一、通胀交易起：美债收益率快速上行，新兴市场加息潮起

（一）2021年以来大宗商品价格大涨，全球通胀预期升温

2021年以来，由于疫苗普及进展和发达国家推出大规模刺激政策，全球经济复苏预期强烈，大宗商品价格出现大幅上涨：布伦特原油价格最高接近70美元，涨幅超过260%；铜价涨幅最高超过90%；螺纹钢价格涨幅最高超过40%。市场出现通胀预期，认为大宗商品价格上涨和刺激政策带来的供需缺口将带来物价上升，高通胀重现。

（二）通胀预期和实际利率水平上升推动长期美债收益率出现大规模上行

随着美国版“四万亿”财政刺激计划的推出，美国经济增长前景更加明朗，美国实际利率水平出现上涨。在通胀预期和美国实际利率水平上涨的带动下，美国十年期国债收益率大幅上行，对全球金融市场带来巨大冲击。

（三）新兴经济体国家已经开始了加息进程

3月17日，巴西中央银行宣布，将基准利率上调75个基点，从2%升至2.75%。这是巴西央行自2015年7月以来首次加息。加息幅度也高于经济学家普遍预期的加息50个基点至2.5%。

3月18日晚间，土耳其央行宣布加息。土耳其央行将关键利率上调200个基点至19%，该央行还表示，如有必要，将进一步收紧货币政策。

3月19日俄罗斯央行宣布加息，将基准利率上调至4.50%，预估为4.25%。俄罗斯央行还表示，可能在未来某次会议上加息，需求的快速复苏和通胀压力的上升要求回归中性货币政策。

此次新兴经济体加息潮的主要原因是应对高通胀和汇率贬值、资本外逃压力。从数据上看，二月份巴西通胀达到5.20%，俄罗斯达到5.67%，土耳其达到15.6%，均创一段时间以来的新高，且趋势上行。同时，由于全球经济复苏和通胀上升预期，美国长期国债利率上升，新兴市场国家汇率贬值和资本外流压力上升，而汇率贬值和大宗商品价格上涨又进一步加剧了通胀。

目前全球通胀上行和流动性收紧预期强烈，国内也出现关于“滞胀”的担忧。中国十年期国债收益率与央行政策利率的利差表明市场仍存在加息预期。海外加息潮背景下，中国会跟随吗？

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二、大国经济与小国的货币政策：独立自主VS被动起舞

（一）小国经济的悲哀：新兴经济体成为发达国家货币政策外溢效应的被动承受者

2014年以来，除中国外的新兴经济体加息普遍领先于美日欧。我们甚至可以向前追溯至上世纪80年代，当时的拉美债务危机的一个重要触发因素也是美国加息导致美元从新兴经济体回流美国，拉美国家外储耗尽、汇率崩盘，导致外债违约。

原因在于新兴经济体都是“小国经济”，经济增长和金融市场都缺乏独立性，严重依赖于发达国家，从而受到发达国家经济周期和货币政策的严重影响，货币政策被迫跟随美元周期起舞。

此次加息的国家具有几个共同的特点：

（1）经济体量属于“小国经济”——GDP总量与大国不可比，经济竞争力弱，工农业生产体系不完整，经济结构畸形，总供给和总需求不平衡导致供需缺口经常出现，对国际市场依赖大，甚至沦为发达经济体的附庸，输入型通胀/通缩易发。

（2）产业转型升级失败，要么是未能成功跨越中等收入陷阱，要么是从发达国家滑落到中等收入国家行列，产业结构没有向上突破，科技创新动力萎靡，经济增长依然属于低水平的重复，经济增长和通胀水平经常大起大落、出现水平状的剧烈波动，社会治理体系紊乱，社会形势较为动荡。

（3）经济发展依赖于外资乃至外债，但没有常态化的出口盈余，外汇储备规模不足，汇率波动剧烈，受发达经济体的货币政策外溢效应明显，经常出现热钱流入流出和汇市崩盘，货币政策独立性差。

在当前全球经济复苏带动大宗商品价格恢复性上涨、美国市场利率上升的背景下，全球资本流动方向发生逆转，资本回流美国，这些国家首当其冲，受到发达国家货币政策外溢效应的巨大影响，不得不被迫调整宏观政策，国民经济和金融市场的脆弱性暴露无遗。除了上述三国外，印度、阿根廷、南非、印尼等国的经济增长和货币政策也将遭遇挑战。

