1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额25943.5亿元，同比增长1.06倍，比 2019 年1-4月份增长49.6%，两年平均增长22.3%。将利润总额累计额转换为单月额后可以更清楚的观察工业企业利润增长的变化，具体情况如下图所示： 

与疫情前的季节性规律不同，2020年和2021年的工业企业利润在4月份相对当年3月份有一定程度的增长，这是由于“就地过年”等特殊环境影响导致生产销售出现季节性错位所致。相对于2020年，2021年3月和4月规模以上企业利润总额同比增长分别为92.30%和 57.00%，主要原因是 2020年工业企业销售尚未完全修复，且2020年低基数效应将持续至6月份，单月利润总额同比高增也将在今年6月逐渐消除。从利润总额绝对规模角度来看，今年3 月、4月利润总额仅低于 2020 年11月，处于绝对历史高位，工业企业利润正持续修复，整体经济形势持续向好。 

从行业结构上来看，制造业营业成本上涨过快。制造业作为规模以上工业企业中最重要的组成部分，营业收入上涨 35.3%，高于采矿业和电热燃水行业的 26%和 20%，但营业成本相对增速更快，为 33.1%。简单计算收入成本增速差可得三个子行业分别为 8.3%、2.2%和 0.3%，可以看出近期大宗商品价格大幅上涨提升了上游采矿业的利润空间，但大大挤压了中游制造业的利润。在国常会着重强调调控大宗商品价格之后，以上情况有所好转，制造业企业利润修复有望得到较强支撑。  

从企业性质来看，私营企业营收增长最快，同比增幅34.7%，国有控股企业增幅最慢，为30.8%，但私营企业成本增速较快，为 33.5%，大幅挤压利润空间。从数据呈现结果上，国有控股企业呈现出较强的抵御大宗商品上涨的能力，但值得注意的是采矿业大部分企业为国有控股，一定程度上抵消了制造业国企的成本上升，导致国有控股企业的成本增幅最小。

从百元成本费用曲线可以更清晰的看出今年以来大宗商品对工业企业利润的侵蚀。新冠疫情后，我国规模以上工业企业每百元营业收入中的成本持续下降，直至 2021年初出现明显反弹，这与大宗商品价格大幅度上行时间段基本吻合。目前成本上升速度有所缓和，且4月份数据不包括5月20日国常会调控大宗商品价格滞后的情况，一方面可能是由于成本上升过快，部分企业已经将成本压力向下游传导，导致成本占营收比上升速度趋缓；另一方面可能是部分企业采取了适当的套期保值策略对冲了一部分大宗商品价格上涨的影响。此外，从费用端考虑，目前我国工业企业费用率持续降低，已经低于2019年水平，低息环境和各项税费减免措施也是助推工业企业利润高增的主要力量之一。 

另外需要注意的是，工业企业产成品存货今年 3 月和 4 月出现了大幅增长且大幅高于历史水平，但目前难以判断库存是由于供需不匹配还是由于特殊原因导致。一般来说，库存的大幅增加是由于需求小于供给带来的积压，但一方面由于大宗商品价格高增，企业为了获得更高利润会采取囤积居奇的方法，促使库存被动升高；另一方面，近期国际航运运力不足以及芯片短缺可能使得较多企业无法完成货物出口或半成品存货积压，推升了整体库存的升高。综上，目前工业企业库存快速上升的成因可能来源于多个方面，并不能支持需求不足的推论，具体情况还需持续观察。 

国常会抑制大宗商品价格措施持续发酵，上游大宗商品价格快速下行，但中游商品延续涨势、国际航运价格仍然维持在高位。受到国常会高压政策的影响，螺纹钢和动力煤价格都有较大程度的回调，说明在国内供给有较强保证且以国内需求为主的大宗商品前期确实存在价格偏离正常供需平衡的状况，目前国内基建投资尚未全面启动，螺纹钢价格支撑较弱；随着进入夏季，居民用电量有一定需求增长，动力煤价格可能在高位获得较强支撑。加之库存信息，螺纹钢库存已经结束快速下行趋势，但库存水平不高，煤炭库存快速上行，综合来看螺纹钢和煤炭供需环境均有所改善，未来有一定的下行空间，但需求端均有实际支撑，价格继续下行的空间不大。 

从浮法玻璃和全国水泥价格走势来看，前期大宗商品价格上行已经逐渐传导至中游商品，且浮法玻璃库存已经处于2015年来的绝对低位，虽然上游大宗商品价格上行暂缓，但国内PPI和非食品CPI上行压力较大，产业链中游企业利润将持续压缩，通胀压力仍存。从国际运价指数分化可以看出，我国出口景气度仍然较高。前期由于中国供给端复苏带来的大宗商品运价上行已经告一段落，而全球需求复苏导致的集装箱运价仍在不断攀升，支撑我国出口持续向好。 

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房地产销售高频数本周保持稳定，符合季节性增长。房地产成交面积数据五一节前后有超越季节性的增长，近期有所回落，基本符合2020年之前的季节性规律。在房地产监管趋严的大背景下，房地产市场预计将在未来保持平稳，而集中供地带来的季节性规律重构尚未显现，仍需持续观察。 

