9月15日，人民银行发布《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》（以下简称《通知》），并将于9月24日上线“南向通”。

所谓“南向通”，是指境内投资者经由内地与香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资香港债券市场交易流通的债券。交易对手暂定为香港金融管理局指定的做市商。

债券 “南向通”是相对于“北向通”而言，其命名是根据资金流向而来，类似于沪港通。“北向通”2017年7月3日上线，当时“南向通”并未和“北向通”一起开启。时至今日，“北向通”已经顺利运行4年多，成为境外机构进入国内债券市场的重要通道，交易日趋活跃，境外机构人民币债券持仓规模扩大了超三倍。

“南向通”的开通，对国内债券市场双向开放和香港资本市场建设意义十分重大。

一是丰富内地机构投资者对境外债券的投资渠道。过去，境内投资机构投资境外债券只能通过QDII进行配置，而一些没有QDII额度的机构投资者如银行理财子公司、非银机构，只能通过两地基金互认的方式进行配置，这种方式在审批、操作流程和交易便利度都较为逊色。

二是丰富境内机构投资者的投资品种和产品体系。“南向通”的开通有利于境内投资者布局境外中资债券，特别是占比超过90%的中资美元债。一些高收益信用债的境内与境外债券收益率仍存在较大的利差。因此南向通”的开通可以丰富内地机构投资者投资品种和产品体系，增强对同一境内信用债主体美元债的跨境多元化配置价值。

三是提高香港市场债券流动性。“南向通”可以提升香港作为发债平台的吸引力，做市商的加入与活跃也为香港二级市场中资企业境外债券提供充分的流动性支持，提高了香港债券二级市场提供了有力的流动性支持。结合“沪深港通”和“跨境理财通”，大湾区与香港在金融基础设施互联互通方面进入新阶段，香港金融中心地位进一步加强。此外，“南向通”还有利于国内金融市场双向开放和人民币国际化进程。

“南向通”的整体运行机制与“北向通”较为一致。从《通知》的安排看，与“北向通”一样，“南向通”也采用了国际通行的名义持有人制度安排。内地债券登记结算机构、托管清算银行通过在香港开立名义持有人账户的方式，为内地投资者提供债券托管结算服务。具体来说，结合上清所9月15日发布的《内地与香港债券市场互联互通南向合作业务实施细则》，上清所等内地债券登记结算机构能够在香港金管局CMU开立名义持有人账户，代境内投资者持有其购买的债券。

央行有关负责人表示，“南向通”没有突破内地与香港现行政策框架，主要是通过加强两地债券市场基础服务机构合作，为内地机构投资者“走出去”配置债券提供便捷通道。根据《通知》，“南向通”开通初期的境内投资者范围暂定为：

1）经人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构）。

表1：南向通41家银行类金融机构名单

资料来源：中国人民银行，财通基金整理

2）合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）也可通过“南向通”开展境外债券投资。交易对手方暂定为香港金融管理局指定的“南向通”做市商。

“南向通”实施额度管理。根据《通知》，“南向通”跨境资金净流出额上限不超过年度总额度和每日额度。目前，“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。中国人民银行根据跨境资金流动形势，对“南向通”年度总额度和每日额度进行调整。

在额度方面，“北向通”不设置额度限制，我国金融市场双向开放仍是渐进的。总的来看，对境外机构进入内地市场额度管理方面要宽松一些。

目前，证券投资项下的QFII/RQFII、CIBM直投、债券通“北向通”都已没有额度限制，但是资金流出方向的QDII、QDLP（合格境内有限合伙人）还有本次债券通“南向通”仍然进行额度管理。不过，央行也明确，参与“南向通”的合格境内机构投资者（QDII）、人民币合格境内机构投资者（RQDII）仍遵守现行管理规定，相关跨境资金净流出额不纳入“南向通”相关额度使用情况统计。

按照中国人民银行统一部署，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（以下简称“交易中心”）也于9月15日发布《全国银行间同业拆借中心债券通“南向通”交易规则》。在“南向通”的模式上，依然采取了准入管理、额度管理、品种管理叠加的模式。

“南向通”的可投资范围是在境外发行，并在香港市场交易流通的债券；起步阶段，“南向通”先开通现券交易；可交易的债券为符合《通知》规定的在香港市场交易流通的债券。交易中心在交易系统公布可交易债券清单，并根据市场情况及境内投资者需求不时予以更新。

交易时间方面，“南向通”交易服务日为内地银行间债券市场的交易日。交易服务时间为内地银行间债券市场交易时间，具体为每个交易日北京时间上午9：00—12:00 ，下午13:30—20:00。

资金结算方面，境内投资者可使用人民币或外汇参与“南向通”，相关资金只可用于债券投资，不得通过“南向通”非法套汇。

表2：“南向通”与“北向通”对比

资料来源：中国人民银行，财通基金整理

“南向通”提供债券登记、存管、托管、交易、结算、清算等基础性服务的机构包括两地相关金融基础设施和托管清算银行。其中，金融基础设施包括中国外汇交易中心（全国银行间同业拆借中心）、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司、跨境银行间支付清算有限责任公司、香港交易及结算有限公司、香港金融管理局债务工具中央结算系统，首批境内托管清算银行为工商银行、中国银行和中信银行。

