作者 | 猫头鹰Josh
支持 | 猫头鹰捕基能手
今年的市场中，我们看到了比以往几年频繁的变化。行业上，消费和医药由盛转衰，周期和制造开始崛起；风格上，从春节前大盘风格极致表现，到如今中小盘的价值回归；疫情和中美贸易战的影响仍然在持续，而双碳政策又成为新的外部影响因素。
指数宽幅震荡，行业轮动频繁。市场的多变，让所有人都应接不暇。
但对于永赢基金李永兴来说，2021也只是多年投研生涯中普通的一年。这位拥有15年从业经验、7年公募基金管理经验的老将，过去经历过更多极端的市场变化。
2006年入行，紧接着就迎来了2007年”6124点“的超级大牛市和随之而来2008年历史级别的股灾；他经历过2015年“前牛后熊“的急转弯和随之而来2016年的熔断；也经历了2018年市场的单边下跌以及2020年的新冠疫情冲击。
不同的市场阶段里，他都取得了较为稳定的超指数alpha表现。
在行情的起落之间，目前管理超过一年的四只产品，均能大幅超越指数。管理时间最久的代表产品，自任职以来取得了106.06%的回报，年化回报23.74%。
自上而下把握市场脉络
在A股市场中，绝大部分的权益基金经理，都将投资出发点放在微观和中观层面，具备宏观视角的基金经理并不多。而坚持自上而下做的投资的基金经理就更加稀少，李永兴是这其中，出色的代表性人物之一。
由于宏观研究是基于经济学理论的研究，而无论是经济学理论或者模型，都有着多变量和非线性关系的特征。这需要对整个宏观运行的机理，有明确的理解和判断。对大部分是行业研究出身的基金经理而言，有着天然的高门槛。李永兴的特点在于，不仅经济学理论研究功底深厚，并且从研究到投资，从理论到实践，他宏观策略体系经过了长时间的打磨,在实战中得到完善和检验。
值得注意的是，自上而下地做行业配置，并不等同于追逐主题，或者频繁地热点切换。事实上，李永兴一直以来所坚持的，是追求中长期的投资收益。
从他的投资风格中能够看到，换手率逐年下降，2020年仅为2.12倍，远低于市场中位数。体现了他的投资框架成熟度和稳定性的提升。
他坦言自己并不会去做小的波段，而是更重视去把握市场的大的顶部和底部。
比如在2018~2019年的牛熊切换之中，李永兴就展现了多次这样的“神操作”：
2018年初，通胀上升的背景下，货币政策开始收紧。李永兴判断股市会有系统性的风险，将权益仓位做了大幅下调。此后股市和经济，都是一路下行；
直到18年的四季度，他宏观模型提示了通货紧缩的风险。李永兴预判会有宽松的货币政策出现，因此开始增加权益仓位。此后如他所料，市场估值也有了系统性的反转；
当2019年四月份，对于中美贸易战的影响，市场存在着较大分歧。李永兴判断，这只会带来短期的波动，政府有足够的能力来应对贸易战的影响。
这种前瞻性的视角和精准判断，也在业绩上得以体现。他的代表性产品，在这两年的市场中，收益遥遥领先。
全面能力圈提升投资胜率
从方法论上看，宏观经济的研究是出发点，投资仍然要落实于行业配置。李永兴善于将对行业的理解与宏观策略模型相结合，提高投资胜率。他的另一大特点，正是较为全面的行业能力圈。
得益于十五年的丰富投研经验积累，李永兴有着很好的行业宽度。不仅对与宏观经济相关度较高的金融、周期等板块有深刻理解，并且消费、医药、科技、高端制造等主赛道也在他的投资范围中。他的管理产品类型也较为全面，除了主动权益类产品，二级债基和被动指数基金也均有涉猎。
从数据上看，他的历史长期持股，分布在多个行业之中。并且，在七年多的投资历史中，李永兴在15个常配的申万一级行业上都体现出了稳定的超指数胜率。
从历史上看，他在2018年二季度超配银行，2018三季度超配券商和地产，2019年年中超配了电子。几次成名战役背后，正是对行业的深度理解，形成对他自上而下投资方法的底层支撑。
在长期的投研生涯中，李永兴以“双周期”理论（经济周期+金融周期）独步基金江湖，用“自上而下”、“多赛道覆盖”的选股框架造就鲜明的风格特征。
尽管自上而下的投资方式并不适用于所有人，但是宏观的视角，对于任何投资者来说，都是极为有价值的。
2018年至今，我们经历了中美贸易战、疫情、双碳等等诸多的外部因素冲击。A股市场经历了熊市、牛市、震荡等多样的市场周期轮转和大小盘的风格切换。
只有透过宏观的视角，才能够去理解在这些表象的背后，资本市场究竟发生了什么。到底是哪些因素带来的变化，又有哪些因素会持续的影响市场。
