1、资金面

央行延续公开市场每日投放100亿的逆回购操作，公开市场实现净回笼800亿。全周资金面先紧后松，DR001运行在2.03%-2.19%区间，DR007运行在2.14-2.20%区间，隔夜与七天利差大幅压缩。银行间质押式回购成交量在9月6日一度达到4.7万亿高位，随着资金利率抬升及隔夜7天利差收窄，加杠杆行为受到抑制，又重新回到了4.5万亿水平。

央行公开市场上周共500亿元逆回购和6000亿元MLF到期其中，周一到周五逆回购到期规模均为100亿，周三有6000亿元MLF到期。上周政府债（国债+地方债）发行量为3921亿，净融资额达到3353亿，发行压力集中在周三和周五，意味着政府债发债节奏开始加快。本周重点关注MLF到期续作情况，政府债供给节奏，以及税期给资金面带来的扰动。

2、利率债

一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。

数据来源：Wind，截至2021年9月12日

二级市场：

上周利率债主要期限收益率普遍上行，国债上行幅度大于国开，短端上行幅度大于长端。截至9月10日，1年期国债收益率为2.3666%，较上周五上行5.44BP；10年期国债收益率报2.8656%，较上周五上行3.29BP。中债总财富指数各期限普遍下跌，长端跌幅大于短端：

数据来源：Wind，截至2021年9月10日

3、信用债

一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。

数据来源：Wind，截至2021年9月12日

二级市场：

上周，利率债指数和信用债指数均下跌，利率债指数跌幅更大。

产业债中短期限低资质品种收益率下行，其余产业债品种和各期限各等级城投债收益率则普遍上行。

信用利差方面，中长期限产业债和城投债利差普遍收窄，1Y期品种多数走阔。期限利差方面，产业债和城投债 3Y-1Y期限利差分化，5Y-3Y期限利差多数走阔。分行业看，3YAA等级各行业收益率变化均不大；信用利差普遍收窄，收窄幅度均不大。

数据来源：Wind，截至2021年9月10日

4、可转债

上周金融、周期等板块活跃，带动了宽基指数大涨，赚钱效应明显回归。当前股票市场资金相对比较充裕，而近期市场风格开始趋于均衡，体现为价值风格开始出现超额收益。从宏观上看，社融增速继续下行，地产城投严监管政策存在负面影响，实体需求不强；8月出口韧性大超预期；8月CPI同比增速小幅下行，PPI则在生产资料价格环比走高的推动下抬升至9.5%，PPI和CPI“剪刀差”进一步扩张，上游对中下游企业的成本冲击及利润挤占将更为凸显。从资金面上看，北上资金、融资资金合计净流入约500亿；新成立偏股类公募基金较前期继续下降；ETF小幅净申购，重要股东二级市场净减持规模缩小。

上周中证转债指数涨2.11%，整体估值水平维持高位，超过20年高点。结构来看，低价转债估值显著抬升，主要原因一是股市风格高低切换，一些低价转债行业正股走好，二是债市机会成本低，转债市场资金仍在快速流入。高价品种抗跌性下降，整体估值斜率开始转负。新券晶瑞转2、嘉美和牧原上市整体定位较高。牧原在上市平价94元水平下，平价溢价率依旧来到36%高位，当前市场对优质底仓品种的配置需求仍然很大。

经济基本面：8月份通胀数据点评

9月9日，统计局公布8月份通胀数据显示，CPI同比下降至0.8%（前值1%），PPI上行至9.5%（前值9%）。

首先，8月份CPI低于市场普遍预期的1%，猪肉价格在8月份总体仍然低位下行，此外8月份受局部疫情影响，服务类价格亦回落；

其次，8月份PPI同比创了新高，涨幅明显高于市场预期，8月份煤炭、煤化工产品、电解铝等价格大幅上涨，明显推升了PPI；

再次，前瞻性地看，进入到9月份煤炭价格仍然明显上行，在去年的低基数下，PPI仍有不小的上行压力，CPI总体压力不大，变化总要取决于去年的基数效应，预计9月份同比变化不大，10月份、11月份有所上行，12月份下行。

经济基本面：8月份金融数据点评

9月10日，央行公布8月份金融数据，新增社融2.96万亿（市场预期均值2.86万亿），社融存量同比增速回落至10.3%（前值10.7%），新增信贷1.22万亿（市场预期均值1.41万亿）。

首先，8月份新增社融略超市场预期，企业债券新增融资4341亿，以及股票融资新增1478亿是导致社融略超预期的主要原因。8月份信用利差明显修复，债券发行的节奏有所加快。

