上期的月报，我们给出的标题是《珍惜震荡向上的窗口期》。而从过去这个月的A股市场实践来看，我们当时预判的“A股市场将会在担忧收紧与预期修正中不断出现反复”，以及“震荡向上的窗口期，值得A股投资者认真把握”——这两点的确已真实发生。但与此同时，市场结构明显分化，布局科技成长的投资者收获了更多欣喜。

6月中，我们也曾发出过一份市场快评——《市场为什么跌，大家在担忧什么》，重点提醒“市场会因担忧6月美联储议息会议可能释放Taper信号而加大波动”。同时，我们也在两份周评——《市场有望迎来情绪修复，中报业绩或为重要投资主线》和《通胀近忧虽有所惧 科技消费升级势不可挡》之中，重点提示“在中报业绩加持下，市场将存在修复动力，中报业绩也将成为后市的机会主线”、“市场风格或将持续转向前期抱团的赛道型品种，对于新能源、医药等前期抱团的赛道型品种，应重点围绕性价比择股”。

实际情况看，A股在6月美联储召开议息会议召开前，因流动性担忧而出现回调，而在此后的情绪修复行情中，虽然权重指数表现平淡无奇，但新能源、半导体等中报业绩高增长行业出现加速上涨，成为行情显著分化的重要局部亮点。

过去一段时间，有关“政策窗口驱动A股行情方向”已成为市场较一致的预期并得以印证。未来市场将向何处去？本期月报中，我们将重点围绕市场当下更为关注的全球经济、流动性等核心问题，进行做展开讨论。

2021年上半年发达国家市场表现好于新兴市场。由于欧美疫情控制和疫苗注射的较好情况、货币维持宽松、经济加速修复，在全球范围内，欧美等发达市场在2021年上半年普遍表现好于新兴市场，其中台湾、韩国等新兴国家股指涨幅靠前，也主要得益于疫情的改善。A股中创业板指涨幅相对靠前，2021年以来累计涨幅高达17.2%，仅次于台湾加权指数和纳斯达克指数涨幅。

6月全球资本市场呈现较明显的分化特征。在中美两国股票市场中，道琼斯工业和上证综指等顺周期类指数偏弱，6月累计呈现下跌，但纳斯达克和创业扳指等科技类指数却表现亮眼，分别累计上涨5.49%、5.08%，月内领涨全球。台湾、韩国、印度等股票指数受益于疫情改善，6月期间亦呈现相对明显的上涨。

图表1：2021年上半年和

6月全球重要市场指数累计涨跌幅

数据来源：Wind，金鹰基金整理

从A股的风格和行业情况来看，A股在6月体现出较明显的风格强弱变化，强弱排序上看，科技>顺周期>消费。6月以来，由于大宗价格的持续走弱，受益于通胀（中国6月PPI 9%）见顶预期，顺周期板块普遍回调。由于市场对美联储6月议息会议收紧有所担忧，并部分兑现了4月以来食品饮料、医药等消费板块的较大超额收益，6月中旬A股整体也随之出现小幅调整。而在市场明确了美联储不会急于退出货币宽松后，风格转向更具性价比的科技板块，叠加新能源、半导体等科技板块中报业绩保持高速增长，科技风格得以贯穿6月。

总体上看，6月虽然市场整体表现为高位震荡，但行业分化显著，赚钱效应主要集中于电气设备、电子、汽车等少部分行业。截止6月30日，28个申万一级行业中，13个行业均获得正收益。其中，电气设备(13.55%)、电子(11.82%)、汽车（9.07%）领涨，且涨幅明显领先其他行业；休闲服务(-8.67%)、房地产(-8.06%)、建材(-6.73%)领跌。

图表2：6月市场风格：科技>顺周期>消费

数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）

图表3：6月A股电气设备、电子等成长板块领涨

数据来源：Wind，金鹰基金整理

资金流入方面，偏股型公募2021年上半年累计发行万亿规模，已达到去年全年发行规模的63%，其中6月发行1235亿，较5月发行的587亿有明显回升，一定程度上受益于今年以来公募基金收益率的亮眼表现。Wind数据显示，截至6月30日，排名靠前的偏股型公募2021年上半年的收益率能高达30%-50%，中间水平的收益率也有5%-10%。

北上资金2021年上半年累计净流入2237亿，已超过2020年全年净流入规模。其中，6月受人民币贬值影响，流入放缓至154亿。截止6月30日，两融余额达1.78万亿，较今年年初增加1116亿，6月期间增加691亿（5月增多608亿），较前期流入加快。

