金鹰周评丨重要会议靴子落地 关注市场方向演进

本期执笔：

金鹰基金权益研究部策略研究员 金达莱

金鹰基金权益投资部投资总监、基金经理  王喆

金鹰基金固定收益研究部研究员 吕雅楠

核心观点

权益观点

A股维持弱势震荡。下周市场将处于政策、经济数据真空期，市场表现将更多取决于资金博弈、投资者情绪尤其是周末政治局会议召开后所释放的重要政策信号的解读和消化。经济未失速、政策呵护持续，将继续支撑A股市场。后续国内需关注疫情进展，海外需关注美联储流动性预期变动。

行业配置上，目前新能源、半导体等行业历史估值百分位已高达80%-85%水位，在未有总量风险事件和行业景气度预期冲击前，不排除短期会延续风格极致演绎。

固收观点

资金方面，本周央行通过7天逆回购释放跨月资金，资金面基本平衡，7天跨月资金价格整体抬升。

利率方面，本周降准影响延续，各期限利率债收益率继续下行，市场延续牛市，期限利差有所收窄；降准落地后，估计国债10年长端利率在2.8%-3.3%之间波动，需警惕后续超预期事件带来的回调。

转债方面，本周转债表现优于权益，转债价格和估值已处于历史不低的位置，配置风险加大，应重视个券估值与业绩的匹配性。

信用方面，本周各期限各信用级别品种收益率多数下行，但下行幅度较之前有所收敛，下半年信用风险仍存，建议在信用下沉方面保持谨慎。

财经资讯

1）工信部：委托中国互联网协会组织召开重点互联网企业贯彻落实《数据安全法》座谈会。阿里、腾讯、美团、奇安信、小米、京东、微博、字节跳动、58同城、百度、拼多多、蚂蚁集团等12家企业近40人参会。强化大型互联网企业责任担当，切实履行数据保护义务，加强重要数据安全风险评估和出境管理。（工信部官网）

2）发改委：目前，有14个省份出台了居民峰谷电价政策，峰谷电价价差相对较小，一些地方仅设定平段电价和谷段电价，未设定高峰电价，且多数地方允许居民用户自行选择是否执行峰谷电价。（证券时报）

3）外交部：已就第二阶段新冠病毒溯源调查提出替代方案，进一步反制美国对武汉实验室泄漏论进行更深入调查的要求。（国新办发布会）

4）中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。在近期有关三胎、教育和地产政策密集出台的背景下，市场对政治局会议所透露出来的政策信号关注度明显上升。（新华网）

5）7月29日，国务院关税税则委员会发布公告，自今年8月1日起，适当提高铬铁、高纯生铁的出口关税，调整后分别实行40%和20%的出口税率。财政部、国家税务总局还联合发布公告，自2021年8月1日起，将取消23种钢铁产品出口退税。（中国经济网）

市场回溯

A股：由于互联网、教育等行业监管政策担忧等多重因素，A股经历阶段性回调。回调后，沪指在3300-3400点低位区间内窄幅震荡，而创业板反弹后基本修复失地。新能源、半导体等成长板块仍保持强势；次之，钢铁、机械等周期板块涨幅靠前；海外资金调仓需求加大消费板块回调，食品饮料、休闲服务行业指数本周跌幅高达13%。

海外：由于近期Delta变种病毒引发的疫情有所加剧，叠加美联储政策窗口，市场风偏有所回落，本周欧美发达市场表现普遍偏弱；新兴国家因疫情扰动，台湾加权指数、日经225、韩国综合指数均有小幅回调。

国内债市：本周延续牛市行情，各期限利率债收益率继续下行，其中1-3年下行乏力，7-10年下行较多，期限利差走窄。其中1年期国债收益率上行0.25BP，10年期国债下行7.75BP，周五10年国债活跃券收至2.84%。本周月末，上半周资金整体表现偏紧，周四周五央行为应对跨月，各操作300亿7天逆回购释放资金，市场转为平衡偏松；周五R001加权收在2.29%附近，R007加权收至2.41%附近。

基本面

海外方面，美国第二季度实际GDP年化季环比初值升6.5%，GDP规模超过疫情前的水平，预期升8.4%，前值升6.4%。主要受私人投资（上游价格压制）、私人库存（供给不足，被动去库）拖累。美国GDP数据低于预期后，市场表现为交易“货币宽松”，即美元跌破92、美债利率小幅下行、美股上涨，体现出市场对美国后续货币政策收紧担忧的缓解。

7月议息会议基本符合预期，基准利率维持0-0.25％不变，美联储并没有释放Taper（缩减购债）的信号，但似乎为接下来逐步的退出，开始进行铺垫。新设两类常备正回购工具，分别针对国内（SRF）和海外市场（FIMA），作为呵护美国市场短端流动性的储备手段。

