【导读】春节期间，中国基金报邀请多家公募基金公司知名基金经理撰文，对牛年股市走向展开讨论，仅供投资者参考。本期共有工银瑞信基金王筱苓、长城基金杨建华、华宝基金胡戈游、海富通基金王智慧、创金合信基金李游、平安基金李化松、 诺安基金杨琨、民生加银基金柳世庆等八位资深基金经理投资展望发布。
工银瑞信基金王筱苓：今年投资需抓住经济主线和业绩主线
工银瑞信基金投资部副总监、权益投资能力五中心负责人 王筱苓
2020年，受到新冠疫情的影响，全球主要央行均向市场释放出大量的流动性，推动全球股票市场大幅上扬。在这场流动性的盛宴里，股票表现分化成为最大亮点。科技、生物医药、新能源等，代表未来社会发展方向的行业，受到投资者们的热烈欢迎，美国纳斯达克指数上涨43%，中国创业板指数上涨64%。与之相对应的，传统行业公司，尽管估值低廉，依然乏人问津。在A股市场，还有一个现象令人印象深刻。机构投资者管理的股票基金大幅跑赢市场，也跑赢了广大散户。
站在新一年的起点，我们面临着如下的问题亟待回答：宽松的流动性何时转向？今年的投资机会在哪里？
先从流动性说起。短期市场的主要矛盾就是流动性的转向预期。我们看到，市场对央行释放的信号十分敏感。由于预期流动性要变紧，市场在1月底出现了明显的调整。展望全年，我们认为流动性大概率会在年中的某个时候发生转向，对大部分股票而言，通过提升估值来上涨的压力是显著增大的。
尽管全市场都在盯着央行的动作，但中长期来看，市场的主要矛盾却是经济增长的持续性，而非货币的流动性。这是因为货币政策是对经济增长的应对，是因变量。因此更加核心的判断，在于经济增长的驱动力与持续性。我个人认为，经济基本面持续超预期的可能性是比较大的。超预期的来源，可能有两个，一个是出口。中国因为疫情控制最好，最先恢复生产，故此制造业不但没有受损，反而增加了全球市场份额。随着欧美疫情的反复，部分产能从暂时退出，将转为永久退出，因此增加的这部分市场份额，并不会随着疫情得到管控而全部又退回去。在全球的疫情后重建过程中，中国企业大概率扮演更加重要的角色。这会带来出口的超预期的坚韧。另一个经济超预期的来源，可能是我国制造业将开启新一轮的资本开支周期。制造业经历了自2011年以来漫长的下降过程，产能本来就已出清，加上此次外需的共振，有可能开启新的资本开支周期。
经济的超预期，会带来相应的投资机会和投资风险。机会是，一些跟经济发展密切相关的行业与公司，其业绩可能持续超预期的好；风险是，最终会带来货币政策的转向。因此今年可以多在出口链、周期链、可选消费链、出行链等板块里挖掘投资机会，这些板块估值相对合理，业绩和基本面又呈现明显的上升趋势。需要回避过高估值、过高预期、但业绩可能不达预期的公司。
跳出A股市场，我们认为港股市场具有较明显的投资性价比。受到中美贸易摩擦和本地政治上的风波影响，港股市场在过去的两年里，持续跑输绝大部分新兴市场地区的股票市场。而在2021年，我们将看到经济复苏带来的上市公司基本面的持续改善，这构成了市场的基本面的支撑因素。随着全球经济的改善，资金从发达市场流向发展中市场，国内资金南下香港寻找投资机会，这从资金面也对市场构成利好因素。
总而言之，今年投资需要抓住经济主线和业绩主线，对于短期不能兑现业绩的主题投资需保持谨慎。
个人简介：王筱苓，现任工银瑞信基金权益投资部副总监、权益投资能力五中心负责人；拥有13年投资管理年限，目前管理工银灵动价值混合、工银聚焦30股票、工银现代服务业混合、工银新蓝筹股票、工银消费服务混合、工银大盘蓝筹混合6只基金；为全市场少有的投资管理经验10年以上且复合年化回报超10%的基金经理之一。
长城基金杨建华：A股牛年上涨空间依然可观
长城基金副总经理、投资总监、权益投资部总经理 杨建华