（二）2008年之后，中国货币政策独立性日益增强

1、2014年：海外加息潮，中国央行降准降息

2014年1月，美联储缩减QE规模，巴西、印度、土耳其等国纷纷加息，当时我们写过报告《海外加息潮：为什么中国央行会不一样？》，认为加息国家主要是为了应对自己国家内部的高通胀、汇率贬值和资本外逃压力，同时在该报告提出，“中国央行跟风加息的可能性很低，甚至存在降息的可能”。

2014年初中国与这些新兴市场国家存在显著的不同：（1）通胀，中国CPI在2-3%之间，远低于前述国家；（2）汇率，人民币近三个月相对美元升值0.7%，最近半年升值1.3%，在人民币依然强势之时，资本外逃压力很小。

同时，中国当时由于实际利率已经逼近甚至超过实体经济容忍上限。为了留出提前量，应对美联储2015年的加息，中国央行实质性偏紧货币政策必须在2014 年实现软着陆。否则当2015 年美联储加息时，若出现人民币贬值以及资本外流，中国央行将没有加息空间，缺乏应对的手段。

事后来看，中国央行确实没有因为“海外加息潮”而跟风加息；相反，在2014年中国央行开始了降准降息周期。

2、2016年：海外降息潮，中国央行防风险、紧货币

2016年7月至8月，韩国、俄罗斯、澳大利亚、英国四家央行降息。与2014年“海外加息潮”不同的一点是，当时海外国家加息的逻辑均是对抗高通胀、汇率贬值、资本外逃，而此轮“海外降息潮”各国的降息逻辑却各不相同。

韩国降息主要因为韩国企业重组导致的对经济的担忧，以及全球贸易的不景气。俄罗斯降息与其他国家有极大区别，是由超高利率向正常利率回归，主要因为恶性通胀得到遏制，而几乎没有经济刺激的意图。澳大利亚降息的逻辑是对抗低通胀。英国降息的逻辑是对抗脱欧带来的中短期经济下滑。

我们在2016年8月5日发表的文章《海外降息潮：为什么中国央行会不一样？》中指出，对于“海外降息潮”，首先要看海外国家降息的原因是什么，然后看中国是否具有相同或者相似的原因，最后得出中国央行会怎么做。

对于中国，与上述国家基本面均不相同，中国通胀中枢不会下降，更不会进入通缩。由于“流动性陷阱”和“资产荒”的存在，即使政府保增长，也不会通过央行“宽货币”。因此对于2016年中国央行，我们认为降息的可能性很小。

此后，中国央行货币政策出现拐点，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，紧货币时代来临。

3、2008年之后，中国货币政策独立性日益增强的主要原因

（1）中国是“大国经济”，经济体量和独立性与其他新兴经济体不可比

2008年之前，尤其是上世纪90年代，中国经济也出现过GDP和通胀大涨大跌的情况，这是当时经济发展的阶段决定的。随着中国经济持续高速增长，中国GDP规模不断超越欧日诸国，成为全球第二大经济体，经济门类健全，人均收入也即将迈过高收入国家门槛。中国的经济体量已是名副其实的“大国经济”，成为全球经济增长的“发动机”和全球经济稳定的“压舱石”。

同时，中国由高速增长阶段步入高质量发展阶段，经济增长由投资驱动转向创新驱动，经济波动性降低，像上述三国那样出现周期性的大起大落的可能性小。

（2）中国经济对外部依赖性不断减弱

2008年以来，以出口占GDP的比重来衡量的中国经济对外依存度呈下降趋势。当前中国正在加快构建以国内大循环为主体的双循环新发展格局，中国经济增长将更多地依靠内部动力。

同时，中国工农业门类体系健全，总供给和总需求基本平衡，抵抗外部冲击的韧性强，出现全面输入型通胀的概率较小。比如，此次俄罗斯和巴西国内通胀上行的重要因素是全球食品价格的不断上涨——今年1月全球食品价格创下6年以来的新高，但中国粮食可以实现自给，在猪肉价格下行的带动下，CPI食品分项同比增速保持低位甚至出现负值。

