债市焦点

1.发改委发布关于做好2021年降成本重点工作通知，继续运用普惠性再贷款再贴现政策支持国民经济重点领域和薄弱环节。BCI指数4月销售、投资和招工指数环比上行，国务院自5月1日起调整部分钢铁产品关税。

2.央行一季度货币政策执行报告表示对经济乐观，对国内通胀认为不存在长期通胀或通缩的基础，增加输入性通胀的风险总体可控，对国际经济环境的判断中增加宽松货币政策溢出效果持续显现。

3.4月汽车行业销量环比-10.8%，同比+8.6%，同比增速回归正常水平。

4.国务院发展研究中心金融研究副所长表示本轮通胀更像虚火而不是实火，需要一点时间给供给恢复提供条件。上海三部委约谈钢铁企业，要求配合做好市场稳价工作。

              债市走势回顾

4月新增贷款1.47万亿，同比减少2293亿，新增信贷同比少增主要因为短期贷款减少，社会融资规模增量1.85万亿，同比减少1.25万亿，除贷款少增外，非标到期和企业债低迷拉低社融增量。上周全周，中债国开1Y收益率上行4BP，3Y和5Y收益率下行1.3BP，10Y收益率持平，收益率曲线平坦化。

图1：国开债10Y现券收益率

单位：%    数据来源：wind，截至2021.5.14

              债市策略

              后市展望

利率债市场方面，综合来看，4月份各项金融、经济数据存在分歧，但较为确定的是大宗商品涨价压力加强；中外央行在言论上都试图淡化商品涨价因素的重要性，但预计货币政策仍将受到一定程度的掣肘；截至目前，资金面宽松仍然对债市较为友好，5月份观察缴税因素及地方债发行对资金利率带来的边际影响幅度；预计近期债市仍将处于区间震荡格局，考虑到本轮自2月下旬以来10Y国开收益率已累计下行20BP左右，后续进一步下行的空间正在减小。 

信用债方面，一季报数据看各行业基本面均有所改善，上游原材料和中游制造业整体景气度较高，耐用消费品行业温和回暖，修复较慢的服务性消费行业也呈边际改善趋势。但信用市场上信用分化的情况仍在持续，等级利差和期限利差仍处高位，中高评级的利差分位数处于历史较低水平，利差压缩空间有限，有较大上行风险，不宜拉长久期。考虑到在信用周期回落背景下，风险暴露程度也将加大，国企刚兑可能继续被打破，资质下沉时机仍未到。信用策略上，建议配置仍以高流动性短久期信用债为主。特别需要关注融资结构较弱、集中兑付压力较大的企业和弱资质地区城投。此外，地产行业一季报筹资现金流转负，反映其外部融资受限，后续还需关注地产债的外部融资压力和兑付风险。

可转债方面，债券方面，收益率小幅下行，主要有两个方面的原因。（1）货币政策执行报告中，央行认为美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控；同时指出PPI上涨具有阶段性特征、向CPI传导效率不高使得输入性通胀风险总体可控。总结来说近期物价上涨和美债收益率上行导致货币政策收紧的概率较低。（2）4月社融增速进一步回落，银行转用票据冲量，表明实体企业补充流动性资金需求有所弱化，结合近期票据贴现利率走低来看，一定程度反映了近期融资需求弱化。但是最需要警惕的还是通胀风险，现在的通胀处于起势阶段，如果连续确认通胀高位，央行的货币政策大概率是要调整的，美债利率上行和地方债放量可能也是需要关注的风险点。股市方面，国常会提出“要跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”，周期板块受到打压，钢铁和有色跌幅居首。同时，上游原材料大幅上行对中下游企业造成的利润挤压，轻工、机械等均在一定程度上受成本上涨冲击。本土疫情、大宗降温、社融继续回落使得政策预期再度转松，医药、食品饮料、休闲旅游等低利率受益板块重新走强。不过，通胀趋势难言拐点，需要警惕高估值标的和受挤压中下游在“通胀敏感期”的剧烈波动。 

大类资产中，股票的风险收益比还是优于债券。转债后续的配置方向还是沿着一季报的线索，即金融板块景气度普遍较高，非金融板块中周期和成长皆有较大业绩弹性。（1）金融板块中，经济持续修复，利好银行业绩改善和资产质量优化，二季度还有重定价带来的净息差回升预期；（2）非金融板块中，首先是周期，建议关注上游的有色、化工、钢铁（价格上涨逻辑），下游的建材、轻工（海外复苏逻辑）。其次是成长，建议关注新能源车产业链、风电光伏、医药、电子。