许多人说，2020年是魔幻的一年，资本市场上发生了太多的“黑天鹅”事件，让投资者无所适从。但于我而言，这只是我16.5年公募投资长河中的一朵小小浪花。因为资本市场一直都充满了不确定，我们能做的，就是在各种不确定面前保持从容笃定，坚守自己的投资逻辑和投资纪律，尽己所能，发掘优秀的企业，与其共同成长。
回顾2020年，从年初的国内疫情肆虐，到四月份后的洪水泛滥，以及下半年海外疫情加剧，输入风险大增，这些都给国内的经济活动和居民生活带来很大的困难。重重困难面前，党中央、国务院带领全国人民果断应对，疫情迅速得到控制，经济也取得重大发展成果，“十三五”圆满收官，GDP首次突破100万亿元，中国成为全球首个恢复增长的主要经济体。
国内资本市场尽管受到疫情带来的阶段性恐慌情绪影响，但总体运行态势没有改变，无风险收益率维持低位，理财产品打破刚兑，资本市场凸显赚钱效应，都不断引导居民增加对权益资产的配置，爆款公募基金产品频现。与此同时，A股市场呈现出显著的机构化特征，个股的结构分化愈发显著，优质公司越来越受到资金青睐，估值不断提升，而大量中小市值公司尤其是其中经营不佳的公司越来越被边缘化。
秉承研究创造价值的基本投资理念，我们深研个股基本面，在各个行业精选具备核心优势的优质公司，在过去一年里取得了不错的业绩。我们眼中的优秀公司，主要是具有良好的商业模式、优秀的管理团队、完善的治理结构、具备领先的竞争优势、有着良好发展前景、性价比更突出的公司。
当前，A股的结构性行情特征愈加明显，关于“机构抱团股”的关注也越来越高，是否会发生风格转换，会发生怎样的风格转换，成为当前最受关注的焦点。
但在长城基金的投资框架体系里，市场会不会发生风格转换并不是我们考虑的主要因素。即使发生了所谓的风格转换，那也是在投资过程中基于一定的前提假设和逻辑分析形成的具有明显方向性的改变。风格转换更像是寻找更好投资机会的一个可能的结果，而不是原因。或者说，忽略短期波动，你找到的市场下一个最佳的投资机会，就是市场风格转换要去的地方。我们不鼓励基金经理去猜测市场会朝何种风格转换，而是强调基金经理应该逐步形成完备的投资框架，在自己最擅长的领域里精耕细作，发现优秀的公司，挖掘公司的核心价值，与优秀的公司一起成长。
2021年是中国第十四个五年规划的开局之年，是建立经济发展新格局的关键时期。尽管新冠疫情还可能有所反复，但是国内由于防控措施有力、防控经验日益丰富、新冠疫苗加快普及，疫情防控步入常态化阶段，预期再次大流行的可能性非常低，应对疫情的非常态化措施会逐步退出，经济增长有望恢复到合理的增长区间。
对于海外市场，我们认为随着美国新一届政府和各国政府对疫情防控的重视程度提高以及疫苗的加快普及，抗疫最艰难的时候已经过去。疫情缓解后，各种应急的货币、财政政策也将有序退出。但在此之前，美国及全球其他主要经济体宽松的货币政策和积极的财政政策还会延续，因此全球流动性仍然有望维持相对宽松的局面。
我们对国内资本市场的中长期看法没有发生改变。资本市场的市场化、专业化、法制化、国际化的制度化建设会持续推进。随着注册制更广泛实施，退市力度不断加强，退市标准更加市场化，海外优质公司回归，资本市场将进入优胜劣汰的良性循环中。我们对国内权益市场的长期发展充满信心。
从2021年来看，国内资本市场预计稳中向好，增量资金有望不断入市，居民理财资金的配置需求仍然较大，但短期面临整体估值水平不高、局部估值水平偏高的矛盾，而货币政策和财政政策回归常态化必然给资本市场带来流动性的边际收紧，市场整体估值水平难以继续抬升，自下而上选择个股的难度在增加。但是我们认为，随着时间的推移，这些矛盾会被逐步化解，符合宏观经济发展趋势的、各行业中具备核心竞争优势、专注主业的优秀公司最终仍将胜出。
盈科后进，放乎四海。在未来的投资道路上，我们将继续奋楫笃行，不负所托，努力为投资者创造长期可持续回报，共筑基金长城！
附：杨建华简介
