价，可能将成为未来几年的高价区。

反应到企业经营层面，“一半收入是净利”的辉煌将难以复制，更多是赚取销量、产业链一体化的利润，这也是为何行业龙头牧原股份在亏损的背景下，仍然执着于扩产能的原因之一……