上周五（7/9），我们准备了一场《中欧基金15周年&2021年中期投资策略会》为主题的直播，错过的小伙伴可以在公众号对话框回复“直播”观看回放。

这场直播邀请了8位基金经理分享他们的投资策略及近期投资实践的思考，干货非常多，今天小欧整理了其中大家可能最关心的三位大咖的精华内容，供参阅~

以下是直播实录↓

今年以来，或者说最近几年以来，A股市场面临着一个困惑，就是个股估值差异特别明显。在新旧赛道间，基本上呈现冰火两重天。有些新赛道的优秀公司，其股票市盈率很高、涨幅很大，并且还在持续上涨；而原来的一些旧赛道的优秀公司，其股票市盈率很低，还在不断地下跌。除了赛道间的差异外，同一个赛道的个股差异也很明显。比如医药行业，今年有的大白马估值回调了不少，银行、半导体、白酒等也都是同一赛道有涨有跌，分化比较明显。

同一个赛道的个股分化明显，背后是什么原因？我认为应该是机构化程度越来越高导致的。最近几年，机构投资者在A股的自由流通市值比例，已经接近50%。而在机构投资者中，又以外资和公募基金的占比持续升高。外资投资的思维方式，相对来讲比较长期，看企业长期价值。最近几年，随着公募基金管理规模迅速扩大，不论是单只基金规模还是基金经理个人的管理规模，都在持续上升，这就加大了基金做波段获取超额收益的困难度。所以，管理基金时间长、规模大的基金经理，会更多地从长期投资角度出发，这与外资的投资逻辑更相似——对个股价值的评估更趋于长期化。

无论于外资还是着眼长期投资的公募基金而言，我觉得个股价值主要还是要考量个股的现金流。但在投资实践中，我们较难看清这么多公司的长期经营情况。简单一点的方法，是选择赛道，这就带来新旧赛道估值的明显分化。当然，这些赛道的景气度，有的是持续一两年，有的持续的时间可能比较长。对于投资人来讲，如果长期赛道也看不清，那就选最近一两年最好的赛道，所以这就导致了股票市场的分化。无论是机构或是个人，如果管理规模越来越大，而且业绩想要可复制的、长期的优秀，最终还是要考量所投企业的长期价值，而不是仅仅看赛道。我相信的比如现金流模型，这个公式也没有一个针对赛道的贴现。

对于A股市场，短期看可能有所调整。但看股市长期的发展，尤其是与经济体量相比，A股总市值还有较大的上升空间。如果将股票总市值与GDP做比较，可以看到美国股票总市值占GDP比例非常高，这主要有两方面原因。其一，美国市场利率比较低，其二，美国的一些高科技行业，在GDP中的占比较高。

借鉴海外经验，中国新兴产业估值可以更高，长期前景也能更好，总体市值存在上升空间。此外，从利率的角度来看，未来中国长期利率还有下跌空间。所以，中国股市长期来看，有比较大的上升空间。未来的上升空间，主要是靠新兴产业。从个股来看，过去有一些很牛的新兴产业公司，在上市几年或10余年间，股价与发行价比就上涨了几十倍。未来，一定会有更多这样的公司出现。

我们聚焦价值股的投资，所以在我们看来，估值是非常重要的。我们知道短期市场走势是否跟宏观经济保持一致是无法确定的。长期来看，价值股的投资有两点很重要，一个是现阶段和长期估值所在的位置。另一个是计划长期持有的公司有没有长期的业绩增长力和竞争力。

这里需要跟大家提到一个概念就是“有质量的增长”。那么什么叫从粗放式的发展往有质量的增长转变？其实就是虽然我们的GDP是长期向下的，但我们的很多上市公司的增长并没有受到太大影响，ROE也没有下降甚至于很多还在提升，这意味着很多很好的公司都有业绩增长的潜力。所以说，从长期来看，我们要关注估值在什么位置，企业有没有长期的增长潜力。

那么从估值来看，其实我们是处在一个比较低的位置，包括沪深300、中证500，都是处于一个历史比较低的位置，这是比较好的现象。但是后来沪深300就是稍微高一点，那这几年沪深300整体估值较高的原因是什么呢？我们认为，如果把沪深300做一个拆解，沪深300价值虽然估值较低，但是沪深300成长涨了很多，所以，整体来看，沪深300 的估值看起来我觉得唯一较高的就是沪深300成长，其他都是比较低，包括中小公司的估值也是比较低的，那么估值整体我们觉得是没什么问题。第二个就是刚才说的上市公司中长期的增长潜力，我们可能处于挺有利的一个位置。