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农产品价格批发价格指数在猪肉价格拖累下持续下行。农产品方面，目前随着夏季蔬菜水果的逐渐上市，供需逐渐平衡，价格趋于保持稳定。猪肉方面，年初的猪肉价格的快速下行造成众多中小养猪户选择压栏，而猪肉价格下行时间超过了市场预期。4月份以来，压栏已接近极限导致众多“牛猪”入市，进一步加快了猪肉价格的下行，进而使得不断有中小养猪户加入了抛售的行列。本周猪肉价格在26元/公斤之上出现了一定的支撑，目前已经低于众多散养户的成本，甚至低于部分规模化养殖企业的成本线，养猪户出清情况较多，生猪养殖行业集中度将得到提升。目前猪肉价格已经处于极低的水平，未来继续下行的空间有限，且存在部门产能出清的情况，未来猪周期价格中枢将出现下移。 

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本周央行公开市场操作共投放500亿元，逆回购到期500亿元，央行实现零投放零回笼。市场价格方面，R001收于2.21%，较上周提高20.85BP；R007收入2.44%，较上周提高29.27，本周五出现GC001冲上5.0%的情况，是由于周五交易所GC001可跨月叠加跨月资金偏紧所致，属于一次性事件冲击。本周资金面有一定程度的趋紧，如上周所述，本周是税期影响叠加跨月，资金面收紧属于正常显现。从央行态度来看，每日进行100亿规模的公开市场操作如上周周报中叙述，在不同的市场环境下有不同的解读方法，目的是在稳定市场预期，提供可参考的价格指标。而非外部冲击导致的资金价格波动是市场行为所致，应当由市场自发的调节机制解决。展望后期资金面，由于目前市场流动性仍然较为宽裕，而近期非银机构加大资产配置力度将逐步消耗多余资金，未来资金面将逐渐回归紧平衡态势。 

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本周利率债市场小幅反弹，除10Y国债外各期限利率均有所上行。截至本周五，1Y国债收益率上行8.28BP至2.41%，1Y国开收益率上行3.42BP至2.55%；10Y国债收于3.08%，下行0.51BP，10Y国开收于3.49%，上行1.02BP。如上周周报叙述，在短期通胀预期消除和流动性宽松背景下，利率债出现了快速下行，但机构预期改变为交易型快变量，价格实现较快，需注意短期多利多出现的利空行情，即本周利率债出现的小幅回调。回顾近期利率债走势，本就多空交织的市场出现了关键因子反转，使得债市预期较为混乱，在此简要梳理一下。 

总的来说，债券市场目前是利多因素为快变量，在短期堆积，利空因素为慢变量，在中长期堆积，形成了多空交织且逻辑均较为充分的复杂情况，在操作上更应注重时间维度和盘面多空力量的判断。 

目前市场的主要影响变量为资产荒、通胀预期改善和基本面信号见顶。目前市场普遍认为债券市场存在资产荒，表观指标体现为地方债发行后置持续、城投和产业债发行受阻，并辅以票据利率下行佐证。需要强调的是，资产荒往往对应着资金面的宽裕，两者核心逻辑基本相同。首先，从银行资产负债表角度考虑，超储率较低（4月估算值1.2%）和货币乘数较高极大地压制了银行未来债券的配置力度。其次，部分银行和非银机构确实存在着欠配的情况，但欠配属于金融市场投资领域的概念，属于快变量，市场忽略了资产荒背后带来的去杠杆慢变量的传导。在企业和政府债务加大去化力度的情况下，高收益资产供给减少的同时配置力量的供给端也在同步减少，但欠配资金是一个存量概念，而去杠杆带来的缩表是一个流量概念，需要一定时间形成反馈机制。最后，产业债和城投债券供给不足对应的是较高收益债券的资产荒，那么势必有部分资金转而流入权益市场，形成了一定的分流，整体配置力量在一定程度上受到了削弱。所以，资产荒短期内使得配置力量较强，但后续将逐渐消解，是多空因素在时间上的错配。对于通胀预期和基本面信号见顶，即通胀预期被迅速瓦解以及基本面见顶信号逐渐出现，两种信号在刚刚出现时利多力量更强，属于反转逻辑，是一个瞬时概念。但通胀预期瓦解并不能改变通胀将要上行的趋势，基本面见顶并不能否认我国经济仍在强劲复苏，市场观测的指标出现反转信号会导致市场多头力量短期较强，但PPI仍在持续上行、中游产品价格开始涨价以及各项经济指标高位稳定等信号在长期来看仍然属于利空因素，短期利多释放后市场可能仍将在较长时间段内形成多空博弈的态势。 

目前，多头仍然较为拥挤，多头信息尚未消化完全，但利空因素仍然在持续累积，短期利率债仍有下行空间，看空做多更加适应当前的市场情况。需要重点关注股债跷跷板效应以及各期限活跃券的账本厚度来判断配置盘力量。此外，央行对于市场的态度仍然是决定性变量，需要持续跟踪。 

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上周(5.24-5.30)一级市场信用债发行量12,639.07亿元，总偿还量10,201.68亿元，净融资量2,437.39亿元。分评级来看，上周高评级AAA发行占比为66.80%，AA+发行占比为13.20%。从期限结构来看，1年内发行金额占比52.53%，中长期限发行占比有所增长。本周共有2只债券推迟或取消发行，合计金额为5.00亿元，本周取消发行数量较上周有所增加。 

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本周信用债收益率大多下行。其中,中票3年期AA级以及AA-级下行幅度最大(7bp);城投债5年期AA+下行幅度最大(9bp)。 

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信用利差方面，本周中票各等级各期限信用利差均表现收窄，其中3年期AA等级收窄幅度最大（11bp）；城投债各等级各期限同样均表现收窄，其中5年期AA+等级以及3年期AA等级收窄幅度最大（11bp）。 

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