2021年5月17日，统计局公布了4月份经济运行数据，主要内容如下： 

▪ 1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）143804亿元，同比增长19.9%；比 2019年1— 4月份增长 8.0%，两年平均增长3.9%； 

▪ 4月份，规模以上工业增加值同比实际增长9.8%，比2019年同期增长14.1%，两年平均增长6.8%； 

▪ 4月份，社会消费品零售总额33153亿元，同比增长17.7%；比2019年4月份增长 8.8%，两年平均增速为4.3%； 

▪ 4月全国调查失业率为5.1%，较3月回落0.2个百分点 

总体来说，供给端工业增加值表现稳固，经济正逐渐走回正轨；消费两年符合增速 4.3%不及3月6.3%表现，主要由于今年“就地过年”因素导致数据后移，目前消费仍处在缓慢上升阶段；投资端仍然呈现地产韧性强、制造业回暖和基建落后的态势，主要受到供需关系和财政政策落后所致。 

相比较市场普遍认为制造业投资增长仍然在加速的观点，有一些细节值得关注。由于新冠肺炎影响，导致2020年1-3月的制造业数据受到低基数影响较大，产生了高同比增长率。而高同比增长率随着去年我国疫情的快速控制在2020年3-4月快速回暖，直至5月份基本消除，这就造成了今年同比数据的快速下行，如图1所示。面对低基数高同比的数据干扰，目前统计局包括市场的通用做法是计算2019年-2021年的两年复合增长率，结果为2021年3月为-0.35%，4月为3.44%（当月），得出制造业复苏加快的结论。但是，2019年3月-4月的制造业投资单月数据出现了明显回落，造成了 2019年3月份的高基数和4月的低基数，使得计算两年复合增长率的方法出现了一定的干扰。对此，我们计算了2021年相对2019年的制造业投资累计值的复合同比，分别为-3.02%、-1.47%和 0.26%，得出制造业投资复苏仍在加速，但整体幅度变化被适当熨平，未来制造业投资可能在各类基数扰动消除后呈现出高位见顶的状态。

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本周大宗商品在国常会强烈关注并推出强硬措施后出现了阶段性下跌，但螺纹钢以及浮法玻璃的库存仍处在低位，价格存在一定的刚性。分别来看，国常会中着重表达了对大宗商品快速上行的担忧，主要关注点是钢价和煤炭价格，但重点整治方向为保证供给和防止囤积居奇，螺纹钢方面主要是限制出口保国内需求，煤炭方面主要为提高供给，两者逻辑有一定差别。落脚到价格端，螺纹钢整体库存处在低位，铁矿石供给问题以及环保限产问题并没有得到真正解决，整体价格下行空间有限；动力煤国内自供率较高，随着国常会保供给措施的逐步施行，未来价格可能将得到有效控制。浮法玻璃方面，前期价格上行主要为需求抬升带来，属于正常供需波动，目前库存处在绝对地位，价格将维持上行趋势。进出口高频数据来看，波罗的海干散指数有一定程度的下行，CCFI 指数继续上行，目前来看海外运价指数有普遍下行趋势，说明海外上游供给压力正逐渐缓解，而中国出口商品的需求端仍有较强支撑，海外产业链复苏可能仍需一定时间。  

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图7：30 大中城市商品房成交面积    

本周高炉开工率与上周也基本保持一致，高炉开工低位稳定，远低于季节性表现，涤纶长丝开工率符合季节性。环保要求仍然对高炉开工率有较强的压制作用，这也一定上造成了国内螺纹钢价格的高涨，但目前国内基建尚未出现大面积开工，短时间内整体供需将维持紧平衡态势。涤纶长丝开工率自3月份以来一直与季节性表现保持一致，下游整体需求复苏仍在稳定修复。 

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本周猪肉价格下行持续，推动农产品批发价格指数下行。本周水果、蔬菜价格出现季节性下行，猪肉价格快速下行至 26.50 元/公斤附近，仍处在下行通道。目前国内 CPI 指数受到食品分项拖累严重，且下行趋势未出现反转信号，高基数带来的同比降幅较大现象仍将维持至 8 月份，国内短期不存在通胀大幅上行的可能。 

图10：农产品批发价格指数：日   

图11：猪肉及重点蔬菜、水果价格

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本周利率债市场受到国常会调控大宗商品价格影响，广谱利率下行。截至本周五，1Y 国债收益率下行0.28BP至2.33%，1Y国开收益率下行2.02BP至2.52%；10Y国债收于3.09%，下行5.46BP, 10Y 国开收于 3.48%，下行 5.73BP。虽然广谱利率均有所下行，但长端利率表现明显强于短端，国开明显强于国债，利率下行的结构性区别中可以看出，本周利率大幅下行主要为基本面和机构行为影响。基本面方面，国常会出台相关政策严控大宗商品价格上行，大宗商品价格应声下跌，使得市场整体的通胀预期有了明显缓和，长端利率下行空间打开。

而对于基本面判断现在有三个方向需要重点关注：1）通胀预期是市场情绪的体现，调节速度较快，本周的长端利率下行可能已经反映了绝大部分的利多因素；2）中国 PPI 向 CPI 传导机制在 2012 年之后一直存在阻塞，通胀压力并未反映在表观数据当中，同时也并未充分反映在前期利率水平当中；3）大宗商品价格受到控制，减小了中游制造业厂商压力，对于宏观经济是利好，对于债市是利空，虽然传导链条较长，但长期来看仍然有利空压制。 

