中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。本次中央政治局会议与4月份会议在表述中有较多改变，以下几项表述的变化值得重点关注： 

1、删除“稳增长压力不大的窗口期”表述，再提跨周期调节。在目前诸多经济金融数据预示经济增速放缓的宏观背景下，删除“稳增长压力不大的窗口期”和“不急转弯”等表述说明下半年宏观政策从调结构再次切换到稳增长，逐步发挥对经济的托底作用。本次会议再提跨周期调节,但其含义与之前的跨周期调节有较大差别。之前的跨周期调节是在经济增速较快期间对财政政策和货币政策的力度进行把控，避免出现政策超调，影响整体经济结构；本次跨周期调节指在目前经济尚处于合理水平区间时及时进行政策托底的安排，对冲下半年和明年的经济下行风险。总体来说，目前我国决策层希望在当下特殊节点适当熨平经济周期，既不出现过热也不出现突然失速，从政策方向上来说本次政治局会议有明显转向，但从经济表征上和政策力度上来说可能较为温和，对于未来预期的影响主要体现在不要对经济下行过度悲观。 

2、财政政策表述发生改变：积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。虽然近期市场预期差主要来自于货币政策的突然“降准”，但其诱发原因很难不与今年大幅滞后的财政政策相关联。本次政治局会议定下基调，要合理把握地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量，其含义可以理解为今年的地方政府专项债额度原则上还是要全部保证发行完成，但是资金投放时间可以适当顺延至明年年初。并且再次强调了“三保”的重要性，今年年底到明年年初的财政托底效果预计较为明显，新基建等相关行业将持续受益。 

3、行业端支持新能源汽车加快发展、加快解决“卡脖子”难题、严控“房住不炒”、纠正运动式减碳。继续支持芯片、新能源领域保持了政策的连贯性，作为产业升级的主要抓手，未来将继续获得政策的大力支持，各项补贴和税费减免可能有望维持；政治局会议在整体寻求经济托底的情况下仍然强调“房住不炒”可见中央对于严控房价和去房地产金融化的决心，上半年房地产监管政策不断加码，预计政策将继续维持但继续加码的空间不大；本次政治局会议在减碳方面转变较大，强调先立后破，旨在纠偏之前高压减碳下对于部分传统行业的过度挤出，属于政策节奏上的微调。结合之前对于大宗商品的稳价表述，可以认为是在当前大宗商品价格压力不断积累的情况 下适度放松对于部分企业的减排压力，减排工作需要在更长的时间跨度中进行合理安排。 

7月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 50.4%，低于上月 0.5 个百分点，继续位于临界点以上，制造业总体继续保持扩张态势，但步伐有所放缓。 

制造业PMI指数见顶回落的趋势此前已经明朗，但7月份数据较6月份下行 0.5%，超过了 6 月份 0.1%的下行幅度，有加速下行的征兆，说明经济扩张放缓幅度加大。制造业 PMI 下行主要受到新订单和生产指数下行影响，两项分别下行 0.9%和 0.6%，体现出需求不足逐渐传导至生产端，未来经济增长压力较大。需求不足直观体现在新出口订单持续下行，7 月份新出口订单指数为 47.7%，较上月下行 0.4 个百分点，已经连续 4 个月回落，是2020年7月份以来的最低值。目前海外疫情的再次反弹给全球经济复苏带来了诸多不确定性，同时美联储 Tapper 路径大概率将于 3 季度末或 4 季度初公布，全球经济恐陷入大面积滞涨阶段。此外，Delta 病毒传入国内，虽然在疫情严格管控的情况下较难出现大面积流行，但将再次放缓我国消费行业复苏进程。两相叠加，国内外需求端对于我国经济增长的支撑力度减弱，下半年经济扩张还需基建进行适当托底，对于经济的观测重点也将从出口数据转向财政支出力度。 