杨建华：北京大学力学系理学学士，北京大学光华管理学院经济学硕士，注册会计师。曾就职于华为技术有限公司财务部、长城证券股份有限公司投资银行部等机构；2001年10月进入长城基金管理公司，现任公司副总经理、投资总监、权益投资部总经理，长城久泰沪深300、长城品牌优选、长城核心优势、长城价值优选的基金经理。证券从业21年，基金投资经验16.5年，是业内任职单只基金时间最久的基金经理，曾入选中国基金报2020年“投资老将人气榜单TOP10”，以及获评济安金信2019年“五星明星基金经理奖”。长城品牌优选获2019年度济安金信基金风格奖，长城久泰沪深300荣获中国基金报2018年度最佳指数增强基金奖。
华宝基金胡戈游：新兴消费赛道：一座风口上的“投资富矿”
华宝基金助理投资总监、华宝新兴消费混合拟任基金经理 胡戈游
全球范围看，2020年我国在疫情防控上交出了满意的答卷，为应对疫情对经济的冲击，政府采取了相对宽松的货币政策和积极的财政政策，流动性的相对宽松也带来了两类资产估值的大幅提升——高确定性的核心资产以及代表产业大方向的成长行业。
我们专注于新兴消费投资，过去一年，我们看好受益于海外消费回流的免税渠道，以化妆品、小家电为代表的新兴消费品牌，以及5G应用端的内容消费。此外，我们还看好中国品牌依托优秀的研发实力和供应链能力，把好产品输往全球，在新兴的科技消费品领域崭露头角。
从业10多年，我们见证了消费行业从渠道到品牌的巨变，见证了新一代锐意进取的创业者撬动科技和资本的杠杆，为消费者提供更好的产品和服务。过去十年，我们看到了渠道的巨变，见证了免税行业在消费升级和政策推动下高速增长，也见证了互联网行业对生活方方面面的改变：阿里双十一从零到千亿、美团从千团大战的一员成为本地生活巨头、拼多多通过社交与推荐在电商行业撕开一道口子、社区团购等新商业模式对线下流通渠道进行效率革命。
渠道变革的同时，我们也看到了新锐品牌的崛起。在化妆品、小家电等快消行业，新品牌借助流量和资本的杠杆，极大地缩短了树立品牌认知的时间，贴近消费者来提供更好的产品。疫情推动了各行业电商渗透率大幅提升，长远看也深刻改变了消费习惯，越来越多品牌不仅把销售渠道搬到线上，更是把互联网作为品牌营销和用户运营的主阵地。我们在过去三年看到互联网改变了很多传统消费品的营销方式，短视频更直观地传递了品牌和产品信息，进而挤占了图文和在线视频的广告份额。化妆品中的药妆、彩妆，以及空气炸锅、多功能锅等非刚需小家电，都显著受益于营销方式的变革。在过去的线下时代，我们很难想象一个“好玩”的新产品，能够像现在这样，在短时间内被广泛传播并直接转化为销售，做到“品销合一”。
在科技消费品领域，中国品牌依靠高效供应链、领先的软硬件实力，走出国门、树立全球品牌影响力。上一个电子消费品时代，在以PC、手机为代表的行业竞争中，中国品牌扮演的更多的是追赶者的角色。而现在，在新的智能硬件、智能家居领域，全球竞争者从同一起跑线出发，我们拥有一批优秀的企业，凭借工程师红利和高效供应链，为全球消费者提供好产品。
在新消费赛道，竞争格局和确定性往往不如传统行业清晰，部分公司虽然长期成长性好，但短周期看波动较大，我们通过行业配置以及深度研究来对冲波动。2021年，我们面临的大概率是一个相对乐观的经济基本面叠加收紧的流动性，部分核心资产和成长龙头的估值已经处于历史高位，需要通过一定时间的业绩增长来消化估值。在此环境下，我们坚持寻找基本面强劲且估值合理的板块。未来的消费环境日新月异，可以说，新兴消费赛道是一座不断涌现新模式、新渠道、新品牌的“投资富矿”，催生出许许多多投资机会，我们会持续在该领域深耕。
海富通基金王智慧：自下而上寻找景气度 能够支撑估值的细分行业
海富通基金管理有限公司副总经理 王智慧