国内方面，7月制造业PMI较前值继续回落0.5个点至50.4，各主要分项均有所走弱，其中生产和新订单下行较多，预计7月出口同比存在压力，但服务业消费得到修复，PPI通胀同比预计将保持在高位。总量经济压力开始显现，7月政治局会议已针对下半年经济下行压力有所应对。7月政治局会议强调，要做好宏观政策跨周期调节，统筹今明两年，政策主基调仍是“稳/松货币+稳信用+严监管”，新能源汽车、补链强链“卡脖子”领域、专精特新中小企业、“三孩”等产业发展，将得到政策支持。

资金面

由于美国经济复苏进程偏弱，美联储宽松预期加强，美元指数降至92.1045，回落0.87%，美元兑人民币汇率降至6.4560，人民币升值0.31%。在经历过互联网、教育等行业监管政策悲观预期释放后，7月28日以来北上资金持续净流入，但由于26日当日大幅流出128亿元，本周累计净流出24亿元。

本周央行7天逆回购操作900亿元，到期500亿，利率不变；央行3个月票据互换50亿到期等量置换，利率2.35%不变；28日招标投放3个月国库现金定存700亿元，利率3.6%，上次3个月国库现金定存投放时间为2019年5月，本次利率下降41BP；综上本周净投放为1100亿元。本周月末，资金面基本平衡，7天跨月资金价格整体抬升。

具体看，上半周资金整体表现偏紧，周二隔夜加权上至2.31%，周四周五央行为应对跨月，各操作300亿7天逆回购释放资金，市场转为平衡偏松，周五隔夜加权收至2.29%；本周7天回购资金跨月，R007加权在2.41-2.60%之间波动，周五收至2.41%。30号召开7月政治局会议，会议强调“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，延续了国常会“运用降准等货币政策工具、支持中小微企业”的方向；下半年MLF到期规模较大，货币政策预计将继续以稳为主，继续运用适当工具保持流动性合理充裕。

下周央行7天逆回购到期900亿，周一至周三各到期100亿，周四至周五各到期300亿。下周国债计划发行1500.7亿元，地方政府债已公布发行585.03亿元，合计净融资2085.73亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款1500.7亿元，地方债已公布计划净缴款420.31亿元，合计净缴款1921.01亿元，下周缴款压力仍旧不小。下周进入8月，政府债缴款压力依旧偏大，但央行仍有意维护市场流动性稳定。跨月后资金价格预计将有所回落。

估值面

各重要指数估值均有回落，其中沪深300和上证50等权重指数的历史估值分位降至中枢偏下水位，创业板指历史估值分位降至70%左右。

行业上，经过前期调整和消化，食品饮料和医药等消费板块估值分位持续回落至不足80%的水位，依然较高；成长板块中，新能源、半导体行业历史估值分位不降反升，升至80%-85%的高位，军工、计算机等历史估值分位保持在60%水平；钢铁、采掘、化工、有色等周期板块历史估值分位维持在30%-50%水平。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周日均成交额升至1.36万亿的高位（前值1.20万亿）；上证综指和沪深300指数换手率有所回落，降至历史60%中上水位，创业板指换手率提升，升至历史中枢偏上水位；创60日新高个股（剔除近半年上市新股）数量达317家（上周299家）。市场保持活跃。

投资展望

财经风向标

A股维持弱势震荡。下周市场将处于政策、经济数据真空期，市场表现将更多取决于资金博弈、投资者情绪尤其是周末政治局会议召开后所释放的重要政策信号的解读和消化。经济未失速、政策呵护持续，将继续支撑A股市场。后续国内需关注疫情进展，海外需关注美联储流动性预期变动，包括美联储官员表态、美债利率变动等。

投资策略

行业配置上，目前新能源、半导体等行业历史估值百分位已高达80%-85%水位，在未有总量风险事件和行业景气度预期冲击前，不排除短期会延续风格极致演绎，中期仍具配置价值，具有成长性的核心赛道可考虑市值下沉。本轮通胀具有较强的厚尾特点，钢铁、煤炭等周期板块更多是跌出来的机会。此外，关注通胀传导通畅的行业，能够走出成本困境的行业将更多取决于成本能否转嫁，受到行业自身供需格局以及产业链定价能力影响，例如化妆品、啤酒、种植、油服等。

利率债：本周延续牛市行情，各期限利率债收益率继续下行，其中1-3年下行乏力，7-10年下行较多，期限利差走窄。其中1年期国债收益率上行0.25BP，10年期国债下行7.75BP；周五10年国债活跃券收至2.84%，本周10Y-1Y利差下降至历史60分位附近，1年期收益率受制于资金价格和政策利率，继续下行阻力偏大，目前利差较高的区间集中在3Y-1Y。

