市场环境展望

1.1

宏观展望

股票市场中短期仍主要是结构性机会、震荡格局。主要基于如下支撑：

1. 回溯去看，自今年3月以来经济处于滞涨状态，而8月的PMI指数等数据显示经济恐怕已经进入衰退早期。考虑到最近管理层讲话中透露出来的几个关键信息：允许适当超前的基础建设、尊重民营经济的市场地位等，刺激政策或已经在落实中。9月份的地方债发行规模是一个可以跟踪的高频指标。

2. 数据显示社会融资扩张继续边际收紧，社融增速自6月份短暂持平后7月份继续下降至10.7%，整体自2021年二月份起至今仍处于下降趋势；8月份数据即便有所改善，改善的幅度也不会大。虽然有降准等货币政策，致使货币层面上宽松；但是经济显示出某种程度上对于货币政策的不敏感，财政政策的发力，或有可能将宽货币推广到宽信用的阶段。

3. 尽管政策层面上显示出了宽货币的动作，但是M1和M2的剪刀差自去年11月以来仍然处于下降通道，居民部门杠杆率自3月份起处于下降趋势，表明资金触达实体经济进而形成消费能力的通道并不太通畅。

4. 企业部门的信用扩张7月份有一定反弹，但是并未形成趋势。企业融资中进入二级市场的比例并未显著增加；目前信用扩张出现边际改善的趋势并不明显，对实体经济的推动力也相对较弱；

5. 宏观环境上，自2018年开始的中美地缘政治冲突并没有减缓的迹象。如果做一个经济和国际环境的类比，今年我们面临的形式与2018年十分类似。之所以没有出现2018年的股市暴跌，一是经历2018年的对抗之后，政策层面和心理层面都更加成熟；二是居民财富从房地产部分往金融业的迁徙并未结束，强大的资金注入起到了有力的托市作用。

6. 对于教培、游戏、娱乐行业的整顿乃至医药行业的改革，显示出过去“摸着石头过河”形成的资本和管理的捆绑已经渐渐不能为顶层设计所容忍，在中美冲突的大背景下，符合国家中长期发展需求的“硬核科技”成为政府和产业界共同的选择。

7. 从PPI和CPI各个分项数据来看，本轮商品周期形成的价格上涨从上游往中游乃至部分下游的扩散已经基本完成；部分行业的短期高点已见，部分行业甚至略有回调。但是市场有观点认为，本轮商品周期，在国际上是新能源兴起背景下的超大超长商品周期；而国内是叠加了国产替代的康波周期级别的大事件。

8. 美国经济复苏整体达标，虽有扰动不改长期趋势，伴随美联储taper渐进，市场可能面临输入性的风险，但鉴于市场已经反复交易该类预期，估计冲击会远低于2013年。

9. 从市场估值历史分位数看整体估值相对较高：创业板PE（67.2%）、PB（88.3%），沪深300PE（62.5%）、PB（43.5%），万得全A PE（61.8%）、PB（47.7%），上证综指PE（48.7%）、PB（29.9%）。PE估值历史分位前五的行业是综合（99.1%）、传媒（95.5%）、交通运输（92.9%）、汽车（89%）、休闲服务（88.2%）；后五的行业是房地产（3%）、轻工制造（6.8%）、非银金融（8.7%）、建筑装饰（11.2%）、采掘（11.9%）。

长短期因素综合考虑，国内外环境比较下，我们坚持认为当下大概率没有股票市场的大行情，但是收到资金面和政策面的支撑，在震荡格局中会有结构性的机会。可能主要获益风格在偏价值的中小盘股，部分周期品（化纤、煤炭、啤酒）仍然有短期获利的机会，中长期上估值调整后的中低端白酒、医药CXO以及国防军工等依旧值得配置。

债券市场根据供需关系短期看多，尤其是考虑到经济进入衰退环境下，利率和信用债可能是双优的局面，两者比较可能信用稍好，中期受美国输入性通胀不确定性影响，持中性偏乐观态度。主要基于如下判断：

