一、2020宏观主线回顾：外生冲击、周期错位、政策差异

2019年末，美国经历了历史上最长的扩张期，处在即将见顶之际；而其他发达国家领先美国半个身位，而走在最前的中国处于16年开启的短周期末端即将开启新一轮补库；疫情这一外生冲击首先在1月份打断了中国的复苏，其后在3月份开始扩散至全球引发全球性衰退；各国为对冲负向冲击皆出台大规模刺激政策，而与08年不同的是，中国刺激政策相对较为克制；美国FFR直接降至0，发达国家资产负债表大幅扩张，甚至新兴市场国家也开始了QE，全球央行BS扩张7万亿。

我国供给修复快于需求，海外需求修复快于供给：疫情的冲击更像是一次战争/自然灾害，引致全球供应链的扰动。我国经历了大规模的封锁后首先走出疫情阴霾，而海外依然深陷在三轮疫情反弹的泥潭中无法自拔，发达国家刺激政策拉起需求，我国极具韧性的产业链再次承接全球需求的大量订单，但需求端受限于克制的刺激政策和较高的储蓄倾向修复缓慢。

与次贷危机的不同：1）宏观流动性的不同。宏观流动性=基础货币*货币乘数*货币流通速度，08年是货币乘数的坍缩，而当前是货币流通速度的坍缩，因为疫情导致经济活动的停滞。2）微观流动性的不同。08年是卖方机构的杠杆破裂，而2020是买方机构杠杆的破裂。两者的位置与水龙头的距离不同。所以08年的降息+QE管用，现在不得不直接进场买各类资产。3）对中国来说是三机叠加：金融危机+经济危机+地缘政治危机。08年中国四万亿救了美国，但美国当前对中国的对立导致我国暂时按兵不动，不再抢着买单，放弃搞大基建，着眼内循环，增加居民财富。

疫情冲击启示：1）看似疫情是一项外生冲击，但其引发的全球经济和金融市场的波动含义深远。19年10y-2y期限利差的倒挂再一次提前预示了去年的危机，表明金融市场的脆弱性是在不断积聚的，任何冲击都将引起市场巨震。2）疫情前美国在经济无恙的情况下仍扩张财政赤字消耗财政空间，类似于1960s，即使后来70-80年代的几次石油危机被视作外生冲击，直飞冲天的通胀也将全球带入滞胀的深渊。3）疫情就像一次压力测试，本轮及下一轮短周期可能成为长周期的尾声，危机期间产能出清不足+政策空间耗尽，未来全球经济波动率将触底反弹。

二、2021宏观主线：海外的疫后重生，中国的拐点之年

2021年是发达国家逐步依靠疫苗进入群体免疫、经济逐步进入正常化的一年，发达国家可能在Q3-Q4实现70%的群体免疫，然而受限于产能、运输等问题，发展中国家的群体免疫可能延后至年底甚至明年初。市场逐步定价经济修复时点提前，全球迎来一波再通胀交易。简单回顾一下本轮显性再通胀交易的演绎路径：1）可以认为，本轮再通胀交易始于11月4日拜登当选+11月9日疫苗突破进展，此后大宗商品在拜登政策预期以及疫苗带来的经济修复预期下，铜&油以及全球风险资产有一波显著上涨，但同时美元指数有一波显著下行，反映了全球复苏强于美国的预期；美债在初期跳升后压制在1以下，显示市场自发的YCC预期，但后面被证伪。2）1月6日GA参议院结果确定后，美债收益率又一次跳升，债市对demo sweep及未来的刺激政策定价，但美元见底大宗调涨后陷入震荡，即使1月5日沙特意外额外减产100万桶/日；3）2月3日拜登政府开启预算协调通道推动1.9tr财政刺激落地，大宗商品重启上涨，美元止涨，美债收益率、美股在1月末已经开始上涨；4）春节期间因德州寒潮等偶发因素触发油价大涨，同时叠加美债快速上上突破至1.36，5s30s利差拉宽至155bp，引发市场对通胀交易更加亢奋，美股陷入止涨。

然而当再通胀交易达到高潮，市场也逐渐意识到通缩风险的退散意味着政策正常化的进程也将加速，尽管美联储一贯使用鸽派预期引导安抚市场。美债利率的快速抬升成为全球高风险资产杀估值的推动力，也使得美元逐渐扭转去年下半年以来的颓势，稳步反弹，进一步抑制全球风险偏好。高通胀+资本外流倾向使得资源国率先开启货币政策正常化进程开始加息，而在美国以财政政策为主导的阶段下，货币政策依然维持鸽派论调为巨幅财政赤字形成支撑。未来一段时间，全球通胀水平将基于低基数原因显著冲高，这在一定程度上可能掩盖真实的通胀水平，同时也可能倒逼联储将其平均通胀目标的具体操作规则进行明确量化，这可能是市场并未意识到的风险之一。

对于我国来说，本轮短周期在复苏初始经历外生冲击后，库存瞬间被累到较高水平，同时在刺激政策较为克制的情况下，在2020Q3开始经历了较弱水平的补库存过程，出口、地产成为较为亮眼的拉动力，基建、制造业、消费不及预期。展望2021年，房地产、基建投资将继续承压，出口以及出口引致的制造业投资仍是主要拉动因素，消费水平仍将平稳修复。16年下半年开启的短周期本应在19年末见底后开始主动补库，但疫情的打断使得这一过程延续至2020年H2才开始，然而外生冲击导致的累库对数据产生了一定的影响，但从原材料+在产品库存来看，当前仍应处于主动补库过程中，从时长来看这一过程历史平均水平约11个月，也就是将持续至今年年中；从幅度来看由于库存水平不低，整体幅度不会太高。信贷脉冲指标领先经济动量指标9个月，基于信贷在2020年Q4见顶的假设，预示2021年中后经济增长动量指标将见顶回落。由于本轮外需推升的经济复苏并未如之前周期一样依赖传统逆周期托底政策，且货币政策已经提前在2020年中之后逐步退出宽松，所以本轮经济修复相对良性，且并不会进入过热阶段，所以在年中短周期见顶之后，不会有大幅回落的风险，而是在下半年进入温和的磨顶阶段。且由于今年是十四五开局之年，建党一百周年，发生系统性风险的可能性不大，政策明确定调不急转弯，稳字当头，保持货币供应量和社融增速与名义GDP增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。基于经济、就业、通胀、金融稳定、国际收支的状况综合考虑，总量政策稳步退出，留足政策空间，同时结构性政策延续发力，信贷配置依然将向制造业、小微企业以及绿色金融倾斜；围绕碳达峰碳中和战略目标，引导银行按照市场化原则向绿色低碳产业倾斜，并进一步加大对科技创新、制造业的支持；巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，以高质量发展为“十四五”开好局。

北信瑞丰基金宏观和策略研究员

程睿智

2021.04.01