框架大、覆盖广，让李永兴在各种市场风格下都能游刃有余。在面对种种不确定性的当下，我们认为他值得大家的关注。
猫头鹰近期特地邀请李永兴先生进行了一次深度交流，他也向我们分享了他的不一样的投资视角。对大家所关心的一些市场的变化和未来的走势，做了清晰的解读。
那么具体聊了些什么呢，我们将精华摘要如下：
宏观视角更加具备前瞻性
猫头鹰：为什么选择自上而下，整个宏观的视角去看问题去做组合？李永兴：自上而下能够做很多前瞻性的预判。宏观研究是基于经济学理论的分析，研究经济增长、通货膨胀和货币政策，三者互相制约互相影的关系。比如看到通货膨胀的上升，就能预判货币政策的变化；看到货币政策的变化，就能够预判经济的走向；看到经济的走向，又能够预判通货膨胀的变化。所以它能够做到，根据经济学理论，能够做到比较前瞻性的研究和判断。反过来，自下而上的研究更多基于已经看到的事实，存在同步性，甚至有些滞后性。但是，自下而上看到很多已经发生的现象，所以它的准确率相对来说会更高。猫头鹰：确实，所有的企业都是经济的小分子，都是在整个宏观框架下去行为。在做预测和预判的时候，有哪些值得注意的地方？比如什么东西前瞻性更强，什么东西只是能够起到验证的作用？李永兴：宏观研究客观来说，难度比较大。因为很多理论或者模型，都是非线性关系。所以需要对整个宏观运行的机理，有明确的理解和判断。第一，是总量控制。当某些指标发生变化的时候，就有可能出现，比如说政策的变化，来进行总量控制，使得经济运行的方向要朝相反的方向去运行，比如说经济过热的时候，货币政策就会收紧，使得经济不要那么过热。当经济过冷的时候，当通货紧缩发生的时候，货币政策又会放松，使得经济不会那么差。所以什么阶段什么程，会发生总量控制，使得经济要向反方向运行，这是第一个难点。也就说，如果不去做总量控制，它会自我循环，不断扩大:比如说当通货膨胀上升的时候，引发居民的通胀预期，居民会提前消费，从而导致需求进一步上升，使得通胀进一步上升。金融危机的时候，一旦出现次贷危机金融体系的风险，会导致银行惜贷；银行不给经济贷款之后，经济的总需求会更差，会导致金融风险进一步上升。所以它的这种发散性，这又是一个研究的难点。那么在整个宏观经济当中，会不断的有总量控制和发散性，错综复杂交织在一块，需要我们把宏观经济学理论研究清楚，才能根据实际的情况来做判断。这是里面最难的地方。猫头鹰：据我所知，李总相当多的数据和模型是自己做的。我觉得很奇怪，市场上大概有40多家券商，基本上每家券商都有宏观研究员、债券研究员、还有金工研究员，都会写各种各样的关于宏观变量的一些报告。那么多的东西可以参考，为什么还会自己做数据？李永兴：两方面的原因。第一方面原因，我们看到宏观的数据指标是比较多的。尤其是有些数据指标，它可能需要经过技术上的处理。这些处理和筛选，一定是在自己的宏观研究框架基础之上的。每个人的宏观框架不完全一样。一定会有自己更看重的数据指标。第二方面的原因，自上而下跟自下而上是需要相结合的，否则胜率会下降。在很多宏观判断上，我需要微观的数据来验证。但哪些微观的因素可以用来做验证的，每个人的理解又不一样。所以我也需要有自己独有的数据库。
贸易战和疫情的冲击会边际递减，双碳的问题是长期目标在短期解决
猫头鹰：贸易战和疫情当前还会对资产产生影响吗？贸易战和疫情是长期因素还是短期因素？李永兴：贸易战会长期持续，但是对经济，对股票市场的影响，其实是递减的。因为我们的政府在应对贸易战的能力和经验上，已经跟18年完全不可同日而语。除非在有意想不到的贸易战的措施，否则我们现在应对贸易战成冲击的能力是非常强的。疫情就更难说了，因为它涉及到的本身就是疫情会不会再变异，包括疫苗和特效药，本身会有一个动态发展过程。拉长时间来看，疫情终将是会过去的，从现在医学的能力来说，我们看到先是疫苗，后面特效药，都在陆续出来，疫情的影响长期来看会逐渐减弱，甚至终将过去的，只是说在这个阶段，它还是会对经济也好，对股票市场的影响会产生阶段性的冲击，但是至少目前来看，冲击也是边际上减弱的。猫头鹰：能不能结合时间维度稍微聊一聊，双碳对我们有什么样的影响？李永兴：我们都知道中国经济过去二三十年发展速度是非常快的，但本身在发展过程当中，我们看到一些高耗能的行业，像钢铁、有色这些行业，它的增长量非常大。