权益观点

A股仍有结构性机会。短期在三季报业绩窗口下，市场仍有盈利支撑，但美联储11月议息会议窗口渐近，国内公开市场资金面可能有小幅收敛压力，流动性存在阶段扰动。全球经济“类滞胀”压力愈发凸显，国内出口仍有韧性，地产需求回落。在房地产税等政策落地后，前期市场关于政策方面的担忧将逐渐明晰。

行业配置上，维持适度均衡，逐步布局估值切换行情。进入三季报窗口期，科技板块将展现业绩高增长，坚守新能源、半导体、军工等科技成长的配置型机会，持股重视性价比；此外，可逐步布局年底的估值切换行情，2022年医药等大众消费行业的盈利增速优势将逐渐凸显；此外，券商、优质地产房企等低估值的交易型机会也可关注。

固收观点

资金方面，本周政府债发行及缴款压力不大，受央行公开市场操作影响，资金面平衡转松；下周政府债集中缴款、缴税、临近跨月等多重因素叠加，资金面压力整体偏大，央行维护下，预计下周资金面平衡偏紧。

利率方面，本周国债收益率均向上调整，利率曲线继续变陡，目前经济增长仍旧偏弱，央行收紧可能性较小，债市上行空间有限；但近期市场对通胀、宽信用的担忧加强，后续仍需警惕超预期事件带来的震荡。

转债方面，转债市场波动较大，建议控制转债配置仓位，锁定收益。

信用方面，本周各期限信用债收益率涨跌不一，信用利差收窄，目前看四季度信用风险仍存，建议在信用下沉方面保持谨慎。

1）人大常委会：为积极稳妥推进房地产税立法与改革，引导住房合理消费和土地资源节约集约利用，促进房地产市场平稳健康发展，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议决定：授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。（新华社）

2）国务院：国务院副总理刘鹤表示，目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。央行行长易纲回应恒大事件表示，恒大目前的主要风险是到期债务未能偿还，部分工地停工，已预售的房产按时交付有不确定性。（新华社）

3）外汇局：国家外汇局副局长王春英在国新办发布会上表示，我国外汇市场抗风险能力较过去明显增强，本轮美联储货币政策调整不会改变我国国际收支基本平衡的格局，也不会改变人民币汇率基本稳定的态势。当前市场对美联储缩减购债路径已有充分预期；我国宏观基本面稳健、外汇市场日益成熟，外债结构不断优化，抵御外部冲击的能力明显增强。（中国网）

A股：在三季报窗口带动下，各重要指数均有反弹。市场风格延续轮动较快，总体呈现均衡，其中多数周期板块呈现迹象反弹，钢铁、煤炭在政策纠偏下有所回落；成长板块中新能源和军工依然表现相对更强，半导体出现企稳反弹；在消费税预期打压下，食品饮料、医药等消费板块表现震荡。

海外：近期各国股票市场表现分化，其中在较好的经济数据和三季度企业盈利带动下，美股明显走强，美股重要指数均有1%-2%周涨幅表现；恒生指数在国庆节后持续反弹，部分得益于市场对前期政策的消化，近一周上涨3.14%。其他国家股票市场表现相对平淡。

国内债市：本周各期限利率债收益率均有上行，利率曲线继续走陡，其中1年期国债收益率上行0.5BP，10年国债活跃券上行2.75BP收至2.99%。本周受央行周三至周五超额开展1000亿7天逆回购操作影响，资金面平衡转松，下半周资金价格持续下降，周五R001收至1.70%，R007收至2.03%。

基本面

海外方面，10月15日美国白宫官员发布公告称，美国新的旅行政策将于11月8日开始实施，该政策将取消对已接种新冠疫苗的外国旅客的入境限制，包括中国、印度、巴西和欧洲大部分地区在内的33个国家和地区的航空旅行限制。近期美国疫情有所缓解，美国本周日均新增确诊人数继续下降至7.6万人（上周8.7万人），但死亡人数小幅上升。

国内方面，受多重因素影响，三季度GDP破“5”，9月生产、投资如期回落，消费在疫后有所修复。相较于8月，9月投资数据呈现普遍下滑（地产全面回落），生产加速回落（煤电矛盾严峻）。在经济内生动力继续走弱的背景下，后续Q4经济走势能否改善取决于诸多因素，包括外生因素（疫情+灾情）能否消退、内生因素（双控供给约束+结构紧信用）能否缓解和释放。

资金面

受益于近期美元指数走弱、出口强势，人民币呈现升值，截止10月22日，美元指数跌至93.6106，人民币升至6.3903，10月18日-22日一周期间，北上资金呈现明显大幅流入，累计净流入233亿元，其中10月21日-22日更是连续两日单日流入超百亿。

