Q：请问重阳投资如何解读近期国内长债利率上行？

A：国庆假期后国内长债利率快速上行，10年国债收益率由9月末的2.88%最高升至本周的3.04%，7月降准后长债利率的下行已经被收回。

在我们看来，近期长债利率快速上行的原因主要来自三个方面。首先，全球范围内通胀预期的上升，特别是通胀长期化的预期。9月以来，国内和海外均出现了能源短缺的情况，石油、天然气、煤炭价格快速上涨，进而从成本端推高了化工和有色金属冶炼的价格，形成了大宗商品价格再次普涨的局面。其次，通胀上升的背景下，央行货币政策趋于谨慎。7月降准后，尽管经济下行压力进一步加大，但市场期待的进一步货币宽松始终未能兑现。相反，银行间市场资金面多数时间处于紧平衡状态，隔夜回购利率中枢较降准前反而有所上升。这些变化在8-9月逐渐反映在中短端利率的抬升，最终在国庆假期后表现为长债利率上行，曲线利差修复。第三，宽信用，特别是房地产信贷政策放松。8月下旬和9月下旬央行先后召开信贷形势分析会和房地产金融座谈会，传递出宽信用的信号，特别是上周五央行在三季度金融统计数据新闻发布会上对房地产政策的表态，直接触发10年国债利率升至3.0%以上。

我们认为，当前国内长债利率水平已经具备较高的价值，进一步上行的空间有限。

首先，国内通胀压力小于海外。9月国内CPI同比仅增长0.7%，大幅低于美国和欧元区的5.4%和3.4%。当前国内PPI与CPI剪刀差、PPI原材料购进价格与PPI生活资料的剪刀差均创下历史新高，表明国内终端需求较弱，上游原材料价格上涨传导不畅。更重要的是，中央高度重视能源保供问题，已经采取多项措施提高煤炭产量，近日鄂尔多斯等地煤炭日产量已经创下今年以来新高。相较于欧美的原油和天然气供给，中国的煤炭产量更具弹性，这将大幅降低今冬明春国内能源紧缺带来的通胀压力。

其次，宽信用并不等于紧货币。历史上看，历次宽信用周期都以宽货币为前提，而紧货币最终都会导致紧信用。最近的一次紧货币、宽信用时期出现在去年的5-11月，其背景是国内经济在疫情后快速回升，央行货币政策回归正常化，并以此引导信贷和社融平稳增长。无论是经济还是信贷的角度看，这与当前的情况都不具备可比性。对于房地产政策，我们认为在房企“三条红线”和金融机构房地产贷款集中度等政策的约束下，当前的房地产政策更多是纠偏，而非转向。我们认同大宗商品价格快速上涨使得货币政策更加审慎，短期内对进一步宽货币有所忌惮，但这并不等于货币政策鼓励利率上行。事实上，在利率大幅上行后，央行本周前瞻性的加大了公开市场投放力度，以应对季节性的财政缴款，向市场发出了货币政策不松不紧、维持流动性合理充裕的清晰信号。今年以来10年期国债利率的最高点和最低点约为3.4%和2.8%，分别对应着2月末通胀上行期的加息预期和8月经济下行期的降息预期。简单取中间值，在货币政策预期稳定的情况下，3.0-3.1%是长债利率的中性合理区间。

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