其实长期来看，我们迟早也会面临环保、气候这样的问题。但是由于国与国之间的经济博弈，欧美通过这个事情，来打压，或者来抑制中国经济发展，这有可能使得这个事情提前。这就是为什么我们在短期内，就看到了碳中和碳达峰政策的压力。意味着在未来一段时间里面，我们需要总的碳排放量的增速降下来。那么对我们经济发展结构上来说，更加鼓励对能源消耗比较低的产业发展，抑制高耗能产业发展。长期来看，这些方向都没有错。但是如果长期问题集中在短期来解决的话，它会带来一系列问题。比如，抑制碳排放最简单的方法是限电。但是限电限产又会对经济总量产生压制。所以，最近股票市场反映也是非常剧烈的，当政策朝一个方向推进的时候，我们看到有些相关的行业股价涨幅非常大；一旦负面因素出现，又开始纠偏，股价甚至会出现跌停。这也是研究的难点，政策的反复可能会导致股票波动加大。
央行政策从逆周期调节，变成跨周期调节
猫头鹰：宏观研究，不得不研究，但是又很难研究的东西就是政策。如果按照你的判断，货币政策和财政政策是什么样的走向？李永兴：是这样的。说到货币政策和经济的问题，我们需要先往回追溯一下。就是到今年上半年，我们看到整个经济情况其实是非常好的。我们看到所有经济指标，都出现比较明显的向上，且盈利也非常好。逻辑上来说，当通胀上行的时候，货币政策需要出现适当收紧的。但是，我们看到不但没有收紧，甚至是有所宽松，利率出现下行。包括7月初我们看到了降准，这是非常反常的现象。这里面很重要的原因就是，从央行政策逆周期调节，变成跨周期调节。过去所谓的逆周期调节就是总量控制：当你经济过热的时候，你货币政策需要收紧，使得经济要那么过热；当经济特别冷的时候，货币政策需要放松，经济不要那么差。但是跨周期意味着，经济好的时候不一定要收紧货币政策，经济差的时候也不一定要放松货币政策。因为当前经济好的时候，未来经济可能会下去，这里面经济学理论的前提是对经济走势的预判。所以我们现在回过头来看，大家能够理解，为什么在二季度做的是跨周期调节，因为我们看到了双碳政策的影响出现了限产限电，使得经济生产出现了下滑，相当于在二季度的时候，政府已经提前知道，后面要做双碳政策限产限电，会对总需求一定会产生向下的影响。
周期行业最大的不确定性，来自于双碳政策的持续性
猫头鹰：宏观经济的判断，最终还是落在投资。对大金融、周期、消费、医药、科技等等板块，能不能谈一谈你当前的看法。李永兴：这个事情，我们把行业逐一来分析，我们现在有一些行业下不了定论，在于政策的变化是有不确定性的。先从周期行业开始说起。目前影响比较大的是双碳政策，这里面最大的不确定性就是政策的持续性，以及出现什么样的情况下会开始纠偏。双碳政策很重要的一个核心是要提升新能源发电的占比，降低火电的占比。逻辑上来说，这个过程中电价一定会上涨。因为虽然新能源发电成本是在下降，但新能源发电的稳定性差，所以一定需要有储能配套。对于现在的煤炭价格来说，电厂发电是不赚钱的，甚至是亏现金流。但是要完成新能源发电占比的提升，必须要让电厂有动力建新能源电站和储能配套。第二个很重要的影响：高耗能行业一定会出现政策压制。降低高耗能行业占比，提升低耗能占比。我们看到过去两个月的方式是一刀切的方式，降低供给。一旦出现供给的下降，哪怕需求再差，产能去了80%也会出现价格暴涨。这也是过去几个月看到的情况。
消费医药：产业政策有不确定性，仍然需要观察
猫头鹰：消费医药已经萎靡了很久了，为什么出现这样的情况? 这个阶段你怎么看？李永兴：消费医药在今年春节之前高歌猛进，春节之后会开始出问题。刚开始的问题本身是估值过高。在春节前，我们发现有些核心资产，它的股价已经超过乐观预期的水平。那个时候我们测算很多资产，如果持有十年，未来的潜在的复合收益率只有6%左右。这是什么概念？很多大银行股的股息率都5%。因此，它的风险收益比就开始发生逆转，确实是贵了，所以它有估值回调的压力。而导致后面下跌，更重要的因素是政策上的影响。我们看到今年的产业政策很多，先是互联网，然后是教育。这尤其是对于外资来说，影响特别大。他会开始担心会不会出现第三个行业也被打压。那个时候医药集采政策又开始出来了，我感觉外资就从那个时候开始瞬间崩溃。外资非常重视估值模型，当出现风险溢价上升的时候，会把DCF模型里面WACC往上升，估值就会出现系统性的下降。因为外资对医药和食品饮料持仓是比较重的，所以后来我们也看到这两个行业受影响很大。这样的过程是否结束，取决于政策到底会不会对这些行业有实质性的影响，而现在还没有办法下很准确的定论。