2020年的A股市场，疫情及宏观政策波动是影响市场行情的主线。一季度全球疫情爆发，国内防控措施快速坚决，先于海外控制住疫情蔓延。二季度政治局会议首提“六保”，国内复工复产推进，而海外疫情持续扩散，主要经济体救助政策加码。三季度国内经济修复加快，但内需不甚强、外需表现好，海外供需缺口放大，驱动中国出口高增。四季度海外疫情有所反复，但全球经济修复共振的预期加强，主要经济指标持续回升，海内外市场的顺周期板块表现亮眼。全年看，A股全线上涨，创业板领涨，估值提升贡献了大部分上行。以万得全A为例，全年涨幅25.62%，其中来自估值扩张33.4%，盈利回升-5.83%。
展望2021年，宏观经济层面，中国与海外经济错位修复，中国领先1-2个季度。2021年，全球经济将进一步修复，同比角度中国高点在一季度，海外在二、三季度渐次出现。海外经济修复的弹性或大于中国经济修复的弹性。2021年-2022年，中国及全球将先后进入冲击后第三阶段，经济增长、宏观政策均将回归新常态。
从“货币-信用-增长-通胀框架”观察，2021年中国将延续经济修复、复苏深化、通胀回升的格局。节奏上一季度将是同比增速的高点，二、三、四季度同比增速逐季回落。结构上，顺周期力量接棒、逆周期利率逐步后撤，修复重点在出口、可选消费、制造业。价格角度，CPI口径通胀将相对温和。PPI口径通胀将出现明显上行，快速上行阶段可能出现在二季度，将构成今年政策的一大扰动。
政策层面上，中央经济工作会议定调宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性，不急转弯。根据中国社科院统计，2020年Q3中国实体经济杠杆率升至270.1%，同比上行9.8%，较上年末上升24.7%。2021年宏观政策可能不再允许杠杆率上行，大概率是一个信用收缩的年份。大规模财政刺激的必要性下降，加之政府杠杆率、主权评级等顾虑，政府信用扩张大概率放缓。货币政策层面，社融增速见顶回落，进入稳货币紧信用阶段。央行重提“总闸门”，同时将M2和社融增速的表述更新为“同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配”，反映出2021全年流动性环境较上年偏紧。
展望2021年，我们认为要降低A股市场的收益率预期，但依然是可为之年。节奏上，提防Q2可能的政策边际收紧带来的估值下行风险，更多的是自下而上寻找景气度能够支撑、消化目前较高估值的细分行业。
我们判断市场整体没有趋势性的机会，指数空间不大，结构性行情为主，预期收益率会低于2019、2020年。年初仍然预计是顺经济周期行业有所表现，但随着一季度国内经济达到年内增速高点，流动性边际好转，成长板块或将逐步走强，消费板块由于整体高估，预计相对表现会弱于前几年。二季度开始，市场风格或将更加均衡，但龙头溢价依旧延续，同时密切关注通胀可能超预期的风险。上半年看好分子端盈利驱动的结构性机会，下半年看好利率下行带来的消费、科技等行业的投资机会。
王智慧，管理学博士，海富通基金管理有限公司副总经理。曾任职于国元证券股份有限公司、浙江龙盛集团股份有限公司、上海申银万国证券研究所、中国国际金融股份有限公司、华宝基金管理有限公司。2015年11月加入海富通基金管理有限公司，历任总经理助理。2016 年 4 月起兼任海富通精选混合和海富通精选贰号混合基金经理。2016年11月起兼任海富通沪港深混合基金经理。2020年6月起任海富通基金管理有限公司副总经理。
创金合信基金李游：牛年看好顺周期和新能源
创金合信工业周期基金经理 李游
过去的2020年，A股市场精彩纷呈，出现了明显的板块轮动，科技、医药、新能源、顺周期等轮番展示，给投资者带来了不错的投资收益。
回顾2020年的投资，我管理的创金合信工业周期基金业绩表现不错，主要因为抓住了市场的最大风口——新能源。疫情客观上加速了全球能源革命的到来，疫情发生后光伏组件价格大跌以及全球低利率的环境，使得光伏发电在全球许多的国家和地区提前实现了平价；另外，去年下半年开始，全球主要经济体陆续出台长期碳减排目标，更是增强了新能源行业未来增长的确定性。