在2012年到2017年期间，我们价值风格持续取得了不错的收益。很重要一点就是，因为2012年那个时候，我们的估值整体也是处于一个比较低的位置。所以，就像刚才说的那样，我们一方面要找低估值的潜在收益所在，同时，我们也要找出在一个比较低的位置时可以去投的标的。此外，我们也要能够控制风险，也就是判断出哪一部分的估值过高。那么现阶段什么是能投的呢？从更长期的角度来说，我们会更关注制造业，包括传统制造业和新兴制造业的机会。

我这次分享的主题是差异化成长，因此，我在这里也给大家介绍一下，我对差异化成长的理解。我们知道，一家企业如果能够取得相对所在行业和宏观经济的长期超额收益，那么一定有它的独特性和差异化。只有在经济和行业整体较好时，获得相对更高的增长，并且所在行业基本面向下时，下滑更少或不下滑，这样长期才能够获取更多的份额，做大做强。这样长期能做大做强的企业背后有什么样的原因呢？我们总结认为就是三个字“差异化”。

总体来看，差异化来自于自然禀赋的差异化和企业团队的差异化。我们希望找到拥有优异、不可替代的自然禀赋差异化的企业，实际上，过去特别是去年，A股市场对这类企业的估值和赋权极其高。虽然自然禀赋的差异化，一定程度上会带来企业，与其他行业财务相比，更优秀的财务表现；但是，我们看到全球范围内真正要跑出巨大超额收益，更多的是来自于企业团队的差异化，具体来说，是企业家和管理团队通过管理上的差异化创造了一个又一个奇迹。

和大家分享我对接下来市场的看法。走在后疫情时代复苏的中后端或者说是尾声，我认为国内和欧美的经济情况可能存在一定差异，但是面临局面可能是差不多的。也就是说，全球再一次回到了对于中长期结构性问题的担心上。走过了这个问题之后，由于低基数也是体现在中长期债权利率上，所以我觉得从最近美国债权利率也表现得非常充分。在这个条件下，由于很多大中上游的阶段性供给都受到了极大的冲击，所以，全球同时面临增速恢复到过去中低增速，以及上游产品涨价的局面。因此，从今年下半年到明年，宏观上依然需要警惕各种各样的威胁。

展望今年下半年，我们认为要从两方面寻找结构性机会。一方面，我们比较看好在科技、智能电动车、互联网家电以及5G时代的硬件基础，以及在这之后软件应用的机会；另一方面，我们第二个方面比较看好就是高端制造，也就是中国企业从微笑曲线的底部向两边去移动，以及自下而上来自于服务业和国企改革的机会。

我们相信，在这一轮互联网监管、流量红利的冲击过后，从明年向后开始可能会看到新一轮的应用端，轰轰烈烈的机会出现。今年，大多数市场可以看到新能源一个非常明显的机会，而随着电动化的继续深入，智能化会开始崛起。我们可能会看到，在硬件端的另外一个重要的机会点就是物联网家电。很多这个领域的企业从一出生开始就是建立在全球市场之上，这和过去家电企业完全不一样。而这种模式，又和我们新一代互联网企业所类似，这样一来，中国硬件体系就有机会和电动车企业一样，成为跨国公司，类似于70年代到80年代的丰田、松夏这么一批日本公司，所以这是我们认为硬件端所出现第二个非常显著的机会。

我们看到硬件端第三个机会来源于AR的出货量。现在，AR的出货量已经从百万级到了千万级，相对于2014和2015年来说，上半年可以说有了一轮新兴产业轰轰烈烈的模式。此前出现的VR投显，已经慢慢了看到曙光，但是具体实现时间点，还值得期待。我们认为，这也会构成未来5-10年应用的一个非常坚强的硬件基础。

在这个基础之上，我们看到目前流量确实会存在一个流量红利的见底的迹象，一些业务发展模式也遭到了外部的巨大压力。在这种情况下，就需要新一代的系统搭建出来，需要新一代硬件把我们5G网络或者是后面5G+网络设计出来，从而实现新一代互联网应用场景的爆发。在这个时间点，集中到明年到后年这一段时间，可能我们会看到全新3G互联网的受限。

我们在欧美一些新的应用已经看到了这种潜力，像美国一些用户参与的3D游戏等等。虽然这只是一些雏形，还不具备和过去颠覆性一个变化，但是，等到此后硬件出现非常好的普及之后，就有机会出现一个商业模式。

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