上述前两项逻辑链条存在一定的冲突，究其原因是机构行为不同所导致。开年以来，债券市场多空交织且海外数据影响较大，多数机构存在一定程度的欠配，尤其是交易型主力公募基金对于通胀的预期较高，并未过多参与交易，主要为银行、保险类的配置需求对冲了通胀预期带来的利率上行。而当通胀预期被大幅抵消后，公募基金由于前期“踏空”，加速配置长端利率债导致本周长端利率大幅下行，目前我们认为利多情绪已释放大半。此外，由于近期监管对于非标融资压量严重，部分资金流入债市也起到了一定的推动作用。综上，本周配置盘力量与通胀预期消解后的交易盘力量形成合力推动长端利率下行，根源是基本面快变量改善和机构行为双重影响所致，而基本面慢变量（信用收缩，经济韧性，产业链利润分配改善）利空仍然对债市形成长期压制，应警惕多利空出尽后的利率反弹。 

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上周(5.17-5.23)一级市场信用债发行量 13,788.30 亿元，总偿还量 8,166.91 亿元，净融资量 4,529.91 亿元。分评级来看，上周高评级AAA发行占比为72.17%，AA+发行占比为 4.37%。从期限结构来看，1 年内发行金额占比 59.11%，中长期限发行占比有所减少。本周共有 1 只债券推迟或取消发行，合计金额为 5.00 亿元，本周取消发行金额较上周有所减少。 

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本周信用债收益率大多下行。其中,中票 3 年期 AA+级下行幅度最大(8bp); 城投债 3 年期 AAA 下行幅度最大(7bp)。 

图21：AAA 中票历史表现  

图22：AA+中票历史表现 

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信用利差方面，本周中票除 1 年期各等级、3 年期 AA+等级信用利差收窄外，其余各等级各 期限均走阔; 城投债各等级各期限表现分化。 

图27：一周中票信用利差变化 

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本周中证转债上涨了 0.22%，转债隐含波动率平均值上涨了 1.26%，收于 27.26%，位于历史 57.3%分位数。本周中证转债成交额依然较高，共成交 3828.36 亿元，但较上周（4461.16 亿元）有所下降。分个券来看，本周转债个券跌多涨少，其中维格转债、特一转债和中矿转债涨幅居前，周涨幅分别为23%、20.3%和19.3%，佳力转债、尚荣转债和文灿转债跌幅居前，周跌幅分别为14.6%、14.4 和 9.5%。 

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本周无转债新券上市。本周共有 26 家公司可转债发行有新进展，其中获得董事会预案的有 9 家公司，分别为兴业银行(500 亿)、长鸿高科(7 亿)、荣科科技(6.01 亿)、华翔股份(8 亿)、 华兴源创(8 亿)、韵达股份(25 亿)、博汇股份(4 亿)、隆基股份(70 亿)、药石科技(11.5 亿);获得股东大会通过的有 15 家公司，分别为百润股份(12.8 亿)、东华能源(30 亿)、永东股份(3.8 亿)、重庆银行(130 亿)、温州宏丰(3.5 亿)、永吉股份(3 亿)、科沃斯(10.4 亿)、上纬新材(5.1 亿)、京源环保(3.5 亿)、首华燃气(20 亿)、铂科新材(4.3 亿)、锦浪科技(9.58 亿)、申昊科技 (5.5 亿)、民和股份(5.4 亿)、皖天然气(9.3 亿); 获得发审委通过的有 2 家公司，分别为森麒麟 (21.99 亿)、湘佳股份(6.4 亿)。 

目前已知下周有中装转 2 上市，评级 AA，规模 11.6 亿元，正股为中装建设，公司是一家以室内外装饰为主，融合幕墙、建筑智能、机电、园林、新能源、物业管理等业务为一体的城 乡建设综合服务商。公司成立于 1994 年，深耕于华南市场，并始终坚持“立足华南、面向全国”的战略方针，已建立深圳、华南、华东、华北等七大区域营销中心，形成了一个覆盖全国的市场网络。公司拥有多项装修装饰工程、建筑工程等方面的业务资质，完成过北京奥运会新闻发布中心、交通部四季厅、深圳机场 T3 航站楼等多项精品工程和重点项目。20Q3中装建设实现营业收入/归母净利润 37.36/2.08 亿元，同比上涨 5.00%/1.20%。疫情对国内外宏观经济运行造成较大冲击，在上半年公司营收/归母净利润同比增速为负的背景下公司第三季度相关数据已由负转正。报告期内，公司综合毛利率 17.32%，比上年同期小幅下滑 0.08 个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率为 0.76%/2.94%，较上年同期变化-0.16/0.0.72 个百分点，管理费率增加主要系新增子公司费用支出增加，摊销费用增加所致；研发费率为 3.17%，较上年同期增加 0.19 个百分点；财务费率为 1.73%，较上年同期减少 0.09 个百分 点。上半年公司净利率 5.53%，同比下降 0.17 个百分点。单 Q3 公司营业收入/归母净利润 17.45/1.11 亿元，同比上涨 33.91%/21.25%。公司毛利率 17.08%，同比下降 0.30 个百分 点，期间管理费率有所增加，为 2.13%，同比增加 0.19 个百分点。实现净利率 6.42%，同比下降 0.49 个百分点。 

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