资金流出方面，一级股权市场2021年上半年累计融资7793亿，约为去年全年融资额的47%。6月份合计融资1246亿，较此前月份基本保持平稳。其中，IPO募资561亿，定增募资427亿，可转债募资83亿。2021年以来，产业资本月减持规模普遍大于增持规模，呈现持续净减持，其中6月净减持447亿（减持规模为549亿，增持规模为103亿），较5月净减持增多127亿。

图表4：偏股型公募月度发行规模

数据来源：Wind，金鹰基金整理

全球疫苗接种速度加快。截止6月底，全球疫苗累计接种达30亿剂，较5月增长56%。其中，中国接种已超12亿剂，美国超3.2亿剂，欧洲主要国家超4.2亿剂，印度超3亿剂。接种比例方面，欧美重要国家接种1剂疫苗的占比普遍达到50%，但增速继续分化。意大利、德国、法国等处于较高增速，但美国接种速度继续放缓。

图表5：世界主要国家接种1剂疫苗的占比

数据来源：Wind，金鹰基金整理

受益于疫苗接种，海外疫情延续好转。欧美近期日均新增确诊分别降至约1.3、1.8万例，印度日均确诊降至5.3万例，巴西在前期疫情抬头后也出现改善，日均确诊由前期的7万例降至约3万例，日、韩疫情在6月也得到一定控制，我国国内散发式疫情明显好转。通过观察目前已达到全体免疫的以色列，其疫情变化将为目前疫苗的有效性提供检验。6月下旬以来，以色列每日新增确诊出现小幅回升，升至200例水平，其原因与新型变种病毒有关。未来仍须同时关注病毒变异株影响加剧的风险，现有疫苗保护或仍存在有效性不足的可能。

截至6月底，全球已通过临床三期的疫苗达15种，广泛使用的有14种。根据央视新闻报道，美国FDA计划在辉瑞和莫德纳新冠疫苗说明中增加罕见心脏炎症警告；世卫组织最新发布的“新冠肺炎疫苗实施计划”正在考虑扩大疫苗供应，同时纳入更多疫苗；全球疫苗研发继续提速，土耳其Erciyes University、越南Nanogen均已进入临床三期测试。面对全球疫苗不足和变种病毒的挑战，投资者对此也不能提前放松警惕。

图表6：日、韩疫情每日新增确诊情况

数据来源：Wind，金鹰基金整理

由于全球疫苗接种进度的差异，预期后续全球经济将继续呈现“接力式”的渐次复苏场景。不同于上一轮金融危机过后全球经济呈现同步复苏的情形，此次新冠疫情对全球经济的影响，预计将从前期疫情蔓延期间的错位，转向疫苗接种阶段的错位(全球疫苗产能有限导致接种进度差异）。美国(2021Q3)、欧洲(2021Q4)、新兴国家(2022H1)有望渐次实现全民免疫。我们判断，“接力式”复苏不仅延长了全球复苏周期，平滑了复苏强度，并且也将在一定程度上抑制核心利率爬升过快。全球供需缺口的持续存在，或导致本轮通胀面临“厚尾”的特征。

在6月美联储会议上，美联储对通胀依旧保持较高容忍度，就业因素将更多影响美联储的可能行动。参考上一轮2013年Taper缩减经验（当时就业修复已至金融危机前的64%），从5月实际数据修复到可“触发”缩减的对应基准，尚有525万的就业缺口(大概还需9个月左右的时间)，对应时点在2022年年初附近。因此，基准情形或是，2021Q4更有可能是公布Taper时间表的时点，而之前的9月议息会议或者8月的Jackson Hole会议，可能开始暗示Taper。

当然，也不排除救济金的退出，可能导致美国用工矛盾的解决并不尽如人意。而变种病毒的持续蔓延，可能延缓全体免疫进度（近期英国、南美疫情反弹，变种病毒或是主因），美联储由此可能要增加对经济的观察窗口而不急于退出，综上，美联储关于Taper的讨论有可能延后，投资者须做实时的跟进和动态应对。

图表7：2013年底Taper缩减时就业数据修复至金融危机前的64%水平

数据来源：Wind，金鹰基金整理

参考2013年Taper的经验，在2013年5月22日，时任美联储主席伯南克在美国国会发表证词，首次提及缩减购债，随后6月19日的FOMC议息会议后，伯南克公布了缩减购债的时间表。在5月22日首次提到Taper后，资本市场出现“缩减恐慌”，10年期美债利率从1.92%左右开始迅速飙升，美股出现明显回调（集中于2013年6月）。回到当下，市场同样担心历史是否会重演。