预计2021国内流动性收紧，因而牛年A股市场出现大牛市的概率较低。过去2年涨幅很大、估值很高的龙头个股需要休整，因其未来业绩增长较为确定，预计不会通过股价的大幅下跌来消化估值，更多的以时间换空间，通过时间来消化估值。
展望2021年，我更看好顺周期的行业，包括受益于海外疫情好转、出口占比较高的化工行业，受益制造业复苏以及进口替代趋势的自动化设备行业，及受益于国内疫情好转和地产加快竣工的TO C端消费建材行业。因为全球经济复苏会带来顺周期板块业绩改善，加上本身估值相对合理，面临的流动性收紧压力更小，因而顺周期行业阶段性景气度在逐步恢复、好转。此外，更看重的是这些周期行业龙头公司的长期内生成长性。在存量经济时代，传统周期性行业的中长期投资不再是以前总量扩张的逻辑，而是结构优化的逻辑。很多周期性行业的竞争格局在不断优化，龙头公司的竞争优势越来越明显，盈利的稳定性和持续性相对以往变得更好，换句话说，周期性减弱，成长性增强，因而估值中枢相应会得到提升。最近两年，许多周期龙头公司的估值已经有较大的提升，在强者恒强的存量经济时代，龙头享有一定估值溢价较为合理。我认为这种趋势在今年还会延续。
除看好估值合理的顺周期行业之外，2021年我还继续看好新能源行业。我认为新能源行业是A股市场少有的空间大、确定性高的行业，内因是新能源平价时代到来，相对传统能源的优势会越来越强；外因是全球主要经济体都在自上而下地大力推动碳减排，增强了未来行业增长的确定性。而新能源行业龙头公司的竞争力非常突出，将充分享受行业红利。
最后，我想跟大家分享一下对当前新能源行业估值是否过高的思考。对于未来新能源行业的光明前景，市场分歧不大，分歧主要在短期涨幅过快、估值过高。我认为光伏龙头公司目前的估值不高，首先，平价时代提前到来，光伏行业的周期性明显减弱；其次，龙头公司现金流在边际好转；最后，龙头公司的地位非常稳固。基于此，光伏行业龙头公司不应该按照以前的周期股估值，而应该按照成长股享有更高的估值。至于电动车龙头公司，当前静态估值确实很高，但电动车直接面向普通消费者，随着性价比越来越高，预计电动车的增长将是爆发式的，加上某些龙头公司的竞争力非常突出，享有更高的估值溢价也是合理的。
作者简介：
李游，中南财经政法大学金融学硕士。曾在五矿期货有限公司研究部、华创证券有限责任公司研究所、第一创业证券股份有限公司资产管理部任研究员。2014年8月加入创金合信基金管理有限公司，任研究部行业研究员，2016年11月开始担任基金经理，现任创金合信资源主题、创金合信工业周期、创金合信新材料新能源和创金合信竞争优势基金经理。
投资风格：自上而下和自下而上相结合的投资方法，以配置周期成长股为主，既注重行业景气度，又重视公司的内生成长性，力争获取行业周期景气度往上和公司内生性成长相叠加的双重收益。
平安基金李化松：寻找中国动力 分享优质企业增长红利
平安基金 李化松
2020年的宏观经济可以用穿越周期来形容，我们已经看到了中国经济在走在了持续复苏的道路之上。2021年，我们对中国经济和A股市场依旧充满信心。2021年市场风格或进一步均衡，个股分化加大，对个股筛选的能力更重要，各个板块都存在一定的优质机会。
2020年，自三季度起，全球经济稳步复苏，以新能源汽车、光伏为代表的新一轮技术创新快速释放。新兴成长和价值成长类资产的估值水平相对比较合理。我们在这两类资产之间保持了稳定的配置水平。同时结合基本面变化情况，减持了长期竞争优势较弱、前期涨幅较大的个股，更聚焦在竞争优势明显的行业龙头公司上。从板块来看，个人投资主要集中在食品饮料、医药生物、化工、机械设备等行业中的个股，个股的选择对超额收益贡献度相对更大一些，选出了一些市场相对冷门的“牛股”，同样也有遗憾，错过了一些擅长领域的投资机会。