科技：等待“杀手级”的应用出现
李永兴：我们在19年年初就有过判断：未来三到五年，中国经济最具成长性的两个行业，一个是科技行业，另外一个是新能源汽车行业。新能源汽车行业，没有很大的问题。到现在为止都是景气度上升非常好的。科技行业，在19年是一个大的行业见底，我们判断未来3到5年都是景气上升的大周期，这个方向没有问题。但是在20年阶段性的开始出现景气度不达预期，这有两个方面的原因：第一方面，整个科技行业创新，智能终端的创新预期全部落空。到目前为止，我们类比上一轮整个科技和行业周期的上升，都没有出现一款类似于iPhone 4的智能终端出现。整个科技行业的演进，逻辑上来说，先通讯标准，再智能终端，再软件应用。现在在好的智能终端都还没有完全出现的情况下，大的上升周期卡在这个环节。原因在于科技行业是供给创造需求，没有好的供给，就没有需求的爆发。第二个很重要的影响是中美关系的恶化。现在这个东西也比较纠结：缓和，对整个科技行业有利；不缓和，对中国的半导体有利。我们可以看到，上一轮整个科技行业快速的发展过程当中，中美承担了互相配合的角色，美国负责创新，中国负责降低成本。使得不断有好的创新产品，还能迅速降低成本，所以渗透率上升很快。中美关系恶化之后，即便美国有好的创新，我们也没法很快的降成本。而中国哪怕有好的创新，芯片环节被卡住了，也没办法去生产。市场到目前为止，或者我们还是需要等智能终端，杀手级的应用产品能够出来，它才会带来科技行业需求出现非线性增长。
大金融：最大的变数，在于地产政策
猫头鹰：最后一块是大金融，我们都知道永兴总对金融股研究比较擅长。李永兴：金融是这样的，银行、保险和券商不完全一样，会有各自的逻辑，又会有一些共性。首先说券商，我们都知道它是弹性很大的行业，理论来说，这种弹性高beta的行业，你在判断市场处于底部，同时会有资金大幅度进入股票市场的时候，应该重仓买入。随着市场的上涨，比例应该是越来越低的。但是今年的行情不是券商本身的逻辑，是基金公司的逻辑。以往基金公司对银行体系来说是变现工具，通过销售基金产品，银行能增收增利。但是现在银行发现，好的基金产品，能够帮它增加客户。所以会出现基金公司估值的重估。但不是所有的基金公司都要重估，因为一定是有引流能力，甚至有投资者黏性的基金才有重估的价值。再来说保险，保险要看资产负债的两端。保险的资产端受利率影响比较大。利率向下，资产端收益向下；利率向上，资产端收益向上。而负债端，则在疫情之后受冲击是比较大的。但是各保险公司之间，结构上差异又很大。我们看到友邦保险恢复的很好。原因是因为，它的客户群体更多是高收入群体，疫情之后对高收入群体影响是比较小的，所以他恢复的比较好。A股的保险公司，因为它的客户群体中低收入人群会更多，影响就更大。那它什么时候能恢复呢？要么我们看资产端利率什么时候能上升，要么就是中低收入人群的收入开始恢复。对于银行来说是这样的。银行本身影响利润的，是升息资产收入，净息差和不良率。升息资产收入，变化不大，因为跟M2增速是比较匹配的。净息差今年比我们预想要差的，因为利率压在比较低的水平。但是不良率，其实出现了非常明显的下降。因为整个工业部门企业盈利是很好的。银行的中报，不良改善的幅度是非常大的。所以从盈利来说，没有太大的问题。但是利率会影响银行股的估值，从16年开始，我们可以看到银行股的估值，跟十年期国债率，基本上短期是同步的，所以为什么在一季度银行股是不错的，因为利率在往上，二季度开始利率往下之后，银行股就不行了。拉长时间，我们可以赚银行股稳定盈利增长，但什么时候它有大的投资机会，一定是看利率向上的时候。其实更大的变数是在地产政策。现在对地产的打压，已经从需求的打压，加倍传导给对供给的打压。我们看到最近普遍出现土地流拍的情况，对于地产公司而言，现在选择躺平了。不去投资了，也不去买地了。它带来的结果就是，需求在下滑，但是供给下的更厉害。现在拿地开工，是未来一两年的新增供应。也就是说一两年之后，调控房价难度会非常大。所以理论上来说，地产行业纠偏的必要性是更大的。所以我自己觉得，当然我不敢确信，地产政策发生变数的概率在。
风险提示：市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现