其次，新增信贷依然不及预期，8月份，居民中长期贷款和企业中长期贷款均比去年同期有明显回落。

前瞻性地看，根据当前发行进度，9-12月份国债、地方债的余额还有3.5万亿左右的空间，若是全部发完，月均政府债净融资规模在9000亿左右，利率供给的压力较大。去年9月份利率供给1万亿出口，预计后续社融存量增速会在四季度企稳回升。

政策面：国务院举办政策例行吹风会

9月7日国新办举行国务院政策例行吹风会，央行货政司孙国峰司长表示，今年以来人民银行实施稳健的货币政策，综合运用降准、再贷款、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具投放基础货币，操作的前瞻性、有效性、精准性提高，保持了流动性合理充裕。我们观察流动性的一个最重要指标是货币市场的DR007，从这个指标看货币市场运行平稳，月末、季末都没有出现大的波动。相对公开市场7天操作利率的偏离幅度处于近年来同期低位。8月份，DR007均值是2.15%，比公开市场操作7天逆回购利率低了5个BP，也就是说很接近。7月降准后，金融机构运用降准释放的长期资金归还了一部分中期借贷便利，金融机构的流动性需求得到了充分满足。今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。

政策面：媒体报道理财子监管新动向

9月7日，21世纪经济报道消息称，银保监会再次向市场披露了理财业务的整改和转型进展：截至7月末，全部理财存量整改任务已完成近七成，预计今年年底前绝大部分银行机构可完成整改。另一方面，截至7月末，净值型理财产品占比已超过80%；同业理财较峰值缩减96%；保本理财、不合规短期产品规模均较资管新规发布时下降超过98%。目前，已有29家理财公司（含外方控股的合资理财公司）获批筹建，其中21家获批开业。

理财业务整改转型和理财公司建设有序推进的同时，中小银行理财业务去从的问题越来越受到关注。近日，一则市场传言称，未设立理财子公司的银行将无法再新增理财业务，即存量规模锁定，逐步消化。

1、利率债

上周利率总体上行，国债上行幅度大于国开债，利率上行主要发生在9月7日，央行对货币政策表态偏谨慎。

从经济基本面上看，8月份PPI与CPI之间的剪刀差拉大，上游限产等导致能源、原材料价格明显上涨，但终端需求仍然乏力，成本传导不畅导致企业盈利恶化。此外，8月份社融数据显示，房地产调控在居民中长期贷款新增放慢，利率债供给仍然偏慢，在严控房地产和地方债的基调下，局部紧信用的特征仍在延续。

从政策面看，孙国峰司长在国务院例行政策吹风会上表示“通过言行一致的操作和预期管理稳定了市场预期，有效降低了金融机构的预防性流动性需求，使得维护货币市场平稳运行所需要的流动性的总量持续下降。也就是说在目前的条件下，可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行”，其落脚点仍然在保持货币市场利率平稳运行，并表示“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。”

从债市策略上看，债市收益率在上周上行，央行货政司对货币政策的表态偏谨慎，市场对流动性边际宽松的预期并未得以兑现，此外，叠加监管对理财的监管趋严，净值化改造在加速，对债市构成扰动。我们倾向于认为，利率走势最终要回归经济基本面所决定的轨道，今年四季度，内外需均存在下行的压力，在此背景下，货币政策边际转松仍然值得期待，交易型机构把握利率调整的介入机会。

2、信用债

总体来看，信用债收益率普遍上行，中长期限产业债和城投债信用债信用利差多数收窄，1Y期品种多数走阔，反应市场机构缩久期需求持续。目前隐含评级AA及AA（2）城投债收益率仍处历史低位，信用利差偏薄。当前信用策略仍建议不做过度下沉。

信用事件方面，地产债方面，四川蓝光发展累计到期未能偿还的债务本息金额合计 186.64 亿元，华夏幸福及下属子公司累计未能如期偿还债务本息合计 918.42 亿元，恒大遭穆迪、惠誉持续下调评级，持续关注恒大风险发酵对市场的冲击。周期方面，上周山西省国资委发布《省属企业债务管理暂行办法》，把省属国企债务管控上升到制度层面，有助于进一步稳定市场信心。

3、转债

目前，债市机会成本低+股市结构性机会依然是转债策略的核心驱动，在流动性尚且不具备收紧条件下，预计转债估值不会快速压缩，股市是否会阶段性走弱，是转债估值是否会压缩最重要的因素，短期关注新规后第一批大股东解禁带来的供给冲击。行业选择上，建议赛道券和白马券均衡配置降低组合波动性，行业上军工 、电子、非银、建材在估值和产业趋势上存在优势， “专精特新”中小企业处于政策和主题驱动的交界，依然是关注重点，同时，上市初期收集优质新券依然是较好的策略。

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