（3）2019年以后中国通过提高人民币汇率弹性进一步增强货币政策的独立性

我们在《债市“推土机策略”的达芬奇密码——探析现代中央银行制度的破题与再造》一文中已经指出，面对“蒙代尔三角”困境，中国央行通过增强汇率弹性来保障货币政策的独立性。在外部经济复苏、出现通胀和加息预期的情况下，人民币汇率弹性的增强拓宽了央行正常货币政策空间，减轻了中国央行跟随外部加息的压力。

2020年6月以后人民币出现大幅升值，近期虽然有所回调，但依然距离疫情前水平有较大距离。2020年中国经济率先复苏，2021年经济增速市场普遍预期超过8%。在此背景下，2021年中国央行因人民币趋势性贬值而被迫加息的可能性小。同时，中国外汇储备充裕，外债负担很轻，不大可能出现类似土耳其那样多次耗尽外汇储备、汇率崩盘的风险。

三、慎用的“大杀器”：此次加息潮，中国央行大概率不跟

（一）与巴西、俄罗斯、土耳其不同，中国经济不存在全面高通胀的基础

原油价格上涨难以给中国带来输入型通胀。2005—2008年原油价格上涨的背景是“中国高速发展+弱美元”；2008—2011年原油价格上涨的背景是“中国‘四万亿’带来的需求扩张+弱美元”。本轮原油价格上涨与前两轮不可同日而语，中国的需求没有大规模扩张，美元也没有长期贬值预期，新能源和页岩油对传统石油的供给替代为原油价格上涨设置了天花板，油价上行大概率有顶。近期原油等大宗商品价格已经出现回落，持续上行动力疲软。

CPI缺乏上行动力。居民收入增速仍在恢复过程中，抑制了消费潜力的释放，核心CPI上行动力不足。生猪生产不断恢复，猪肉价格仍有回落空间，加之高基数影响，未来CPI大概率继续低位运行。PPI对CPI传导效应弱，从历史上看，自2015年以来，中国的CPI和PPI走势割裂甚至相反，PPI增速上涨难以对CPI形成传导。

中国恐难再现需求过热型通胀。新冠疫情发生后，中国采取的“六保”、“六稳”政策与2008年全球金融危机时的“四万亿”刺激计划完全不同，并非大幅扩张总需求，而是从供给端入手，保市场主体、保就业，对政府、居民、企业负债表的管控未出现放松。中国的总需求未大幅扩张，不存在需求过热导致通胀高企的条件。

由于去年同期的低基数，预计二季度PPI同比增速将冲击5—6%。刨除PPI基数因素后，中国不存在长期高通胀的基础。（详见3月11日《“滞胀”论是学舌炒作，还是真威胁？》一文）

（二）金融系统风险或资产价格泡沫可控，央行无需通过紧货币来防风险

在房地产市场：监管对房地产市场的调控并未放松，依然坚持“房住不炒”基调。今年GDP增速目标定为6%，意味着无需通过刺激房地产来稳增长。

在股票市场：由于前期的下跌，当前股市估值距离高点已经出现较大回撤，出现2007年或2015年那样的“股灾”的可能性小。

在债券市场：机构加杠杆现象并不显著，银行间市场质押式回购规模呈震荡下行趋势。

随着数字经济的发展，平台垄断、大数据垄断成为垄断的新特征，央行风险管理的头号命题转向金融领域的反垄断。

（三）2021年中国经济增长“三驾马车”面临诸多挑战

中国央行在2021年第一季度例会中指出，国内经济恢复进程仍不平衡，境外疫情和世界经济趋于好转但形势依然复杂严峻。2021年中国经济增长“三驾马车”依然面临诸多挑战。

1、出口和第二产业的高增长趋势可持续性存疑

疫情后中国经济的复苏是不平衡的复苏——供给端快于消费端，二产快于三产。尽管内需不足，但由于海外供应链受疫情冲击，外需扩张承接了国内产能，体现为出口的高增长。

随着疫苗普及，海外供应链恢复，将对出口形成挑战。而中国“六保”、“六稳”从供给端着手，政策重心是追求高质量发展，不是对冲经济周期下行，没有类似美国的1.9万亿美元大规模财政刺激计划，需求端复苏动能弱。一旦出口出现下行，产能过剩将影响工业生产的可持续性。

