今年三季度实际GDP同比增长4.9%，低于市场预期，主要是受到多方面因素的影响：疫情汛情阻碍消费，监管趋严束缚地产基建，拉闸限电影响生产端。但经济中仍有有利因素，主要体现在消费和制造业投资中。

消费修复方向明确。9月社会零售总额同比增长4.4%，高于市场一致预期，两年复合增速为3.8%，较上月大幅增加2.3个百分点。

首先，疫情缓解叠加中秋节提振，线下社交类消费增多。以餐饮为例，9月餐饮收入两年复合增速为0.1%，较8月大幅提升5.8个百分点。

第二，就业趋势向好，增加居民消费能力。一方面，就业形势总体稳定。从失业率来看，7月、8月、9月全国城镇调查失业率分别为5.1%、5.1%和4.9%，总体就业有所改善。另一方面，中低收入人群就业边际好转。从农村外出劳动力来看，三季度总量同比增长2%，基本恢复至2019年同期水平。9月份服务业有所改善，也有利于中低收入人群就业的改善。9月服务业生产指数同比增长5.2%，较上个月加快了0.4个百分点，服务业采购经理指数当中服务业人员指数也比上个月上升了0.5个百分点。

第三，消费升级依旧存在，体现为升级类商品零售额同比增速的绝对领先。今年前三季度限额以上单位金银珠宝类、体育娱乐用品类、文化办公用品类等升级类商品零售额同比分别增长41.6%、28.6%、21.7%，显著高于全部商品16.4%的同比增速。此外，消费对于经济的贡献率也有所提升。前三季度，最终消费贡献率为64.8%，比上半年提高3.1个百分点。向后看，虽然短期或存在阶段性因素影响消费修复弹性，但居民储蓄率较高，潜在消费势能较大，随着疫情逐渐稳定，消费修复方向依旧明确。

资料来源：Wind

制造业投资依旧保持加速回升的态势。9月制造业投资两年复合增速为6.45%，较8月进一步上行，制造业投资仍在加速修复通道中。其中高技术产业投资增速更为亮眼，显示国内经济新动能也处于快速发展阶段。前三季度，高技术产业投资同比增长18.7%，两年平均增长13.8%，显著高于整体制造业投资水平。 

资料来源：Wind

今年9月，PPI同比增长10.7%，CPI同比增长0.7%，PPI与CPI剪刀差持续扩大，已经达到了历史峰值。向后看，我们认为后续PPI与CPI剪刀差或将有所收敛。

9月份PPI与CPI剪刀差的扩大主要受两方面因素影响，我们认为这些因素都将出现边际缓解。

首先，煤炭供应不足、限产限电等供给端因素继续推高PPI，但后续供给的缩紧预期或将边际改善。10月9日国常会进一步部署做好今冬明春电力和煤炭等供应，强调各地要纠正“一刀切”停产限产或“运动式”减碳，主要煤省和重点煤企要落实增产增供的问题。虽然冷冬季节到来将导致短期供给依旧偏紧，但政策保供效果将逐步体现，供给短缺的情况会逐渐得到缓解。此外，受基数影响，PPI也将于明年全年呈现下行趋势。

第二，猪肉价格继续下探，9月疫情防控打破服务价格修复趋势，后续猪肉消费旺季到来和疫情影响逐步减弱将带动CPI温和修复。一方面，10月10日商务部等多部门共同决定收储3万吨中央储备猪肉，叠加秋冬属于猪肉消费旺季，对四季度猪肉价格有一定支撑，猪肉价格对CPI的压制将有所缓解。另一方面，疫情影响渐次减弱，后续核心CPI将温和上升。在疫苗接种率接近80%、口服特效药有望问世的背景下，疫情对消费的影响逐渐减小，叠加消费供给在疫情期间大幅出清，核心CPI有望呈现温和上涨趋势。

PPI正在向CPI温和传导，除猪肉外的商品和服务更易受到价格传导。从生活资料PPI来看，耐用消费品类由8月的环比下降0.2%转为环比持平。从非食品CPI环比增速来看，非食品价格由8月下降0.1%转为上涨0.2%，其中工业消费品由8月的下降0.2%转为上涨0.3%，家用器具由8月的环比下降0.1个百分点转为上涨0.1个百分点，交通工具也继续延续此前环比上涨趋势。此外，从微观来看，部分消费品公司陆续宣布涨价，后续下游消费品提价可能有所扩散。

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