1. GDP增长逐渐收敛，相对利好债券市场;

2. 十年期国债利率处于近3年中间位置，可上可下;

3. PPI暂时稳定于历史高位。CPI由于旅游数据反弹有所上升，其余分项数据平稳。整体上我国当前属于输入性通胀，经济层面上不存在过热因素，因此应对PPI（或CPI）上升的工具箱里不会包含加息; 甚至为了配合地方债的发行，不排除再次降准的可能。

4. 房地产销售面积见顶，一线三线城市价格继续下行，二线城市价格平稳，政府杠杆率处于高位，对于利率上升的预期不高。

1.2

中观行业判断

景气角度

a）泛硬核科技景气度较高，主要包括电动车、智能汽车、光伏、电子半导体和军工，这些领域行业增速和企业盈利增速同环比较快，是稀缺的短景气叠加大空间资产，尽管短期交易拥挤、估值较贵，但仍是中观重点行业，在资金充分的情况下，行情不到极致都可以保持配置，这当中新能源车的资源端估值可能太高，向整车倾斜可能是性价比比较高的操作；

b）周期性行业二季报亦非常景气，这中间的典型代表是钢铁、煤炭、化工和有色金属，其中化工和有色金属的部分细分行业更多的是与新能源、光伏和半导体的景气共振，这中间也广泛存在alpha机会；钢铁有一点后周期顶点的特征，但是本轮周期国内和国外并不同步，所以传统的周期股的投资标准：“业绩高点既是卖点”的说法可能不成立。因为此轮周期可能存在M头的业绩高点，可以让子弹多飞一会儿。

估值和防御角度

c）鉴于景气资产开始拥挤，从防御角度也可以适度考虑周期性价值股、银行、非银等低估值板块；

d）泛消费医药板块景气度和估值匹配度有所下降，这其中白酒的景气度受到市场的担心，总体上，存在部分超跌alpha机会，但大面积抄底消费的时机远未到来。

基金投资策略

8月我们从市场适应力强、中小盘成长选股、防御型强几条线索选择了10只基金。组合收益率0.25%，超越沪深300（-0.12%）、偏股基金指数（-0.46%），微弱于主动偏股基金中位数（0.46%）。组合中业绩领先的基金是：华安逆向策略（崔莹，8.16%）、申万菱信新经济（付娟，7.29%）、中欧瑞丰灵活配置混合（周蔚文，卢纯青，2.72%）

组合基金本月发生的情况是：

1. 两只基金暂停大额申购：兴全绿色投资混合（邹欣，8-11起暂停大额申购），国富弹性市值（赵晓东，8-24起暂停大额申购）。

2. 中欧瑞丰灵活配置混合除周蔚文外，增聘基金经理卢纯青（8-11）。卢纯青具有16年资深从业经验，在中欧7年，搭建了中欧研究团队。自去年起担任基金经理，在新能源等方面斩获颇丰。所管理的中欧先进制造今年以来上涨33%，业绩较好。从基金二季报看，持仓在消费、周期、新能源上均有一定配置，风格均衡。可先持有观察调仓情况。

综合考虑本月的宏观、中观策略观点和基金情况，本月基金组合的调整思路是：

1. 8月组合对消费、医药有所回避，本月组合适当均衡。兴全绿色投资暂停申购，将其更换为汇添富文体娱乐。该基金由杨瑨管理，主要投向泛消费行业，风格均衡稳健。在组合中起到行业平衡作用。

2. 国富弹性市值更换为赵晓东管理的另一只开放申购的基金：国富基本面优选混合。该基金规模适中（30亿），重点配置了银行、港股，风格与赵晓东一贯的稳健风格一致。

3. 其他基金维持不变。

猫头鹰研究院温馨提示

作者：猫头鹰团队

数据来源：猫头鹰捕基能手软件

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