6月3日，大成基金2021年投资策略研讨会在楚湘之城长沙隆重召开。会上，大成基金股票投资部总监、金牛基金经理刘旭用“只取一瓢”为题描绘了“低估值+高集中度”的投资实践。

在市场上，刘旭一向以选股精准、敢于重仓闻名，长期投资业绩非常有说服力。他指出，服务于社会公众的公募基金在过去十年战胜了宽基指数，取得了令人满意的回报。但从公募生态看，相比国际资本市场，A股整体和权益公募基金却存在着更高换手率和投机性，估值更是处于可追溯数据的历史高位。

他指出，过去三年公募基金优秀投资者持股估值基本分布在60-160倍象限内，但并非每个人都具备足够前瞻性，高估值股票在未来仍面临艰巨挑战。从统计学角度分析，标的估值更加合理、且持有时间更长的投资具备获得更高回报的概率。合理估值意味着更大的安全边际，是对投资者最好的保护。

队长将刘旭演讲全文整理如下（有删减），欢迎小伙伴阅读。

我是大成基金刘旭。我做基金经理6年时间，6年时间不能算很长期，因为我认为投资是可以做几十年、做一辈子的事业，但是这五六年的投资实践中，我积累了一些心得和想法。我的演讲内容分为四个部分。

我们从事财富管理行业，在中国是比较幸运的事情。我们可以观察到，只有很大的经济体，比如美国、中国的资本市场才是长期地系统性地适合投资的地方。长期来看，我们资产的投资回报与我们所依附的经济体还是密切相关的。

我们拉30年的数据来看，应该说所在的经济体带来的资产回报和经济增速可以有明确的线性关系。从30年的周期看，全球主要经济体的指数回报与其企业群体的收入利润增速能够实现较好拟合。

拉到比较长的周期看，我们对投资是有信心的，只要中国经济稳定持续上升，未来的财富管理可以带来非常好的回报。

过去10年，公募基金是中国财富管理当中的比较重要的一支力量，作为整体确实取得了超越指数的回报。

我摘取了往前十年可追溯的数据，公募基金（可比偏股型基金）总回报约为2倍，上证指数涨幅是30%（数据来源：Wind），这背后是公募基金经理努力的成果，当然更是一批优秀企业家努力的结果。

我们回到创造收益的本源，我觉得确实是中国走出了一批很牛的企业，这些企业在各自领域里面都已经发展为全球的较高竞争地位。我认为造成这个结果有三个因素：第一，过去30年是中国内外部环境非常稳定的30年，是比较难得的发展机遇，中国把握住了。

第二，中国纵深是非常巨大的市场，有很细分的一线城市、二线城市、三线城市，乃至更下线的消费者的群体。海外企业在过去二三十年能够很好适应中国纵深巨大的细分市场不多，反倒是中国的优秀企业从下面往上走，在渠道商做差异化，逐步走向从产品上能够与外资抗衡，所以地利是非常重要的因素。

第三，如果我们把研究视野拓展到全球，海外我们研究得越多，越发现海外是渠道很单一的市场，经历了漫长的发展，渠道很固化了，海外很多巨头公司在渠道上没有特别强的差异化的竞争力；最重要的是人，我们平时会接触很多的企业家，确实能够感受到中国的企业家真的非常玩命，背后就是我们中国的儒家现实主义哲学，这个观念深入中国很多人的心里。

未来会不会有更好的回报？我相对比较乐观。我从两个方面观察到一些现象。

第一是需求端，我强烈的感受到年轻的一代更认同中国。比如我们调研网易的时候，网易做游戏的人跟我们说，未来游戏的风格往国风发展，年轻人很认这个东西。

第二是供给端。供给端走出很多新公司，他们有很新颖的技术驱动的一体化的套路运行。中国确实迭代太快了，它的迭代速度以及企业新颖的程度已经超越了美国。比如VISA公司是跟着美国信用卡起来的清算公司，这些年涨了很多倍。你会发现中国没有这样的公司。美国孩子18岁的时候有一张信用卡，拿到信用卡很兴奋，展开了与这个世界接触的方式，会连接很多账户，亚马逊账户，以信用卡为核心，中国没有这样的情况，中国都是微信账户和支付宝账户，以此为核心连接银行卡账户，体系是不一样的。中国确实迭代出更快更强大的更新型的公司，然后以这些公司的能力向全球做输出。

所以从需求端和供求端，我们在实地调研的过程中就很切身的感受对未来很有信心。

A股市场是非常复杂的生态系统，到现在大概30岁左右，很复杂，不仅反映了企业、产业的变化，也反映了社会文化的背景，包括这个市场很多参与者对事物的看法和习惯不同。

沪深300在大部分的年份里换手率两三次，恒生最多的年份里换手率不会超过一次。如果举一些更年轻的指数，换手率还要超出沪深300。从估值角度来讲，沪深300略高于恒生的均值水平，但是只是沪深300，如果拿其他的指数就超出这个多少倍。这是A股市场参与主体的行为模式。因此，我想沪深300不能很好地刻画中国发生了什么。

Wind概念指数推出了一个“茅指数”，一共有包括美的、格力、长春高新、五粮液、泸州老窖、立讯精密、爱尔眼科等在内的41个公司。我用历史数据测算出市场认为中国最牛的这41家公司过去十年估值的变化。

由于标的成份股持续调整，这个指数跟其他的指数横向对比意义不大，但是纵向对比意义是大的。

41个标的剔除最近两年入选的金龙鱼、中芯国际、金山办公，剩下38个可比标的中，相比期初入选PE下降的只有1个——牧原股份，因为周期因素。剩下37个，估值产生了巨大的抬升。估值抬升的均值是129%。期初茅指数PE是28倍，期末茅指数估值是78倍!