2、地方政府和房地产行业加杠杆受限，基建和房地产投资增速承压

政府工作报告强调积极的财政政策要提质增效、更可持续。今年政府债券融资规模较2020年下降1.2万亿，政府债务管控没有放松，中国不再走通过政府债务扩张来刺激基建投资稳增长的老路。“房住不炒”也已经成为房地产市场调控政策的基本方针。在保持宏观杠杆率基本稳定的要求下，社融和M2拐点已现，今年地方政府和房地产行业加杠杆受限，基建和房地产投资增速承压。

3、扩大消费政策注重长期效果，短期内消费增速承压

在高质量发展理念引领下，未来扩大消费需求并不依赖消费贷、居民加杠杆。央行四季度货币政策执行报告在专栏《合理评估居民部门债务风险》中强调，要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，不宜依赖消费金融扩大消费。因此，未来居民消费需求的提振将主要依赖于扩大就业、居民收入增长带来的消费增加、社保体系的完善带来的居民消费倾向上升以及供给侧改革创造的新的需求，这些政策见效需要较长时间，短期内消费增长承压。

同时，在疫情影响下，低收入阶层收入和消费增长受到严重冲击，贫富分化加剧。疫情后收入增速恢复显著慢于经济增速，服务业、消费恢复速度显著慢于制造业。

（四）央行货币政策重心依然是降低实体经济融资成本

中国央行在2021年第一季度例会中表示，今年要“健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低”，这与政府工作报告的要求相一致。

在LPR制度改革后，“OMO利率—MLF利率—LPR利率—贷款利率”的传导链条更加明确，从推动实际贷款利率下降的角度看，需要保持政策利率的稳定。

2020年中国宏观杠杆率出现较大幅度上升，实体经济债务负担较重。如果加息，将对小微企业、城投平台、地方政府的负债成本造成较大影响，这也是央行进行加息决策时需要考虑的一个因素。

（五）中国央行追随加息将会带来巨大的负效应

中国当前的经济和金融形势下，央行没有追随加息的必要；相反，追随加息反而会带来巨大的负效应。如果央行加息或市场出现加息预期，市场利率水平将出现抬升，不利于降低实体经济融资成本，同时会放大金融市场和资产价格波动，不利于金融系统稳定。

（六）构建新发展格局客观上要求中国央行货币政策以内部均衡为主

“十四五”时期，中国将加快构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，掌握经济发展和对外交往的主动性。以国内大循环为主体意味着货币政策需要继续坚持“以我为主”的原则。央行相关负责人及货币政策执行报告也多次重申，当内部均衡和外部均衡产生矛盾时，要以内部均衡为主，兼顾外部均衡。

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四、债券市场依然存在趋势性牛市，债市投资推荐“推土机策略”！

2014年海外加息潮，中国央行未跟随；2016年海外降息潮，中国央行也未跟随。此次巴西、土耳其、俄罗斯加息，由于中国经济基本面和金融市场风险形势与其不同，中国央行大概率不会跟随。

由于中国债券市场的走势取决于中国央行货币政策，而中国股票市场的定价权长期掌握在外资手中，因此长期美债收益率的上升对中国股市的影响大于债市，估值偏高的核心资产面临调整压力。

对于债市而言，当前中美债券收益率利差仍然处于高位，美债收益率上行对中国债市的冲击有限。

中国央行在2021年第一季度例会中重申“保持流动性合理充裕”，货币政策重心依然是降低实体经济融资成本，而降低实体经济融资成本需要保持政策利率的稳定。

“保持政策利率稳定”加上“保持流动性合理充裕”意味着债券收益率对政策利率的过度偏离不可持续，债券市场虽有颠簸，但依然存在趋势性牛市。

2021年的春天是配置盘的春天，债市投资推荐“推土机策略”！在债市收益率长期有望下行的情况下，逢高配置长久期债券吃票息是性价比较高的策略。短期资金和债券利率的波动仅是债券牛市颠簸的“小土包”，终将被债券牛市推平。在长期中投资者不仅将获得票息收益，也将获得价差收益。

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