本周央行开展7天逆回购操作3200亿元，央行公告称为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，周三至周五开展1000亿元逆回购操作；本周7天逆回购到期600亿元，综上本周公开市场净投放2600亿元。受央行公开市场投放影响，本周资金面平衡转松，下半周资金价格持续下降。具体看，本周一周二资金面整体平衡偏收敛，各期限价格小幅上扬，R001在2.21%附近，R007在2.25附近；周三起市场转松，资金价格一路下降，周五R001收至1.70%，R007收至2.03%。

下周央行7天逆回购到期3200亿元，其中周一、周二各到期100亿元，周三至周五各到期1000亿元；3个月央票互换到期50亿元；下周国库定存3个月到期700亿元，已公布到期日等量续作2个月国库定存。

下周政府债发行规模继续增大，国债计划发行1400亿元，地方政府债已公布发行4083.15亿元，到期量较小，合计净融资4864.9亿元，创全年单周净融资高点；缴款方面，下周国债计划净缴款1199.30亿元，地方债已公布计划净缴款5023.91亿元，合计净缴款6223.21亿元，单周净缴款压力很大。

10月份申报纳税期限延至26日，综合看，政府债集中缴款、缴税、临近跨月等多重因素叠加，资金面压力整体偏大；本周开始央行已经提前释放流动性，预计下周持续释放可能性较大，央行维护下，预计下周资金面平衡偏紧。

估值面

近一周多数重要指数估值均有回升，其中沪深300和上证50等权重指数的历史估值分位升至45%左右水位，创业板指和中小板指历史估值分位升至62%附近。

行业上，经过反弹后，食品饮料和医药等消费板块PE估值分位升至60%-75%左右水位；成长板块延续分化，新能源PE历史估值分位保持在87%的高位，半导体稳定在65%左右，军工、计算机保持在50%-60%附近；周期板块企稳后呈现分化，化工、有色PB历史估值分位升至70%-75%的水平，钢铁、采掘小幅回落至30%-35%水平。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

近一周A成交额有所企稳，保持在万亿附近；各重要指数换手率有所分化，其中创业板指换手率保持在低位，5%附近的历史水位，而上证综指和沪深300指数换手率降升历史中枢水位；截止10月22日创60日新高个股（剔除近半年上市新股）数量达381家（上周390家），较前期回落。整体来看，市场活跃度不高。

财经风向标

A股仍有结构性机会。短期在三季报业绩窗口下，市场仍有盈利支撑，但美联储11月议息会议窗口渐近，国内公开市场资金面可能有小幅收敛压力，流动性存在阶段扰动。

全球经济“类滞胀”压力愈发凸显，国内出口仍有韧性，地产需求回落。在房地产税等政策落地后，前期市场关于政策方面的担忧将逐渐明晰。

投资策略

行业配置上，维持适度均衡，逐步布局估值切换行情。进入三季报窗口期，科技板块将展现业绩高增长，坚守新能源、半导体、军工等科技成长的配置型机会，持股重视性价比；此外，可逐步布局年底的估值切换行情，2022年医药等大众消费行业的盈利增速优势将逐渐凸显，且当下部分消费板块历史估值水位已出现相对性价比；此外，券商（市场成交量放大/居民资管趋势）、优质地产房企（利润率提升/潜在政策边际松绑）等低估值的交易型机会也可关注。

利率债：本周各期限利率债收益率均有上行，利率曲线继续走陡，其中1年期国债收益率上行0.5BP，10年国债活跃券上行2.75BP收至2.99%；本周受长端调整较多影响，10Y-1Y利差回升至历史50%分位附近，目前利差较高的区间集中在1年-9月、3年-1年、5年-1年。

我们认为当前市场关注的重点在于下半年利率债供给冲击、经济恢复情况，以及中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政发力情况。

利率债供给方面，本周政府债供给速度加快，下周净融资规模创全年新高，四季度供应压力仍存，后续供给冲击将持续成为利率向下突破的重要阻力。

经济恢复方面，地产融资端和销售端收紧背景下，下半年地产投资边际走弱趋势较强，近期政策表态及地产按揭略有松动迹象，但地产投资仍较难转向；目前基建恢复仍然偏缓，本周公布9月财政收入数据，9月财政支出同比增速再次下滑，农林水事务和交通运输支出细项均出现增速跃升，但城乡社区事务则出现下滑，预计专项债提速与一般公共预算内基建支出协同，今年底明年初或将发挥稳经济作用，关注城投平台投融资变动情况；疫情背景下，以服务业为主的就业恢复仍不乐观，消费恢复速度偏慢。

通胀方面，本周二发改委表示研究依法对煤炭价格实行干预措施，榆林市举行煤炭保供专题会议，动力煤、焦煤、焦炭期货价格均有较大调整，长协煤控价较严，市场价继续上行有一定压力。