7 月份 PMI 还体现出明显的价格和库存双提升阶段。主要原材料购进价格和出厂价格7月份出现了小幅抬升，本次抬升逻辑从国际大宗商品价格快速上行转换为国内的减碳政策导致的供需不平衡，供需缺口持续加大。在本月中央政治局会议之后，供需缺口有望受益于宏观调控等到有效缓解，降低中小微企业的经营压力，对PMI指数存在一定的提振。库存方面，目前我国整体工业库存处于中性水平，上有大宗商品快速上行，下有整体需求景气度下行，企业对于库存的敏感性较高，根据经营情况调整的积极性也较大，短期内库存水平可能维持震荡，没有明显上行和下行的趋势。 

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本周煤炭库存触底反弹，价格持续快速抬升。本周动力煤仍然是大宗商品中最值得关注的品种，库存出现了触底反弹，而价格在 7 月最后一周出现了快速抬升，为此前供需极端不平衡的价格体现。7 月份政治局会议过后，在全国统筹安排和“先立后破”的政策基调下，动力煤价格快速上行的趋势有望得到缓解。此外，需要注意的是运价指数仍然在快速上行，全球疫情的反弹已经致使多搜货船难以正常运行，运力的供需错位的态势较难改善，海运价格恐将持续上行，对全球化贸易形成新一轮冲击。 

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房地产成交面积数据本周符合季节性规律，仍旧保持较强韧性。房地产行业政策不断加码的情况下，主要影响在地方政府政策和房企行为，从房地产成交数据上来看今年以来一直保持较强韧性，与季节性规律基本相符，证明房地产行业需求端受到的冲击较小，整体需求仍然具有较强支撑。目前由于房贷政策的收紧，多家银行房贷出现排队情况，可能对下半年需求形成一定扰动，但如果房贷规模在全部贷款规模中保持一定占比，整体需求虽然不会出现高速增长，但突然失速的情况也同样较难出现。 

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猪肉价格保持低位稳定，鲜菜价格有所上行。农产品方面，水果供需平衡，价格趋于保持稳定；鲜菜价格出现了小幅上行，可能是多地出现异常天气所致，供需水平未有较大变化，预计上行幅度有限；猪肉价格在发改委启动收储后价格保持低位稳定，但猪肉供给压力仍然较大，预计价格短期仍将保持低位。      

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本周央行公开市场操作共投放900亿元，逆回购到期500亿元，央行实现净投放400亿元，系跨月投放所致。截至本周末，R001 收于 2.29%，上行 21.98BP；R007 收于 2.41%，上行 25.43BP。本周资金面较为充裕，体现为机构采取隔夜跨季的规模高于 6 月末，而非传统采用 7d 跨月。目前在货币政策始终保持充裕的条件下，资金面的变化较大程度上受到机构行为影响，杠 杆规模不断上升的情况下，整体资金利率中枢也有所上移，杠杆的性价比在不断被压缩，但还未 出现临时性紧张的情况，说明从规模角度仍有一定的加杠杆空间。但在市场情绪不断提振的情况下容易出现临时性资金短缺的情况，造成资金利率超预期抬升，还需注意杠杆风险。