总结过去的投资，我认为核心是坚持自下而上选股策略，寻找能力圈范围内的公司。第一是长期，始终要相信价值投资，市场长期是称重机，公司长期价格会回归价值。第二是专注，始终要坚守能力圈，不为外界环境所诱惑，相信复利的力量，扎实做研究格外重要。第三是谦卑，始终要从为投资者创造收益的角度出发来掂量每一笔投资
目前来看，个人比较擅长挑选新兴成长类型的企业和价值成长类型的企业，所选股票都是长期看好的、基本面优秀的公司，公司有较强的Alpha，通过基本面和估值的相对比较，决定配置权重，以此获得持续的超额收益；同时，也会主动控制行业、风险因子的暴露程度，以降低组合的波动和回撤。
2021年，在国内经济逐步改善的情况下，企业盈利将迎来加速上行阶段。市场风格或进一步均衡，个股分化加大，对个股筛选的能力更重要，各个板块都存在一定的优质机会。对于不同类型的企业偏重点稍有不同，新兴成长的企业产业趋势相对重要；发展中期的企业管理层相对重要；而价值成长类型的企业盈利模式则更为重要。
长期来看，在价值成长股方面，消费、高端制造等行业里有较多盈利模式非常好的优质公司，未来盈利模式有望持续优化，长期持有或将可以带来稳定的回报；新兴成长股方面，科技创新驱动的TMT、新能源、医药等领域有较多新的机会，寻找优质成长股始终是市场追逐的目标；传统行业因为供给侧结构优化也有很多投资机会。
新岁开启，祝大家牛年大吉，万事胜意。2021年，愿与投资者共同携手，寻找中国动力，分享优质企业的增长红利。
诺安基金杨琨：未来依然看好科技和消费等大方向
诺安基金周期组组长、基金经理 杨琨
2020年是跌宕起伏的一年，年初疫情让全社会措手不及，但是政府很快就控制住了疫情，国内经济逐渐企稳恢复。货币和财政政策双宽松是去年的政策主线，这对股市是非常利好的，市场总体的操作思路是优选公司坚定持有。今年的政策基调是不急转弯，但是面对疫情的可控，经济的逐渐恢复，总体的刺激政策大概率是逐渐收回的。因此，经济上政策下，这样的组合使得股市大概率呈现震荡格局，其中一些优秀的，变化趋势向好的公司可能会带来更好的投资收益。
近期，政府明确了银行发放房地产相关贷款的比例上限，这意味着金融资源在逐渐进行再分配。这也是我国经济进入转型升级期，各种生产要素需要进行再配置的客观要求。我们这个时代的重要变化会随着时间的推移越来越明显的影响到每一个人。随着资本市场的逐渐壮大，我们的很多新兴产业会逐渐的涌现出来，其中不乏一些优秀的公司。未来，我们依然看好科技和消费的大方向，配置的行业主要是科技，消费和医药。
个股选择方面，我们会重点持续跟踪具有良好的公司治理，优秀的产品定价权和良好现金流的公司。我们相信这些优秀的公司是其所处行业的佼佼者，可以获得行业的超额收益和增长，随着时间的拉长这些收益同时又会进行复利的积累。回顾资本市场的历史，穿越经济周期，利率周期以及政策周期的资产主要是上述优秀的公司。因此，从长期角度看，我们的精力不应该更多的放在经济，利率以及政策的周期研究中，而是应该识别各个行业中的佼佼者，与其为伍就是我们的主要工作。
短期风险主要在于经过去年的股市上涨，目前A股总市值已经接近90万亿元，预计今年国内GDP现价值为108万亿元左右。目前我国证券化率相较于发达资本市场来说还有较大的差距，且我国的跨国公司数量和体量仍然有限，所以短期内总市值超过总GDP还是会带来阶段性的泡沫。中期的风险在于经济的逐渐恢复，以及疫情期间释放的流动性从金融市场逐渐进入商品市场，导致大宗商品价格逐步走高，从而诱发全球宏观政策的进一步收紧。长期的风险在于人口老龄化导致消费和投资能力的下滑。
