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华夏基金钟帅：深耕产业链调研，精选中游制造灰马

2021-08-05 18:24
与猫头鹰连线时，钟帅刚刚结束一家上市公司调研。他就地借用了会议室，接入了我们的连线。

在2021年动荡多变的股票市场中，钟帅取得了65.8%（数据截止8月4日）的收益率，但最令我们印象深刻的并非这看似极致的收益率，毕竟A股不乏风格极致的基金。

自2020年以来，钟帅的代表产品取得了187.4%的累计收益，但是最大回撤仅为11.9%。年化收益91.6%，但是波动率仅为26.3%。这样优异的风险收益比，令我们很想了解一下钟帅是如何看待选股，如何看待择时，又有怎样的止盈止损策略？


在连线中猫头鹰发现，钟帅是一位非常重视收益和风险相匹配的基金经理。


1.行业研究多年，对化工新材料、光伏、新能源汽车、半导体、消费电子、军工机械等产业链都有深厚的积累，喜欢左侧挖掘灰马，主要投向中游制造；

2.既专注产业链选股又充分倾听市场的声音，提升选股胜率；

3.严格控制估值提升赔率；

4.止盈止损严控回撤，聚焦选股不做择时。


接下来让我们和钟帅对话，和这位勤奋的基金经理一起审视他的投资方法论。



1



选股胜率：

深耕产业链调研，在景气行业中挖掘灰马



“我们对于胜率的判断是基于基本面研究和对行业的理解。对于一些细分产业链的变化，我们领先市场做出了判断，这个是最核心的。”


为了保持对于产业链变化的敏感性，钟帅的研究框架是以产业链为基本抓手的，同时调研频率非常高。除去每周一在公司，周二到周五甚至包括周末基本上都在各地调研产业链上下游情况。在调研产业链中某家公司的时候，也会顺手调研该公司周边的可能有机会的其他公司，即使这个公司当前没有什么机会。

确实，通过这种高强度的调研可以及时发现产业链变化的迹象，从而较早发现投资机会。但是勤奋调研上市公司的基金经理不在少数，钟帅这种聚焦产业链而不是个股的研究方式有什么额外的优势呢？

“一些独立逻辑的个股，比如说某公司要进行重大资产重组了、某公司新技术很厉害等等，我们很少投资这种公司，因为它们不在主产业链上，我觉得性价比不高。

很多公司我原先并不知道，一季度前我可能都没听过这些公司，但是通过产业链的机会可以发掘这样的公司。”


选股标准：

聚焦科技进步或者生产关系改善带来的投资机会


聚焦产业链为钟帅提供了过滤噪音、触达更多投资机会的途径。更进一步地，钟帅不仅要求围绕产业链寻找公司，还对产业链变化的背后逻辑提出了要求：


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在交流中猫头鹰感受到，钟帅除了有一套比较高效勤勉的研究方法，也一直在思考着方法论是否有持续效。他认为聚焦科技进步或者生产关系改善带来的投资机会有以下好处：

第一，这种成长看的时间是比较久的，可以看的更久，意味着理论上折现现金流可以做得更远，而这也是高估值的基础；

第二，这种真正由技术进步推动的成长，在过了临界点之后，很可能不是线性成长，而是一个指数级别的成长，这种成长持续性更强。


左侧挖掘比亚迪：

分部估值&预判磷酸铁锂

投资框架逻辑挺顺，实际选股效果怎么样呢？我们以比亚迪为例做个复盘。

从基金季报来看，钟帅在2020年上半年买入了比亚迪，并在2020年下半年卖出。


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从机构持仓数据可以看出，钟帅进入比亚迪的时点是比较左侧的，彼时机构持仓比例显示市场对这支股票的关注度是相对“冷清”的。

回顾这段投资经历，钟帅提到了估值和产业链选股：

“首先，我们对比亚迪进行了分部估值，当时比较明确他的半导体会分拆上市，估值应该在500亿以上，电池业务保守估计1000亿，算上造车这块，总体算下来2000亿左右，向下回撤的空间是不大的。”

“更重要的是，我们看到了这个公司积极的变化。被低估的公司很多，重要的是为什么会涨，这就来自于我们对于细分产业链的研究和判断。”

“我们20年初就判断磷酸铁锂这个产业链会迅速崛起。我们顺着这个产业链寻找标的，第一个想到就是比亚迪。比亚迪是做磷酸铁锂起家的，它是中国的磷酸铁锂专家。大家没有发现它，是因为站在三元锂电池的框架看问题，他在各方面和国际大厂都有差距，这是客观事实。但是如果看好磷酸铁锂产业链，你会对他非常感兴趣。同时，我们也顺着这个产业链投了很多标的，实现了不错的盈利。 ”

事实上除了磷酸铁锂这个细分赛道，钟帅在整个动力电池行业都有比较长期的研究，这和他的研究经历是分不开的。早年在公募基金研究中游制造业，后又在卖方担任环保和电力工程事业研究员（电力、煤气及水等公用事业2017年新财富第二名）。在这个过程中，对于化工新材料、光伏、新能源汽车、半导体、消费电子、军工机械等产业链都做了深入的积累。


