2021年春节后，市场出现调整。表层现象是，十年期美债收益率持续上行站上1.7%（Wind数据），海外无风险收益率的提高不利于权益市场表现。然而回首一季度，前期市场预期一致、估值较高的板块显著调整，但钢铁、电力、银行等顺周期板块表现优异，结构性较为显著。因此我们认为深层矛盾依旧是流动性边际收紧的预期对高估值带来压力。

展望二季度，我们并不悲观，核心在于全球经济仍在复苏进程中，货币政策保持适度宽松。近期美联储讨论缩减QE后，市场对流动性收紧的悲观预期已较为充分，下行风险得以释放。我们认为，二季度市场结构依然是“盈利扩张”与“信用紧缩”的结合。历史上看这种环境不利于估值继续抬升，但经济复苏带动上市公司2021年业绩修复程度较高，有可为空间。我们持续看好核心赛道优质公司的中长期表现，关注科技方向具备长期战略价值的赛道，同时关注顺周期板块阶段性的超额收益机会，努力为持有人把握住经济复苏进程中的投资机会。

经济与政策：全球复苏共振，货币政策易紧难松

我们认为二季度经济复苏态势仍然显著，且全球复苏会形成共振。今年以来，伴随全球疫苗接种以及美国刺激政策落地，主要机构均上调了全球经济增长预期。IMF和OECD最新预计全球经济增速为5-6%，FOMC官员预计美国2021年GDP为6.5%。按照以往规律，全球贸易增速会在15-20%区间。在这样的大环境下，中国经济的增长动能将从投资切换到出口和消费。尤其是可选消费、服务消费和非抗疫物资出口将显著向好。

近期宏观数据也验证了经济的复苏态势，国家统计局数据显示，1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润11140.1亿元，同比增长1.79倍，比2019年1-2月份增长72.1%，两年平均增长31.2%，延续了去年下半年以来较快增长的良好态势。3月中国制造业PMI录得51.9，非制造业PMI 56.3，同比环比均有良好表现，不仅持续位于荣枯线以上，也高于近期月均值。我们对未来经济表现保持乐观，预计2021年中国全A业绩增速在20%左右。

货币政策方面，我们认为当前易紧难松，整体政策利率保持中性，但市场利率水平可能阶段性上行。核心在于当前经济基本面没有走弱的迹象，货币政策宽松加码的必要性下降。3月份政府工作报告指出，“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，口径上更加注重稳健。虽然我国去年货币财政政策整体是克制的，但为刺激经济，宏观杠杆率依然上升较快，从控制宏观杠杆率、防范金融风险角度来说货币政策亦难以进一步宽松。在这样的背景下，我们认为对估值的扩张依然不利，但经济没有过热迹象，货币政策亦不会急转弯。

投资策略：坚守价值，注重盈利

在当前宏观环境下，我们认为二季度的投资机会更多来自于盈利的恢复而非估值的扩张，我们会更重视企业长期价值与估值的匹配。

一季度中，部分质地优秀，但估值偏高，微观交易结构拥挤的标的显著调整。我们也在思考，是否需要对高估值畏之如虎，是否核心资产的长期配置价值已大幅下降。但历史经验显示，核心资产能享受较高估值，是市场对其持续成长信心的结果，高估值能被业绩增长消化。当前，国际形势复杂多变，拉动内需是中国长期稳定发展的重点。我们认为，白酒、医药会充分享受消费升级带来的红利，长期价值依然显著。

消费升级之外，当前另一条主线是“十四五”规划和2035愿景规划的方向，包括科技创新、消费升级、新能源、军工等行业。其中，2021年政府报告指出，要制定2030年前碳排放达峰行动方案。我们认为一方面，光伏与风电等绿色能源将逐步从辅助能源走向主力能源外。另一方面，这一目标会为材料、科技领域带来深远的影响。包括低能耗科技设备的普及，可降解塑料渗透提升等，跟进这一进程中的投资机会。

此外，我们二季度对港股市场非常关注。历史上看，港股市场走势与企业盈利的相关性较高，在经济复苏进程中往往有出色表现。当前港股估值与全球市场比较仍然不高，且随着大量优质新经济公司在港IPO或二次上市，香港市场资产的成长性有了显著提升。

风险方面，我们认为中美摩擦升温是一个不确定因素。整体来讲，在全球经济复苏共振的宏观背景下，我们看好权益市场的表现。