预计后续美债利率存在上行空间，但短期空间相对有限。下半年随着美国复苏深化，实际利率将逐渐向疫情前水平去回归，美国财政通过基建和新能源投资也将提升实际利率。后续在实际利率的带动下，美债长端利率仍有上行空间（预计2%，上行空间约50bp），待真正Taper开始减量后，不排除长端利率接近本轮上行周期顶部。

在6月美联储议息会议上，美联储上调了2021年的通胀和增长预期，使市场对美联储加息预期日渐升温。后续，随着美联储承认通胀或持续更久且在更高水平，下半年加息预期升温下，或将持续推动短端利率上行（类似2014年下半年），中期视角来看，加息预期扰动更值得追踪和关注。

反观美股历史上表现，当美债利率上行速度超过50bp/月时，美股受到抑制，平均跌幅一般在5%，甚至3%以内，持续时间在1-1.5个月。当美债利率上行速度小于50bp/月时，对美股的抑制不明显。因此，除非暗示Taper时点大超预期，否则，其冲击力度可能未如2013年5月那么显著。如果此轮Taper缩减恐慌对美股的实际冲击仍较有限，其对A股的风偏传递，恐怕也无须过度紧张。

目前，股票市场或已经在交易“缩减”。6月美联储议息会议后，美元走强同时美债利率下行，看似市场在交易预期方向并不一致的信息，该现象在2013年缩减过程中也曾出现。吸取2013年经验，预计美联储此次会更加注重市场沟通，提前引导市场情绪，本轮缩减信号超市场预期的概率会进一步降低。

图表8：美股在不同美债利率上行速度中的不同表现

数据来源：Wind，金鹰基金整理

在2021年以来的经济复苏中，出口在经济“三架马车”中表现凸出，对经济的拉动功不可没。但近期公布的6月PMI数据中，新出口订单的持续回落，似乎显示出未来出口回落的压力。6月PMI分项中，新订单和新出口订单表现分化，新订单整体上升0.2至51.5，但新出口订单下滑0.2至48.1，且表现弱于往年同期，为连续第三个月下滑，其中大、中型企业新出口订单均有下滑。

结合供应商交货时间来看，供应商交货时间边际虽有缩短，但仍保持在历史低位，6月为47.9%（前值47.6%，供应商配送时间是逆序指标），而目前CCFI运价指数在6月仍在持续攀升，6月欧美PMI也仍在高位，显示供给端的约束依然存在，外需亦不差。抛开基数因素外，6月出口存在回落压力（PMI新出口订单作为环比数据确实有持续回落），但其背后的原因似乎并不是来自于需求端恶化，供给成本上升和前期的人民币升值可能有较大影响，并导致企业接单积极性不高，由此，暂不能断定后续出口在环比上会面临大幅下滑。

2020年我国出口充分受益于疫情，不仅带来了医疗物资和耐用消费品等出口需求的爆发，在其他新兴国家供给不足的情况下，替代效应导致出口份额上升。随着7月份美国大规模财政转移支付的正式落幕，以及不可贸易的服务消费修复，后续消费品出口非正常的高增长面临回调压力，上半年家具家电等耐用消费品出口较于去年四季度已开始边际减速。不过，尽管出口份额回流压力在2021Q1已经开始出现，但今年以来的出口高增态势尚未出现趋势性改变，全球总需求的复苏对出口起到了强力的支撑效果。预计，这一趋势仍将随着全球走出疫情而继续得到强化，由此判断，我国下半年出口形势也仍存在较强的正面支撑因素。当然，同比增速无疑将受基数影响而下滑。但考虑到去年疫情的显著影响，用今年同比数据去观察边际上的动能变化，其实际指导意义并不大。

观察未来一段时间的出口数据，预计将跟多呈现出结构上的较大变化。进入后疫情时代以来，迄今为止，设备购置方面仍主要集中在线上办公设备领域；而在疫情约束解除后，海外资本开支有望提速，出口结构将从消费品转向中间品和资本品，对应着美国财政刺激从居民转向企业部门，这也将是供给逐渐恢复过程中比较确定的贸易方向。

图表9：出口份额回流

并未明显削弱今年以来的出口高增速

数据来源：Wind，金鹰基金整理

进入2021年下半年后，随着全球经济环境出现新的较大变化，国内货币政策层面，预计也将面临更为复杂的政策选择。这些环境变化包括，政府专项债发行提速和MLF集中到期，美联储收紧预期带来的阶段冲击，国内PPI向CPI传导会否超预期从而对货币政策带来边际影响，等。面对这些错综复杂的环境因素，看清楚当下央行所关注的政策重心，或将对判断短期货币政策走向提供较强的参考。