综上，经济增长走弱，高通胀及限产限电背景下四季度经济增长压力进一步增大；预计四季度至明年初财政将发挥跨周期调节作用，短期内预计财政表现相对积极，货币政策稳中偏松；央行仍有意维护市场流动性，熨平资金波动，债市环境相对乐观，上行空间有限；但近期关于中外通胀压力、宽信用的担忧加强，10年国债长端利率向上调整，但市场利率仍处在历史偏低位置，后续政府债供应、地产、财政、美债超预期情形仍将引发债市波动。

转债：9月中旬以来转债市场跟随权益市场大幅调整，中证转债指数累计跌幅4.07%，本周周度涨幅0.67%，年内中证转债指数累计涨幅仍有10.55%，表现优于权益市场。

目前债性标的和股性标的绝对价格与估值仍不便宜，整体配置风险还是较大。板块上，本周反弹领先的板块有新能源、化工、电力，涨幅分别在4.15%、4.0%、2.23%；表现仍然偏弱的板块是玻璃水泥建材、半导体、电子、医药、通信。

成交方面，本周累计成交额33246亿元（9月完整周度成交额均在4000亿以上），较节前缩量明显，机构在转债配置上已开始谨慎。

策略上，建议适当切换至信用债，控制转债配置仓位，降低波动率，锁定收益；关注信用资质强债性突出的低估值、高分红、高股息率、低价标的，对于新能源板块可保留一定仓位参与。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债4126.61亿元，到期40992.54亿元，净融资34.07亿元。

二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益率涨跌不一，3个月短期品种有较大幅度上行，1年及以上品种多以下行为主。

信用利差方面，以3年期中债中短期票据信用利差为例，本周信用利差收窄，AAA信用利差收窄2.51BP至32.51BP，AA+信用利差收窄4.5BP至51.39bp，AA信用利差收窄4.5BP至103.39BP。今年以来事件冲击不断，信用环境依然偏弱。

展望后市，债市“资产荒”背景下，中高评级信用债仍将受到追捧，但收益率和信用利差下行空间较小，或跟随利率债低位波动。理财产品估值整改范围已扩大至股份行，需关注全面市值法估值对理财产品风险偏好的影响，中低评级、长久期信用债以及流动性较差的私募债、永续债等或面临估值调整的风险。中高等级、中短久期品种收益率及利差处于历史较低分位，建议可适当下沉中高等级、中短久期品种信用债。

全球能源危机与通胀预期升温

最近几个月，“能源危机”正越来越成为见诸于各类媒体的一个新的高频词。据不完全统计，包括欧美多个主要经济体在内的全球30-40个国家正陆续陷入严重的能源问题之中。与此同时，天然气、原油、煤炭等全球主要能源品涨声一片，并带动其它多个重要大宗品如铜、铝、钢材等价格普涨。在国内，9月PPI数据已破10%，创出2008年以来的新高。稍幸运的是，“受益”于猪周期下行阶段及消费服务仍相对疲弱，最新的月度CPI数据尚在1%以下。PPI与CPI的裂开已高达10个百分点，这至少已是过去20年未见之场景。通胀预期的快速升温，成为全球投资者越来越关注的重要焦点。

来自于CNBC（美国消费者新闻与商业频道）的一份最新民调显示，美国总统的支持已下滑到41%。有52%的受访者表示，对其入主白宫以来的表现感到不满意。这其中，美国人对经济、通胀和供应链扰动的担忧迅速上升，成为履新不久的美国元首民意支持率快速下滑的重要推手，通胀已经和新冠疫情并列成为美国人当前的最关切问题。

根据美国劳工部公布的最新通胀报告，9月消费者价格指数（CPI）环比升0.4%，年率为5.4%，创近31年来的最大同比涨幅；9月生产者价格指（PPI ）环比升0.5%，年率为8.6%，为11年来的新高；撇除食品、能源、贸易服务的核心PPI年率为5.9%，为近40年来的最大同比涨幅。报告显示，更广泛的产品和服务价格走高推升了通胀，疫情相关的劳动力短缺和供应链中断引发的价格上涨正在波及整个经济。

海外相关机构10月最新的月度调查显示，受访的全球基金经理有48%的认为，通胀是市场的最大尾部风险，该比例是9月时的2倍，通胀连续5个月问鼎头号风险。38%的受访者认为通胀将居高不下，预测未来1年全球出现滞涨的比例高达34%，创近10年新高，反映了全球基金经理对滞胀的担忧大大加剧。

著名经济学家弗里德曼曾有句名言，"通货膨胀在任何时候，任何地方都是货币现象。”这一次的通胀再临，虽因新冠疫情影响、地缘政治博弈、异常气候扰动、绿电推进过激等多重复杂因素叠加而呈现出非典型特征，但本质上讲，为挽救遭受突发疫情重创的经济，各国前期联袂出台的巨量货币和财政刺激，是推动此轮全球通胀持续升温的最重要内因。当然，美联储史无前例的无限量宽措施和资产负债表的急速扩张，更是“功不可没”。

