上半年，经济持续修复、逆周期政策淡出、通胀预期升温，决定债市做多的胜率一般，市场普遍持谨慎态度；但基于收益率中枢随潜在经济增速下移而下移的角度判断，债券资产的赔率较高，而“稳货币、紧信用”的政策背景下，债市供需错位，资金面持续超预期宽松增大了赔率的优势。因此，上半年的债券市场先后经历了“看空谨慎”到“尝试做多”的转变，债券行情在犹豫中逐步展开，超预期降准显著提振债券做多情绪，之后收益率呈现快速下行。

站在当下，债券市场由上半年的“胜率一般，赔率较优”的格局转变为“胜率较高，赔率一般”，债券作为生息资产的特性，在货币政策易松难紧的基准假设下，依然具有相对投资价值。

宏观基本面决定年内债市做多的胜率较高。下半年宏观环境大体为：（1）疫情修复后，逆周期政策淡出，“紧信用”效果显现，经济增长动能逐步放缓，回归新的增长中枢；（2）供需错位、总需求偏弱，PPI与CPI剪刀差见顶，结构性通胀难以触发货币政策收紧；（3）疫情反复，国内外经济存在二次探底的可能，对货币与财政的依赖增强；（4）货币政策整体保持稳字当头，在经济增速下行、结构失衡、通胀失控风险有限以及债务风险压力增大的背景下，货币政策易松难紧，整体流动性将保持合理充裕，年内仍存在降准的可能，但对降息保持谨慎。

超预期降准并未改变央行货币政策“稳”字当头的基调，但改变了货币政策收紧的预期。降准虽超市场预期，并且从一层思维上并不符合教科书式的逻辑，但此次降准体现了高层的二层战略思维——服务的是高质量发展目标和近期的结构性失业问题。和以往普通降准相比，此次降准从政策含义上仍具有结构性倾向，在控制影响PPI上升的基建和地产两大变量的基础上，将资金引向制造业和小微企业，抓住当前“改革转型”的良好窗口，缓解大宗价格上涨对中下游行业的挤压，实现“稳就业”的重要目标。对债券市场而言，此次普通降准所释放的资金也不允许出现以往宽松时期的“资金空转”问题，银行间回购余额以及资金价格将是需要重点关注的变量。

债券市场行情演绎的逻辑仍在。虽然当前债券绝对收益率再次回到历史相对低位，短期看赔率不再占优，但作为生息资产，持续宽松的资金面让债券的时间价值得以充分显现。中长期看，新的收益率中枢随经济增长中枢下移而下移，逐步适应低利率环境。因此，在实体经济融资需求减弱的环境下，叠加“跨周期调节”政策基调下地方债供给平滑，结构性的供需错位仍存，收益率尚不具备大幅上行的风险。

中期来看，通胀的粘性、信用环境、供需关系以及外围货币政策的转变等，是可能触发债市阶段性调整的因素，需要持续关注。