宏观经济运行方面

宏观经济运行方面，7月份的PPI与CPI剪刀差进一步扩大，说明生产资料的价格从上游向下游传导依旧不顺畅，虽然通过政策投放国储等方式缓解了部分大宗商品涨价的压力，但上游采矿业的价格依旧强势，会对工业造成较大压力，后续大宗商品的供给弹性有望增强。7月份的金融数据全面低于预期，政府债券融资大幅拖累新增人民币贷款；居民和企业的新增贷款迅速回落，凸显出贷款需求弱的现状；M1增速掉到5%以下，意味着企业投资生产的意愿较低，而M2增速的回落则初步应证了“紧信用”的预期。

海外方面，美国7月份的核心CPI增速同比回落，但PPI的同比增速创下了2010年以来的新高（PPI涨幅近四分之三由服务业贡献），和非农数据反应的情况一样，在疫情放松管控之后，美国服务业开始迅速修复。就业人口的快速恢复、高企的通胀水平以及美元流动性严重过剩，Taper已基本具备条件，建议密切关注美国市场的变动，警惕美国市场波动对新兴市场情绪的传染。

国内政策方面

国内政策层面的动态来看，人民银行第二季度货币政策执行报告（简称《报告》）延续了730政治局会议透露的对下半年经济形势展望偏谨慎的态度。央行在《报告》中的专栏一指出，由于我国M2增速自去年5月起就“领先其他大型经济体逐步回归正常”，今年6月份M2增速同比增8.6%，与“疫情前基本相当”，且与名义GDP增速基本匹配，从“宏观上稳住了物价”。这意味着央行对当前M2增速、当前CPI增速较为满意，下半年PPI的潜在波动不会触发货币政策转紧。

此外，《报告》强调我国货币政策正常化领先于美国，突出强调“宏观政策自主性”、“集中精力办好自己的事”，凸显下半年货币政策操作主要考虑国内需求，Taper不会影响我国货币政策的正常操作。另外，《报告》在多处突出了对引导贷款利率下降的关注，这意味着在下半年的货币政策工具选择的技术问题中，央行将更加重视不同工具的成本传导效应，降准作为流动性投放成本最低的工具，预计将获得更大青睐。后续财政的发力会从供给方面给债券市场带来一些冲击，但在中国经济动能偏弱，且商业银行缺资产的大背景下，我们维持对利率债乐观的看法。

股票市场方面

股票市场方面，上周市场风格继续回归平衡，低估值的价值股和周期股反弹，而成长股调整。在宏观政策跨周期调节的背景下，四季度信用扩张的力度将决定风格的平衡程度，建议关注低估值板块的修复。钢铁、地产、银行等板块以及非银板块里的券商板块都值得挖掘。

信用方面

信用方面，政策层面对于地方政府举债约束依然相当强（虽然15号文被打了补丁，流贷在短期内不会被完全叫停，但地方债务在强监管的背景下依然难有显著增量），与此同时，政策层面对于房地产市场的信用膨胀一直持相当警惕的态度。我们建议从企业的经营状况、基本面研究入手，回归主体信用研究，密切关注新经济领域相关主体的发展动态，积极为“系统切换”助力。

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