风险提示：以上市场数据来源wind。本材料为诺安基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者投资于本公司管理的基金时，应认真阅读《基金合同》、《托管协议》、《招募说明书》、《风险说明书》、基金产品资料概要等文件及相关公告，如实填写或更新个人信息并核对自身的风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。投资者需要了解基金投资存在可能导致本金亏损的情形。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表对本基金业绩表现。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资者基金投资的”买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。
民生加银基金柳世庆：寻找不确定中的确定性
民生加银基金投资部总监、基金经理 柳世庆
如果让时光回到2020年初，投资者对于新一年市场的看法虽然并没有如其后所表现的那么乐观，但是彼此之间的分歧似乎也并不是很大。事实上，迄今大家至少有一个相对的共识是，倘若去年初没有疫情，以及随后全球范围的宽松政策，2020年的权益市场表现很可能就只是中规中矩，而远非现实这么热闹。
而站在2021年初，投资者对于未来市场的走向几乎处处是分歧。如果说在这一堆分歧中有一个相对没那么多争议的，那就是随着宏观政策的正常化，市场整体估值体系大概率会遭受一定压力。但是更进一步，就引申出最大的分歧，在当下估值分化严重的背景下，哪些行业可能压力更大，哪些行业又可能通过盈利增长对冲估值压力？
从行业估值分化的角度来看，我们首先必须承认，所谓“抱团”的行业或个股大多在基本面上有其优秀的一面。一些公司在过去几年还进一步巩固了其行业内的竞争力，从这个角度说，他们的估值突破历史的天花板具有一定合理性。然而，当我们动辄需要用未来五年以外的成长，或者引入投资者结构等越来越多因素去解释市值时，朴素的“奥卡姆剃刀”原则就在提示我们这些逻辑的可靠性正在被削弱。
实际上在2007年高点时，面对当时近百倍市盈率的蓝筹时，我们也同样可以给予许多类似今天在讲述的理由。而且即使今天回头来看，十多年数据已经证明，其中一些公司的行业空间、市场地位以及利润的持续高增长丝毫不逊色于如今许多的“坡长雪厚”的公司。当然，优秀的公司即使在经历了2008年大跌后，长期持有，例如以十年的维度来看，最终也会涨回来，但很显然，其年化回报率远远不尽如人意。
高估值本身就会约束未来的潜在回报率，而我们是否已经没有其它更好的选择而不得不忍受这种低回报率呢？在经济充满不确定性时，不得不如此，但是我们可能无需如此悲观。尽管市场对需求的复苏力度充满争议，但这并不是全部。尤其当经济潜在的增长中枢可能长期较低时，我们需要更加关注供给层面的变化。实际上，在疫情暴发之前，许多行业的供给侧已经长期经历了各式各样的优化。
以远洋集运为例，尽管我们是在2020年四季度出口超预期以及疫情扭曲航运市场运转的背景下突然观察到价格的暴涨，但是事实上早在2019年需求萎靡时，已经有迹象表明这个行业能够通过类“卡特尔”联盟稳定价格。而“卡特尔”行为能够成立，其背景必然是多年的行业份额的整合。
这个案例属于相对极端和细分的案例。但是我们同样可以在许多传统制造领域观察到各类供给层面的变化，不仅仅有简单的产能集中或者萎缩，也有成本结构的分层、管理能力的分化、技术差距拉大等等，这都是让行业在低需求增长的情况下，盈利能力却能获得恢复的因素。疫情恰恰成为了促使转折的催化剂。
从投资的角度来看，简单的下注某类需求的复苏并不是很稳妥的做法。但是如果从供给层面能够观察到行业或者公司发生了优化，那么即使后疫情时代经济长期低速运转，其投资的胜率也会有明显提升。这在一些传统的中上游制造业、服务业中都能看到，而相当一部分恰恰估值长期被压制。
个人简介：柳世庆为北京大学金融学硕士，拥有13年证券从业经历，曾就职于安信证券，北京鸿道投资，担任宏观、金融及地产研究员。2013年加入民生加银基金管理有限公司。曾任地产及家电行业研究员、基金经理助理，现担任投资部总监、权益资产条线投资决策委员会联席主席、公司投资决策委员会成员、基金经理。