我们认为，当前市场关注的重点在于下半年利率债供给冲击及经济恢复情况，关键仍在于央行应对态度。

利率债供给方面，上半年政府债发行低于预期，支持了5月以来供给不足及欠配背景下的牛市行情；虽然目前市场已出现全年额度无法用完的预期，但从历史经验上来看，下半年政府债供给压力仍然偏大，后续将持续成为利率向下突破的重要阻力。

经济恢复方面，下半年出口、地产边际均有走弱趋势，同时高层继续压降地方债务，基建恢复仍然偏缓。本周30号召开7月政治局会议，会议确认上半年“经济持续稳定恢复、稳中向好”，“高质量发展取得新成效”；但“外部环境更趋复杂严峻”，内部“经济恢复仍然不稳固、不均衡”，当前政策意图在于继续推动高质量发展，以及做好宏观政策跨周期调节；同时对于基建的表述为“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，推断下半年基建托底的紧迫性不强，整体看对债市的影响偏乐观。

通胀方面，5月PPI达到阶段性高点，6月数据已经略有回落，本周原油价格在需求端影响下有所反弹，但煤炭和钢铁涨价压力不减，预计年内同比仍将在高位震荡一段时间；目前市场对于通胀的预期压力已经减弱，降准落地也进一步印证了通胀并非当前影响央行操作的关键因素。

综上，短期来看央行货币政策仍然以稳为主，虽然供给压力可能会有所增加，但央行仍有意维护市场流动性；下半年经济增速可能走弱，但完成增长目标的压力不大，财政预计平稳发力，在“稳货币”和“紧信用”背景下，预计国债10年长端利率在2.8%-3.3%之间波动。

目前市场利率在乐观情绪下已经下行至历史偏低位置，而资金利率在降准后并未明显下降，若后续降息及二次降准的预期落空，或者因政府债集中供给对资金面造成冲击，市场可能出现回调；此外后市仍需关注出口、地产投资是否会持续超预期；警惕大宗超预期上涨带来的通胀二次冲高风险。

转债：本周上证指数跌幅4.31%，沪深300指数跌幅5.46%，创业板指数跌幅0.86%，中证转债指数跌幅0.88%；权益市场本周大幅回落，中小创与上证指数分化进一步加剧，转债表现优于整体权益市场以及蓝筹。

从近期表现看，仍然有部分转债的短期涨幅优于所属正股，风格上高价券表现优于中低价券。板块上，半导体、光伏、电新、精细化工、钢铁有色本周表现较好。

转债成交量较上周有所放大，上市交易标的总市值6973.3亿元，周度累计成交4313.8亿元，其中个券成交额前五合计972亿元，前十合计1556.2亿元，前二十合计2224.1亿元，成交依然活跃。目前来看，转债价格和估值已处于历史不低的位置，配置风险加大，整体操作难度在提升，应重视个券估值与业绩的匹配性，近期主要关注中报业绩披露情况。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2991.45亿元，到期3186.74亿元，净融资-195.3亿元。

二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益率多数下行，总体下行幅度较之前有所收敛；3m短期票据收益率多数上行，或受月末流动性有所收敛影响。信用利差方面，以三年期中短期票据收益为例，本周信用利差震荡上行，其中，AAA信用利差上行5.5BP至37.89BP，AA+信用利差上行3.5BP至50.73BP，AA信用利差上行5.5BP至99.73BP。

展望后市，我们认为永煤事件后资质较弱国企的信用风险依旧不低；15号文后城投融资更加规范化，弱资质城投信用风险更大；信用研究和投资也将更加回归经营和财务基本面的分析，因此对于债务负担较重、资质较弱的民企及地方国企仍需有所规避。建议投资者在信用下沉方面更谨慎，更多关注经济发达地区中短久期城投债投资机会。

研究随笔

关注政策在未来市场中的体现

本周市场跌宕起伏，而政策触动了国内外资本脆弱的神经。上周周末国家出台政策整顿校外培训，重创教育板块，美股、港股、以及Ａ股市场中的相关个股巨幅下挫。教育行业的恐慌逐渐蔓延至白酒、医药，及互联网等行业，并一度导致市场系统性下跌。此后在管理层的安抚下，市场情绪逐渐修复。

宏观及产业政策一直都是影响市场的最重要因素，而Ａ股更为明显。本周末中央政治局召开会议，再度释放出重大信号：稳增长下Ａ股市场仍会有较好的机会；转型升级下，新能源汽车、半导体等新型产业及卡脖子行业将迎来更好的发展机遇；坚持房住不炒下，地产及其产业链会受到明显的政策约束，相信相关政策影响将在未来市场中不断体现。

金鹰基金权益投资部投资总监、基金经理  王喆

风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为研究人员个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。