在国内，有关“滞胀”或“类滞胀”的讨论也越来越多。对此，我们也稍花些篇幅说说我们的浅见。

一个基本的判断是，当前中国仍正处于后疫情时代经济社会的逐步修复阶段。一方面，去年突发的严重疫情及对疫情有效管控之下出现的基数效应，导致今年的表观经济数据必然呈现出前高后低的状况。另一方面，疫情时期特殊刺激政策的逐步退坡、今年疫情的数度反复、异常气候的严重影响、消费复苏的相对缓慢、对地产及地方债务等灰犀牛风险的持续管控、上游原材料价格的快速上涨、甚至限电限产等，都对今年经济增速有明显影响。

大体上看，Q1经济增速18.3%、Q2降至7.9%，Q3再降至4.9%，而Q4可能进一步降到4%左右，全年大概在8%上下。此前，市场的一致预期，大概是Q3在6%，Q4在5%，而Q3最新数据已显著超出市场之前的预期。

至于通胀方面，我们在前文中已有简要分析。尽管国内对通胀的担忧也在升温，但严格意义上讲，国内目前仍主要体现为原材料价格大幅上行带来的工业品通胀。继8月PPI月度数据升至9.5%之后，10月再飙升至10.7%，不仅已远超出上半年的高点，也是近10多年的新高，且大大超出上半年市场的普遍预期。目前情况看，短期PPI数据仍可能继续有所上行。而CPI方面，9月消费虽有所回暖，但由于仍处于猪周期下行阶段，短期压力并不大。不过随着PPI向CPI的逐步传导，明年压力可能将显著上行，PPI与CPI的剪刀差状况可能出现明显的变化。

总体上看，中国经济目前更多呈现出 “类滞胀”的特征，即经济增速下行而通胀压力有所上升。接下来，需要重点观察国内政策的应对、疫情的后续变化，以及国外尤其主要大国相关政策的可能影响等方面。四季度，市场此前持续期待的宽货币能否逐步切换到稳信用甚至宽信用，经济增速持续下行趋势能否有所缓和，也需要重点观察。当下，我司权益宏观策略团队的一个核心观点是，在多个不确定性因素的扰动下，预计A股市场中短期或仍存在较大波动的可能，投资者须降低预期收益目标。

但特别要说明的一点是，尽管我们认同当前国内经济的阶段性“类滞胀”特征，但认为和全球经济发展史上比较典型的两大“滞胀”阶段——70年代石油危机时美国的严重“滞胀”和90年代拉美爆发的严重“滞胀”——完全不同。传统经济学上对“滞胀”的标准定义，是经济增长停滞而通货膨胀高企。我们当前面临的情形，则顶多是几个季度的经济增速下滑（“二阶导”为负），同时通胀也只是主要由于供需错配和供应链失衡等导致的工业品通胀，消费品通胀压力暂并不明显。

从这个意义上讲，对权益市场而言，“类滞胀”阶段尽管投资难度在加大，但并非是完全不友好。大方向上，我们认为，在中国经济继续处于疫后渐进修复的背景下，A股市场自2440点以来的这一波大的趋势性行情仍在持续行进过程中。阶段性的休整，或为更多的投资者提供了从容布局的新机会。

年内剩余时间内，建议A股投资者可以顺着三季报超预期、行业持续景气（新能源、军工、半导体）、年底估值切换带来的跨年布局、PPI/CPI裂口缩减预期带来的消费品和中下游制造业修复等多个维度寻找可能机会。此外，受益于财富管理需求持续上升的具备α机会的领先券商、行业重大事件处置取得进展及政策边际或有改善的优质地产房企等低估值板块也可关注。

至于不太熟悉个股投资的散户投资者，我们仍然建议，选择重要指数基金、风格基金或优秀的主动型权益基金，用好基金定投，也是个相当不错的选择。

最后特别提醒一下，在近期A股走势相对徘徊、境内投资者比较纠结的迷茫时期，北上资金最近一周却动作频频，一改今年下半年以来受制于行业监管政策紧缩而一度持续流出的悲观情形。本周的后4个交易日，已出现资金的持续净流入，且流入量越来越大，周五单日净流入逾130亿，流入量创近2个月新高。人民币的持续升值、外资对政策担忧的紧张程度下降、大国博弈的阶段性缓解态势等因素，可能共同推动外资行为的逆转。但换个角度看，以机构投资者为主的外资行为的阶段性变化，或也为A股投资者提供了一个客观观察市场演变、增强投资信心的另类视角，可持续跟踪。

首席经济学家兼权益研究部总经理  杨刚