央行有关负责人表示，“南向通”通过在交易、托管、结算、汇兑等各个环节的设计，实现资金闭环管理，并通过交易托管数据报告等方式，强化穿透式监管与监测。

交易中心根据《通知》中关于额度的相关要求，根据人民银行上海总部记载的额度使用情况及境内投资者交易情况，实时监控“南向通”交易服务中的额度使用情况。额度使用完毕的，交易中心即时暂停向境内投资者提供买入境外债券的交易服务，境内投资者仍可卖出境外债券。未在结算日完成结算的，境内投资者应在次一交易服务日内向交易中心说明，交易中心据以调整额度使用记录。

交易中心根据本规则及“南向通”相关监管规定及规则对“南向通”报价、交易进行监测，发现异常的，可向交易双方及其他相关方了解情况，也可授权“南向通”交易服务机构向“南向通”报价商了解情况。交易双方及其他相关方应配合交易中心调查。交易中心认为可能存在违规行为或风险事件的，将及时向人民银行报告。

交易中心表示，债券通“南向通”充分借鉴了“北向通”的成功经验，为境内机构投资交易全球债券提供多币种、多机制、一站式的高效便捷服务。交易中心通过与彭博、Tradeweb的系统互联，以及与上海清算所、人民币跨境支付系统（CIPS）等基础设施的通力合作，积极发挥内地和香港金融基础设施之间的协同作用，有效连接境内投资者与境外报价商，最大程度支持境内投资者对于多币种境外债券交易、多样化托管结算路径的需求。同时，交易中心也支持境外报价商以接口直连方式参与“南向通”业务，为市场提供多元选择。

“北向通”开通以来，境内债市在外资准入、托管、结算等方面都得到优化，国际资金进入内地债市的便利度不断提升。目前，富时罗素WGBI指数、彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场政府债券指数等三大全球债券指数均已宣布将中国债市纳入，进一步刺激了国际市场对境内债券的需求。

“北向通”的成功运行也为“南向通”的开通积累了充足的经验支持。央行数据显示，“北向通”开通前，境外投资者持有我国债券约8500亿元。截至目前，这一规模已经达到3.8万亿元，年均增速超过40%。其中，“北向通”的境外投资者持债规模约1.1万亿元，4年来累计成交量为12.3万亿元。

图1：北向通境外机构持有量及交易量

资料来源：Wind，财通基金

据债券通官网9月1日数据，8月债券通交投活跃，日交易量达263亿元人民币，同比增长35%，月度成交5776亿元人民币。国债和政策性金融债交易最为活跃，分别占月度交易量的47%和42%。截至8月，债券通有2733家入市投资者，来自34个国家和地区，当月新增60家，全球前100家资产管理公司中，有78家已加入债券通。

“南向通”将进一步落实内地投资者经由香港与内地基础设施机构之间的互联互通机制安排，投资于香港债券市场。兴业研究汇率商品团队表示，当前香港债券市场中资机构债券发行币种中，以美元计价的债券存量规模最大，为5637亿元，占比76.9%，中资美元债为香港债券市场重要的品种，离岸人民币与港币存量规模分别为966亿元、576亿元，占比分别为13.2%、7.8%，其他如英镑、欧元等货币计价的债券占比相对较小。

香港特区行政长官9月15日表示，“南向通”将推动香港与内地金融市场进一步互联互通，是实现“十四五”规划目标、巩固香港国际金融中心地位的新里程碑。

图2：中资企业香港债券市场发行债券币种比例

资料来源：BIS，兴业研究，财通基金整理

“南向通”开通后，境内机构需注意投资境内债券与境外债券有较大不同。

自上而下看，国内债券市场以境内投资者为主，其定价主要受国内经济形势和货币政策决定，国内无风险利率+信用利差为其定价依据，债市波动相对较小。

而香港债券市场，更多受全球经济和离岸市场流动性影响，中国人民银行和美联储等世界主要国家政策影响交汇点，更多受美元流动性影响，定价基础往往为美债无风险利率+信用利差。

具体到品种看，国内债市以城投和金融债券为主，配置期限上往往以短期为主，资质下沉有限。而中资美元债因其与境内信用债在流动性、风险收益、品种分布等方面存在重大差异，发行行业相对丰富，包含房地产、城投、金融、工业、能源等，而期限选择更加零活，资质下沉尤其是高收益债投资者较为丰富。

而且相对于国内债市缺乏做空机制看，境外债券市场存在做空机制，价格波动较大。同时，境内机构投资境外债券还需注意汇率波动风险，人民币升值往往意味着投资收益被削弱，阶段性被动承接低息资产。此外，在违约债处置机制方面，香港债券市场与国内债券市场清偿和破产机制也不相同，需注意发行人所在地破产法律法规和投资者保护相关规定。

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