多年的经验教训告诉我们，在市场风格转换的过程中改变原有的投资策略是要冒很大风险的。只有对长期股票先卖后买和对短期股票先买后卖的两次操作都相当成功，才能获得一个比较好的差价。这有很大的运气成分，但投资的长期结果却不能倚赖于运气。追求长期的投资收益目标有的时候需要我们放弃一些短期诱惑，相应地，基金的组合收益就不能来自于和这个市场的博弈，赚博弈的钱，需要市场中有足够多的投资者犯错，收益的规模是有限的，在一个不断走向理性、成熟的机构化市场环境中，这样做的胜率也在降低。

为了获得更高质量的收益来源，一直在不断打磨基金投资框架，希望将其置于长期主义视角当中，更加客观充分地评价企业价值创造的能力，而在这个过程中，基金投资框架也逐渐聚焦到以管理和文化为核心的无形资产中来。这样做的原因，一是基于对当前经济转型的理解。本轮经济转型的本质是人才和知识取代技术和设备成为价值创造的主体，知识工作者成为了社会劳动大军的主力，他们比资本更容易流通，创造价值的能力也比资本更加没有边界。以知识型人才构筑起丰厚的无形护城河的企业，在未来的发展中也更加容易突破、开拓甚至对既有的行业格局产生较大冲击。二是基于对长期跟踪企业成功与失败案例的思考。知识经济时代里，企业从优秀走向卓越，将不再受制于资本和技术的约束，而是取决于能否营造出人才辈出的环境，这也是一家企业价值创造能力的最大体现。

今年A股市场会遭遇波动比较大的市场环境，和去年中间波动比较小的情况差异很大。短期内金融市场流动性的宽松使得高景气度的公司再次大幅上涨，但考虑到估值处于很高的水平，相应的对企业盈利质量的要求很高，短期内这类资产又会面临一定波动的风险。

全市场目前处于分化严重的状况，展望下半年权益市场机会主要在于两个方向。对于我们长期关注的产业升级方向，消费电子、汽车等行业中国企业的竞争力还处于持续提升的过程中，过去一个阶段的调整也使得其投资的性价比有明显改善。另外对过去一个阶段市场表现较差的低估值品种，在经济活动全面恢复和经营风险得以释放之后，最终有机会为投资者带来可观的回报。

长期维度来看，驱动市场行情的因素主要有三点：基本面、估值和流动性。基本面是决定市场走势最重要的一点。近十年来中国经济结构转型成效显著，在光伏、新能源车、移动互联网等诸多领域都诞生了一大批在国内乃至全球都具有竞争力的优秀公司。预计在强有力的基本面支持下，中长期牛市行情可以得以持续。从估值角度而言，市场估值整体合理偏低，但其中存在明显的结构性分化。经历近期的调整之后，高估值板块风险也已有了一定的释放。流动性方面，2020年在疫情的冲击下，我国流动性的释放整体保持了克制，并在四季度之后随着经济状况逐渐恢复，流动性进行了边际收紧。我们预计未来长期整体流动性大体保持较为宽松的状态，会有阶段性的收紧和放松。

综上，在基本面强劲、估值整体合理和流动性中长期较为充裕的背景下，我们预计市场还是处于2019年1月开启的这轮行情的中部位置。虽然近期经历了较大的震荡，但未来2-3年行情大概率还会延续下去。

展望未来，决定股价上涨的不再是估值而是企业业绩增长，而业绩高增长的驱动力并不会来自宏观层面，随着经济增速向中枢回归和宏观波动的下降，我们还是需要高度关注中国原本的内在长期结构性趋势。这需要我们聚焦可以决定企业长期业绩的一些更长期、更稳定、能穿越周期的基本面长期变量--比如，商业模式、竞争格局、竞争优势、治理结构与管理层等，也只有这样才能使得我们的投资组合呈现出部分逆向投资属性，中长期我们也才能获得更好的超额收益。站在报告期末，我们认为未来市场整体面临的风险有限，特别是我们组合里面一批优秀的公司，比如互联网、金融地产、化工建材等在报告期内并没有出现大幅上涨，很多公司具备良好的成长性与持续性，估值消化逐步充分，市场波动带来的下跌都属于长期投资买入的良机

如今的资本市场广度和深度都有了极大提升，行业、个股差异化带来的机会丰富度给未来的组合管理和结构优化创造了很多的可能。我们的整个投资框架不变：优质企业+绝对估值安全边际+多因子模型驱动的组合性价比优化，我们仍将坚持面向未来中国内在长期结构性趋势（消费、医药、科技、光伏、电动智能车、周期成长）进行均衡配置，通过优秀企业基本面的兑现和持有获取投资回报。

展望下半年，中国经济基本面仍维持强劲，疫情控制得力，海外疫情导致供给受限，很多国内产业全球份额在提升，竞争力变强，例如半导体领域，今年上半年国内企业在中低端芯片领域份额增加很多，而且预计一些领域份额的获取可能是永久的。此外，随着全球疫苗接种率提升，疫情逐步得到控制，全球经济进入复苏共振，因此国内基本面仍会不错。目前的一个风险在于：上半年大宗原料快速上涨和人民币快速升值，作为成本项会削弱国内中下游企业的盈利和出口竞争力，但本组合认为随着疫情缓解，供需错配改善，预计大宗原料价格上涨和上游高盈利状态是不可持续的，后续大概率会逆转。

从上半年表现来看，长期成长空间大、短期好又得到数据验证的成长行业，市场通过股价上涨也再次反应了这种趋势，同时一些受短期负面因素影响的行业股价也经历下跌，比如上游涨价对一些中游制造业冲击、受疫情反复的一些行业。因此下半年，对长期看好的成长方向，在目前估值偏高的基础上，对公司的质地和可能的风险进行更加细致的考量，明显高估的适当减少权重，且增加对新的智能驾驶、新消费、半导体等方向的挖掘；对组合中长期看好，但受短期外部因素冲击，股价下跌的一些方向，例如中游制造、航空、出口链条等优秀公司增加配置比例。