6月28日，央行货币政策委员会二季度例会在京召开。对比一季度例会上对货币政策的讨论，此次例会删掉了“保持对经济恢复的必要支持力度”的内容，替换为“大力服务实体经济，有效防控金融风险”；在对国际经济金融的形势判断上，也提出“防范外部冲击”；此外，本次例会新增了“维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”。结合“稳中求进”、“稳字当头”的要求，显示当前货币政策立场仍是以稳为主，对“防风险”的重视有所提升。

自3月以来，央行在公开市场每日开展100亿元逆回购操作，6月24日央行打破惯例进行300亿元逆回购操作，结束了连续80个交易日的100亿元逆回购操作。我们认为，近期央行逆回购超额投放的举动，主要是为了保持流动性合理充裕。6月24日恰好是跨月、跨季、跨年中的时点，央行选择在当日开始放量逆回购，主要是为保持跨年中流动性的充裕，引导DR007围绕7天逆回购政策利率波动。此外，本次逆回购操作仍为7天操作，而非往年常用的14天操作，因此，不可将放量的公开市场逆回购操作，理解为央行的宽松意图。跨年中时点过后，央行可能重回此前常规操作。我们观察到，7月1日央行针对300亿到期的逆回购，仅进行100亿的投放操作。

下半年展望，在“稳中求进”、“稳字当头”的总基调下，面对较为复杂的经济环境，政策或将更多体现为相机抉择。随着经济后续的温和回落和不均衡压力的加大，以及“防风险”重要性的再度提升，我们判断，目前的国内货币政策并不存在明显收紧的动机。站在投资的角度，不必过度担忧流动性方面的大幅收紧，当然，预期央行主动宽松也并不现实。目前货币政策在节奏上更侧重于微调、预调，“稳货币”基调依然不变。后续，7月15日较大量的MLF到期和预计月内将召开的政治局会议，或是7月观测货币政策信号会否出现新的较大变化的重要时点。

展望7月，我们预计，A股或将延续前期的高位震荡态势，结构上则保持分化。前期政策窗口期过后，市场或因流动性收紧、信用风险等而引发担忧，继而造成市场波动。但在未有明确的政策信号变化前，对市场走向尚不必过于忧虑。一方面，当下的经济结构依然不均衡，制造业投资和服务消费偏弱，而出口和地产投资较强。在中报窗口盈利驱动主导下，市场的分化行情仍将延续。另一方面，下半年国内经济存在温和回落的压力，通胀仍可控，而外围美联储的政策节奏存在不确定性，目前国内货币政策并不存在明显转向的动力。

后续可重点关注以下因素，边际变化或对市场产生重要影响：

1）7月15日将有4000亿MLF到期，较6月的2000亿到期规模明显增大，央行会否续作或超额续作，将可作为重要的政策观察点。

2）预计在7月中下旬召开的政治局会议，将明确对我国下半年经济和货币政策定调。

3）6月美国就业数据，就业是短期影响美联储决策的重要因素。6月中下旬美国已有多个州停止发放救济金，救济金暂停对就业拉动的效果可以验证观察。

4）7月底美联储召开议息会议，关注对就业、通胀、讨论缩减上的表态。

行业配置上，7月可重点关注以下方向：

1）中游制造：本轮通胀具有较强的厚尾特点，能够走出成本困境的行业将更多取决于成本能否转嫁，受到行业自身供需格局以及产业链定价能力的重要影响。建议关注通胀传导通畅的行业，包括化妆品、啤酒、种植、半导体材料、油服等。

2）白马股：流动性环境偏稳，新能源、半导体、医药等白马股布局紧密围绕中报业绩和持股性价比，中报持续披露阶段，业绩超预期板块尤其高成长风格，预计仍将获主流资金的持续关注。

3）金融：银行等高股息“类债”行业，仍是中期看好的配置型方向。

4）周期：通胀将保持高位，钢铁、煤炭等顺周期板块更多是跌出来的机会。

7月上中旬，金鹰基金将召开2021年中期内部投资策略会。会后，我们也将及时通过市场周报等交流窗口，及时向广大投资者传递金鹰投研团队的最新重要观点，敬请关注。

风险提示：

文中数据来源：wind资讯  截至2021.6.30

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