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本周周五利率快速下行，长端利率表现优于短端。1 年期国债收益率上行 2.27BP，至 2.13%，10 年期国债收益率下行 7.71BP，至 2.84%；1 年期国开债收益率下行 10.97BP，至 2.21%， 10 年期国开债收益率下行 7.22BP，至 3.23%。利率债市场此前在 2.90%-2.95%点位进行了较长时间的博弈，市场判断基本与我们 2.90%的下界判断一致，但在周五政治局会议后快速下行， 最后收于 2.84%的近期低点。从结果来看，政治局会议中删除了“稳增长压力不大的窗口期”和 “不急转弯”以及 7 月份 PMI 大幅不及预期对债券市场形成了政策和基本面上的多重利好，致使 广谱利率快速下行。沿着基本面变化的思路，债券利率变化隐含了经济下行的预期，但 4 月份以来的市场一直存在“报喜不报忧”的情况，即只反映基本面利空而忽视基本面利好，在经济压力较大的情况下呈现出一定的牛市特征，但 6 月份经济数据超预期已经存在一定的风险积累，后续经济运行情况是否遵循“PMI 的领先性”尚需要在 8 月份月初观察其他经济基本面指标；沿着政策面变化的思路，市场预期货币政策要继续保持宽松环境。政治局会议中强调了财政政策的积极性，而对于货币政策的表述仍旧保持与之前的会议内容一致，前期较为宽松的货币环境部分可以解释为保证财政发债的充裕货币环境，而财政发债力度始终不及预期，存在部分流动性淤积在金融市场的情况。在未来货币政策持续宽松的预期下，这部分淤积的资金是否在央行的视野中也同 样需要继续观察。最后，从机构行为上来说，7月份的降准打破了此前空头的最后防线，利率快速下行的背后是看空市场的投资者也加入到多头行列中的行为，在市场多头拥挤的情况下，需要新进入资金提供后续弹药，如果货币政策的持续宽松并未导致资金在金融市场的冗余，将导致利率下行的阻力加大。 

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上周(7.26-8.1)一级市场信用债发行量 11,838.84 亿元，总偿还量 11,799.28 亿元，净融资量 39.56 亿元。分评级来看，上周高评级 AAA 发行占比为 67.60%，AA+发行占比为 21.58%。从期限结构来看，1 年内发行金额占比 52.74%，中长期限发行占比有所增长。本周共有 9 只债券推迟或取消发行，合计金额为 38.00 亿元，本周取消发行数量和金额较上周均有所减少。 

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信用利差方面，本周中票除 5 年期 AA 和 AA-级信用利差表现收窄外，其余各等级各期限信用利 差均表现走阔，其中 1 年期 AA-级走阔幅度最大（15bp）；城投债除 3 年期 AA-级、5 年期 AA级、7 年期 AA 级和 AA-级信用利差收窄外，其余各等级各期限均表现走阔，其中 1 年期 AA-等 级走阔幅度最大（17bp）。 

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本周受股市下跌影响，转债市场跟随下跌，中证转债指数下跌了0.88%，共成交4135.47亿元，成交量较前一周（3660.31 亿元）有所上涨。本周转债价格中位数收于114.7元，市场估值依然处于相对偏高位置，与前一周相比变化不大，转债隐含波动率平均值下跌了0.29%，收于31.7%，位于历史 76.6%分位数。分类别来看，超高平价券（转股价值大于130元）涨幅均值为2.68%，涨幅高于中平价券（-0.71%）和低平价券（-1.47%）。低评级券（评级为 AA-及以下）的涨幅均值为0.25%，表现优于高评级券（-1.25%）和中评级券（-0.30%）。从转债规模看，本周小规模转债（债券余额小于5亿元）的涨幅均值为0.15%，高于大规模券（-1.49%）和中规模券（-0.53%）。分个券来看，百川转债、晶瑞转债、尚荣转债涨幅居前，周涨幅分别为74.3%、49.6%和 19.1%，三力转债、新凤转债和福 20 转债跌幅居前，周跌幅分别为 20%、17.2%、 13.3%。 

本周受到市场情绪和外资短期流出影响，股市大幅下跌，上证指数周一、周二跌幅分别为 2.34% 和 2.49%，周三、周四市场略有反弹。上证指数周跌幅为 4.31%，成交量较前一周（25978.07 亿元）有所上涨，本周共成交30150.7亿元，收于 3397.36 点，沪深300周跌幅为5.46%，创业板指跌幅相对较小，周跌幅为 0.86%。分行业来看，本周行业指数跌多涨少，休闲服务、食品饮料和房地产板块跌幅居前，周跌幅分别为 13.10%、13.03%和 7.96%，通信、有色金属和电子板块涨幅居前，周涨幅分别为 2.32%、1.88%和 1.32%。

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