债市观察7月月报|博时固收:近期债市在多因素共同作用下收益率明显下行

2021-08-06 18:37
一、 宏观债市观点


1、增长边际有所回落

国内方面,7月PMI继续回落,生产和新订单、新出口订单分项均回落,环比明显弱于季节性,生产和外需指标都在降温,经济修复动能继续放缓。建筑业拖累整体非制造业继续回落。建筑业环比明显下滑,与洪灾天气影响建筑施工强度有关,但更多也显示整体地产基建链景气度在走弱;服务业小幅上升,但绝对水平仍弱于疫情前。商品价格有所反弹,内外需边际弱化的背景下商品价格过了快速上涨的阶段,但是供给的限制依然存在,商品价格也难以大幅回落,预计PPI环比和同比将有所回升,不排除同比超过前高,不过货币政策对当前由供给加剧的通胀反映相对钝化,政治局会议也提到纠正运动式“减碳”,长期来看碳中和政策仍要执行,不过存在阶段性放松的不确定性。

海外方面,Delta变异病毒使得海外疫情再次反复,欧美疫情出现反弹,东南亚疫情亦升级,增长预期弱化,经济修复斜率放缓,欧美和全球制造业PMI小幅下降,美债收益率进一步下行。近期美国和欧洲的花旗经济意外指数都处于回落状态,不过绝对水平都在0以上,尤其是欧洲仍在较高水平,侧面反映了海外经济仍在修复,但修复斜率在放缓。可比口型国家韩国、越南出口小幅下降,但增速仍在较高的区间,高频的出口集装箱运价仍进一步上行。整体来看,中国出口链出口链景气度最高的时候可能过去,边际小幅回落,不过目前绝对景气度仍较高。

整体来看目前经济增长处于高位有所回落的状态,反映边际见顶回落,但基本面总量下降速率不算快。



2、收益率曲线显著下移

政策偏宽松的预期叠加增长边际有所回落,债券情绪较好。降准落地带动货币政策偏宽松预期显著增强,流动性呈现偏宽松的状态,各期限收益率均明显下行,整体收益率曲线明显下移。


疫情以来,经济呈现结构分化的修复,出口链修复明显大于消费端,中上游好于下游。目前整体消费的恢复仍相对较慢,仍明显弱于疫情前,加上对外需后续边际转弱的担忧以及就业问题,因此政策强调进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持,做好跨周期调节。从7月政治局会议来看,整体对经济判断偏谨慎。对于基本面定调方面,删除了“稳增长压力较小的窗口期”,重申“经济恢复不稳固、不均衡”,意味着政策层认为基本面下行的压力在加大政策基调边际更积极。货币政策释放了货币边际宽松的信号,重申“合理充裕”,助力中小企业和困难行业持续恢复,增强宏观政策自主性。财政政策边际更积极,“提升政策效能”、“合理把握地方政府债券发行进度”、21年底22年初“形成实物工作量”,意味着更注重稳增长,财政开始更积极,后续地方债额度可能会按计划用完。


二、 债市展望

1、利率债市场展望

近期债市在货币政策、基本面和机构行为几方面因素的共同作用下收益率明显下行。从经济基本面来看,地产和城投管控下,内需存在走弱压力,外需景气度也有小幅下降,目前基本面边际有所走弱。从货币政策来看,在经济K型分化的格局下,货币政策可能仍会维持偏宽松的状态,央行全面降准后,市场流动性预期也显著改善。从机构来看,政府债发行偏慢和地产城投融资约束下,债市呈现结构性安全资产荒,机构存在配置压力。

短期来看,结合政策的表态,流动性偏宽松的环境可能仍会维系,基本面边际弱化,债市可能仍会存在一定机会。后续财政投放和利率债供给的节奏可能加快,资产荒的格局可能被缓解,需要对此保持关注。不过短期来看,宽松的流动性格局可能仍会维系,债市可能仍会保持较好情绪。


2.信用债市场展望

央行降准后,货币政策边际宽松的预期明显上升,信用债收益率跟随无风险收益率明显下行,整体信用利差显著收窄,尤其是1年信用利差收窄幅度最大。等级利差方面,中高等级信用利差下行幅度大于低等级。广义基金的信用债配置需求旺盛,一级发行认购情绪较高,投标上限与发行利率之间的差值快速抬升。


分版块来看,城投方面,融资政策呈收紧态势。严监管下城投发行放缓,供给不足,市场的“结构性资产荒”继续演绎,中高等级信用利差处于历史低位,性价比相对下降,而资质偏弱主体的认可度难提升。15号文下城投尾部主体的融资压力加剧,叠加地产融资政策收紧后部分主体已经出现基本面恶化,市场对信用风险的担忧有所上升。

地产方面,调控力度持续加码,房企外部融资环境进一步收紧。近期房地产金融调控力度加大,地产融资和拿地力度监管趋严,热点城市调控力度加大,房贷利率普遍上调。房企外部融资环境进一步收紧,弱资质民营房企的现金流压力加剧,需要防范弱资质主体风险。

产业方面,大宗商品价格上涨,煤炭等周期行业经营情况有所改善,企业内生偿债能力增强,结构性资产荒及市场情绪逐步恢复背景下,对于部分优质主体可择优布局。


基金有风险,投资需谨慎

风险提示:

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