最近出圈的元宇宙，其实不算新概念。

1992年，美国著名科幻大师尼尔·斯蒂芬森在其小说《雪崩》中这样描述元宇宙：“戴上耳机和目镜，找到连接终端，就能够以虚拟分身的方式进入由计算机模拟、与真实世界平行的虚拟空间。”

时隔多年之后的出圈，资本与科技大厂作为“推手”功不可没。

今年以来，从元宇宙概念股Roblox、Soul先后登录美股，到今年5月微软CEO萨蒂亚·纳德拉表示公司正在建立一个企业元宇宙，到7月扎克伯格宣布Facebook将在5年内转型成为元宇宙公司，再到8月字节跳动出资并购收购头部企业Pico……资本的介入与科技大厂的争先入局，把元宇宙热最终传导到了A股市场。

从名词解释起步的研报

绝大多数关于“元宇宙”的研报，是从名词解释开始说起的。

比如，中泰证券的报告中提到，元宇宙（Metaverse）的英文由Meta和Verse组成，有“超越宇宙”之意。功能上来讲，元宇宙是一个承载虚拟活动的平台，连接虚拟与现实，复制现实世界的底层逻辑，为用户提供丰富的消费内容、沉浸式的交互体验，未来或将带来巨大的经济效益。

华安证券的报告中总结了元宇宙的四大核心特点：第一是同步和拟真，虚拟与现实高度互通。第二是开源和创造，不同需求的用户都可以在元宇宙进行创造，形成原生虚拟世界，不断扩展元宇宙边际。第三是永续，元宇宙平台不会“暂停”或“结束”，而是以开源的方式运行并无限期地持续。第四是闭环经济系统，用户的生产和工作活动将以平台统一的货币被认可，经济系统是驱动元宇宙不断前进和发展的引擎。

当然，市场更关注的是这个概念对产业链的影响。

华西证券的报告中将元宇宙产业链分为七个层次，依次为：体验层，是我们实际参与的社交、游戏、现场音乐等非物质化的体验；发现层，是人们了解到体验层的途径，包括各种应用商店等；创作者经济层，帮助创作者制作并将成果货币化，包括设计工具、货币化技术等；空间计算层，3D化层，包括3D引擎、VR/AR/XR等；去中心化层，包括边缘计算、区块链等帮助生态系统构建分布式架构；人机交互层，指硬件层，包括手机、智能眼镜等可穿戴设备；基础设施层，包括网络设施与芯片等。

中信证券则在报告中提到，游戏和社交可能是数字化生存的起点，但绝非终点。基于元宇宙值得关注的基于包括：GPU、3D图形引擎、云计算和IDC、高速无线通信、互联网和游戏公司平台、数字孪生城市、产业元宇宙、太阳能等可持续能源等。

忠言逆耳，狂欢背后有冷静

不过，相比连续涨停的股价和市场的喧嚣，我们更愿意和大家分享另一些更为冷静的观点。

一是远大前程背后存在诸多不确定性。中信证券在报告中用较长的篇幅做了风险提示：包括雏形产品商业化效果的不确定性；可能面对的币值波动和各国数字货币的监管风险（当前元宇宙产品仍与数字货币价格相关）；相关技术进程的不确定性；以及对电力能源的消耗给未来能源结构带来的挑战等等。也正是因为这些绕不过去的不确定性，报告虽然在中长期视角看好元宇宙带来的投资机会，当前时间点却表示很难给出元宇宙的短期受益投资标的。

二是有报告中提到，已经在美股上市的某元宇宙概念公司在2019年和2020年的净亏损分别为2.99亿元和4.88亿元，2021Q1净亏损为3.83亿元，相比去年同期扩大624.7%。

这至少会给我们两点提示：一是属于未来的伟大新兴产业中，一定会走出赢家，但赢家的占比不会高。二是新兴产业的发展是一回事，给投资者带来的回报又是另一回事，因为股票的长期潜在回报还取决于长期ROE、内生增长率、分红率以及很重要的估值水平。

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