过去十年茅指数涨幅20倍，这个很夸张，你可以看到前瞻性的选择好公司带来巨大的收益，前提是你有前瞻性。

再来看公募基金风格的刻画。

过去10年，公募基金可比的279家，均值年化收益率11%。这个数应该说是跑赢了中国经济增长，我根据Wind数据计算，公募基金的平均换手大概是在2到5次之间，什么意思？平均持股2到6个月。

但是这个数据并不是极度精准，因为公募有很多被动的换手，但大约是这个范畴之内。我们将这200多个基金十年每年的年化收益率、持仓估值和换手水平进行统计发现，即便过去十年经历了这么大的变化，统计学上仍然有一个规律，如果你持有的估值低、换手低，在统计学上将获得更好的年化回报。当然，个体差异很大，高换手基金经理做得好也一样可以获得好的收益。

我和（大成基金）戴军的区别我认为是比较真实的反映风格的。

我持股集中度比较高，估值水平低。戴军是相对均衡的选手，集中度比我低，持股向市场偏一点。

我为什么选择低估值和高集中度，有我自己的一些想法。

第一，估值确实是玄学，挺难的，我认为是经济学、财务学，更多的是社会学、心理学。巴菲特老师经常说估值是什么？蹲在小树林外的成本和有多少只鸟何时飞出两个因素决定的；也就是投资背后无风险收益率是什么样的，以及企业个体是什么样的，这两个因素决定的。

比如说珠宝品牌蒂芙尼，这是做得很好的商业化高端品牌了，这样的品牌十年前大约跌到了1倍PB，快速度过了金融危机之后，蒂芙尼涨了十几倍。蒂芙尼是有巨大经济商誉的公司，产品的定价不依赖于这个产品的成本，你买蒂芙尼不会考虑这个K金值多少钱，是靠品牌定价的东西，可以跌到净资产，难以想象。再比如茅台，2014年茅台1000亿市值，2014年底的时候茅台的净资产537亿，不到2倍PB。今天的茅台是六七十倍估值，那估值的大幅抬升又反映了什么预期？

以上例子想说明，技术进步和社会习惯的变迁真的挺难预测，深刻影响社会改变旧有格局。蒂芙尼和茅台在变化最慢的行业里面资产价格的波动大到你难以想象，如果单看技术进步这个条件来说的话，我觉得长期权益资产的估值压力应该是更大，而不是更小的。我认为，合理的估值对投资者更好的保护，低估值是最好的保护，意味着社会尚未形成共识。我从操作上，我愿意买一些安全边际相对更充分的公司，虽然我们坦诚地承认PE或者PB也不是安全边际唯一的度量方式，也是度量方式重要的手段。高估值企业犯错的空间太小了，在一个大的浪潮当中一块往上走，但是会变化的。我认为安全边际才能给未来的潜在收益有一个风险补偿。

第二，我讲讲集中度意味着什么？我选择一个高集中度，我挺想跟大家分享这一点。我认为，集中度就是流动性。

2009年从厦大毕业，我第一份工作在毕马威，第二份工作在广发证券，然后到大成基金工作至今。如果我在实业，集中度就是百分之百。我现在做投资，集中度就可以买二十个股票，每个5%。

广发证券是从广发银行的一个小小的部门发展成今天千亿市值的公司，我用人生持有广发20年的回报至少100倍（确实存在股权机会）。我认为投资组合的本质就是把我职业生涯分散到几十个公司，我认为是难以战胜广发证券这样一个单一标的的。我认为，人的精力是有限，不需要做出特别多的选择，一个组合的回报既取决于我们看对多少机会，也取决于看错了多少机会，是综合的回报。所以我认为少买一点，想清楚一点，构成这么一个组合，对我来讲非常好了，我没有这么多的精力买这么多的公司，集中精力把好的公司研究清楚就可以了，这个是我对集中度的理解。

胡适说“大胆假设，小心求证”，这是我做投资做下来感受比较深的点。

    第一，大胆假设。我认为做二级市场，伴随企业发展真的要有想象力。有想象力，前提条件要有一个框框，你能通过很多案例的积累，提取出一个抽象性的结构性的思维能力，能够快速的总结出行业的要素和生意的本质。基于这些要素和框架，你能站在企业家的角度——甚至可能站在企业家的角度都不够——你要站在社会发展和社会现象的角度来想象行业发展的路径和空间，同时降低对经营细节的关注，我认为想象力是一种可以后天训练的能力。

第二，有想象力同时要脚踏实地，通过很多的实证研究去论证我们想象的东西是不是对的。

小心求证大约需要注意几点。

一是去找最靠谱的企业和企业家。李录说不需要管理的公司两只手数得过来，我经常听到有一些基金经理说赛道，好的赛道没有这么多的。如果你认为，茅台不需要管理，那是因为茅台十几年管理都做得挺好，做了对的事情成为今天的茅台，好的企业家真的挺重要。

二是这些企业在行业内形成主导的地位，比如说可持续的低成本，形成绝对竞争优势等等。

三是个人的偏好，我自己学会计出身的，做过审计，所以我对报表有个审美上的强迫症，我还是挺看重这个东西的，所以我希望它有一张保守的资产负债表，我不希望一个企业在我面前展现的是在财务上使尽全力，我希望企业家精神使尽全力，而财务上有所余力。