股海听弢|合理估值回归后又可以迎来时间的朋友

上周市场出现较大幅度的调整，其中上证50指数下跌2.19%，沪深300指数下跌3.57%，中证500指数下跌2.38%，创业板指数下跌4.55%。海外市场上周同步调整，其中道琼斯工业指数下跌1.11%，标普500指数下跌0.59%，纳斯达克指数下跌0.73%，恒生指数下跌5.84%。

上周申万28个一级行业全线下跌，其中只有6个行业上涨，涨跌幅前五名的是非银、国防军工、综合、公用事业和房地产，分别上涨2.21%、1.56%、0.5%、0.15%和0.13%，涨跌幅后五名的是食品饮料、医药生物、休闲服务、农林牧渔和汽车，分别下跌9.8%、7.28%、6.82%、5.4%和3.87%。

上周跌幅榜第一的食品饮料板块，在半年前是诸多投资者心目中的YYDS。我还记得在春节前某著名私募机构在测算茅台的市值空间，按照未来若干年温和的量价齐升逻辑，茅台在不远的将来将会有1万亿的利润，即使PE给10倍估值，市值也可以达到10万亿。因此在今年春节前，茅台用1个半月的时间，市值上涨接近1万市值而达到3万亿的时候，仍然是机构投资者的心中挚爱，当时新发基金规模最大的选手基本都是消费领域投资的高手，大家比较一致的想法是新基金成立后先买点茅台做底仓。

从已经披露完毕的基金半年报来看，茅台已经让出了第一重仓的宝座，而从6月30号到周五的8月20号，在2个月不到的时间里，茅台又跌去了25%，毫无疑问机构投资者们还在继续减仓，之前一度传言的消费基金经理们减仓消费，加仓新能源也并非只是传言。上周以茅台为代表的食品饮料板块继续暴跌，源头是国家市场监督管理总局召集的关于白酒市场秩序监管座谈会的通知，会议本意是要控制资本对于酱酒行业的无序扩张，如果在1-2年时间内茅台镇增加近万家酱酒企业，那确实是个大问题。从逻辑角度来看，对于酱酒的整治应该有利于目前酱酒的大龙头茅台，以及浓香龙头五粮液、清香龙头汾酒等，但投资者的逻辑扩散到更高一维的空间，把这个事件理解为对整个白酒行业的整治，从而引发周五的集体暴跌。

经历过周五的暴跌之后，茅台股价从最高点完成了40%的跌幅，幅度与2013年塑化剂事件以及2018年股灾类似，但下跌速度比上两次更快。从估值维度来看，当前估值水平高于2013年和2018年，但行业景气度明显高于上述年份。2013年茅台的一批价已经接近出厂价，2018年一批价价差也只是在历史的均值水平，而当前的散装一批价在3500-3600元，整箱价在3700-3800元，价差已经创出历史新高，且在非旺季的阶段。总体看并非是茅台刻意控量保价，茅台酒的总量供应仍处于持续增长的状态，明年还将增加15%，至大约6000吨的投放，因此价差的拉大反映的是终端需求的旺盛。从盈利角度看，当下PE估值水平对应明年的30倍，且是在不考虑提价的因素下，在股价持续的下跌过程中，投资者更多从负面角度来解读同一因子。以出厂价为例，出厂价可以提但是没有提，尽管对当前股东利益造成负向影响，但其蕴含的企业内在价值从长周期来看并没有发生本质变化，反而在当下是被隐性低估了。

对于食品饮料、医药、教育以及互联网等板块，事实上驱动投资者交易的核心因素在于政策风险规避，这种纯情绪驱动的交易在常规情况下其实很难判断其合理性，也很难判断其摆动的钟摆位置，但往往在极值状态相对更容易判断。从历史经验值来看，当下跌幅度已经很大且很快，且市场参与者仍处于普遍恐慌，还在担心地板下面还有18层地狱的时候，往往离真正的底部也就不远了。上周白酒板块这个特征是相对明显的，一个不应该造成这么大杀伤力的会议造成了股价的实质性重挫，如果两周前消费基金经理杀消费换新能源的动机还更强的话，我感觉当下这种驱动力也弱了。另外一个潜在的政策信号是周五晚间，证监会提出：“创造条件推动中美审计监管合作，稳定政策预期和制度环境”。当下对于有长期价值的核心资产而言，需要的是信心的恢复，在经历过暴跌和合理的估值回归以后，时间的朋友我相信又会回来。

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