买入策略和模式：

与市场为友，提升胜率


对产业链的深入研究为胜率提供了基本保障。但是除了研究产业链，钟帅也非常重视“市场的声音”，以进一步提高胜率。

“我们不跟市场做辩论，市场讲的都对。如果有一个行业我觉得他很好、但是市场不认可，我会看着它，不会投。等到市场认可了我再投。”


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（对于历史上出现在基金公告中的持仓， 虽然我们并不知晓基金管理人究竟是在何时确切的买入股票，但是将个股首次出现在公告中（季报、半年报、年报）之前 4 个月的超额收益的典型走势归纳出来，我们可以尝试去体验基金管理人在买入决策时面临的种种挑战。）


结合买入模式的直观统计可以发现，钟帅确实在倾听市场的声音，大概率的在股价有所表现的阶段买入。



2



选股赔率：

低估值确保回报空间大


对于投资组合来讲，合理的胜率和赔率是制胜的关键。钟帅在构建组合时赔率是怎么控制的呢？



“我们对于赔率的描述是基于估值的。我们会评估一家公司，如果我看对了能挣多少钱，看错了要付出多少代价。尽管对于赔率的描述也不一定准确，也可能很主观，但是我们的框架需要这个东西，所以我们很重视估值。”


很清楚，赔率是通过严格控制估值来实现的。合理的估值、高景气度、龙头白马实际上组成了一个“不可能三角”，必须做出取舍。而钟帅选择了合理的估值与高景气度，自然就很难买到龙头白马了。


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回顾石大胜华、富满电子、比亚迪几只股票的“股价-估值”数据可以发现，买入时段的估值水平确实是相对较低的，确保了赔率，充分提升收益空间。

很有特色的是，作为看煤炭和电力出身的基金经理，钟帅对市净率PB也比较重视。他一方面会利用PB判断公司的阶段性瓶颈，另一方面也会对资产负债表进行虚增部分的剔除，尽量还原真实的PB，结合ROE去判断公司的性价比。



3



组合管理：

重视回撤管理、不做仓位择时


除了选股表现以外，钟帅在回撤控制上的表现也是令人印象比较深刻的。在2020年至今实现了91.6%年化收益，11.9%的最大回撤。

“我们希望做一个比较稳健的，每年都可以帮助客户赚钱的产品。我们用了很多方法在牺牲一定收益的情况下，尽可能降低回撤。”

除了前面提到的估值安全垫，钟帅主要利用以下手段控制风险：

  • 首先，入池行业内做到分散配置，主力仓位买入上限6%，不在单一标的上暴露过多风险。

  • 止盈和止损策略：单票持有上限8%，若涨超8%，则超出的部分卖出兑现收益。如果跌超15%，会进行重新评估：如果是买错了，那就立即卖出止损；如果还是认为没买错，只不过市场进一步出现预期差，会补仓，摊薄成本。

回顾比亚迪的案例，在2020年下半年该票涨幅超过170%，而根据基金年报，钟帅在该票上的获利
2,446,529.00 /1,913,809.72=27.8%
可见止盈策略对于单只股票盈利的捕捉限制很明显。



“这个主要是控制回撤的考虑，实际上我们很多股票都是在上涨的过程中不停小幅卖出的。我们如果不采用个股仓位上限限制，可以创造更大的收益，但是我们觉得这个做法对于控制回撤是必要的，我们也会坚持采用下去。”


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（对于历史上出现在基金公告中的持仓， 虽然我们并不知晓基金管理人究竟是在何时确切的卖出股票，但是将个股首次在公告中移除（季报、半年报、年报）之前 4 个月的超额收益的典型走势归纳出来，我们可以尝试去体验基金管理人在卖出决策时面临的种种挑战。）

从钟帅的总体卖出模式统计上也可以看出，大部分的股票在卖出时点上也确实依然处于上涨阶段，和止盈策略是相符的。那么在仓位择时方面钟帅是如何操作的呢？

“我们觉得后市是极致分化的市场，选股是关键。为了规避短期波动而作仓位择时可能会错过自己辛辛苦苦选出来的好票。”

聚焦超额收益，不做仓位择时，严控回撤风险，优秀的业绩就是这么做出来的。



4



猫头鹰总结


最后，让我们回顾一下钟帅的形象。


  • 他是一位重视收益和风险相匹配的基金经理。
  • 他深耕中游制造产业链多年，对化工新材料、光伏、新能源汽车、半导体、消费电子、军工机械等产业链都有深厚的积累，喜欢左侧挖掘灰马；
  • 他既专注产业链选股又充分倾听市场的声音，提升选股胜率；
  • 他严格控制估值提升赔率；
  • 他止盈止损严控回撤，聚焦选股不做择时。

希望在这个动荡多变的市场中，钟帅可以继续保持对于产业链的敏锐嗅觉，继续发掘优秀个股，为投资者提供持续的良好体验。




猫头鹰研究院温馨提示





作者：bruce

数据来源：猫头鹰捕基能手软件

免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议

风险提示：股市有风险，入市需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现

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