三季报核心观点：

2021年三季度债券市场主要分为两个阶段。第一阶段，7月初央行超预期全面降准0.5个百分点，随后南京疫情发散，市场主要交易体现下半年经济增速下行和货币转松预期。在此逻辑下，债券市场表现为短端资金利率平稳运行，长端利率加速下行。10年期国债收益率从3.09%下行29bp至2.8%附近，10年国开下行最低至3.16%附近。第二阶段，8-9月份，政策上释放了一些宽信用的信号（730政治局会议、816国常会、823货币信贷形势分析座谈会等），政府工作重心放在做好跨周期调节，以及保持信贷平稳增长。利空因素主要是宽信用预期再起以及政府债供给放量，利多因素主要是央行呵护下流动性平稳以及资产荒格局延续，多空因素共同作用下债市在这个阶段进入博弈期，10年国债利率在2.8%-2.9%区间窄幅震荡。

四季度，从经济基本面上看，经济下行的压力进一步加大，9月份官方制造业PMI已经跌落至收缩区间，显示了供需双弱的格局。大宗高企叠加国内能耗双控政策影响下，PPI创历史新高并预计在未来数月保持高位，给企业生产成本带来巨大压力，对供给端形成负面影响。近期房地产企业负面信息持续发酵，房地产调控政策趋严，投资仍受抑制。消费受疫情防控及居民收入增速放缓影响恢复速度仍然缓慢。出口受原材料成本、运价等因素影响，尽管出口金额维持高增长，但企业盈利下降，叠加去年四季度基数走高，出口增速亦面临下行压力。总体看，经济基本面依然对债市有利。从政策面看，近期央行释放了一些宽信用的信号，多次强调“增强信贷总量增长的稳定性”，但9月信贷数据依旧疲弱，数据上还未体现出政策效果。尽管政策对部分信贷约束开始缓和，但对房地产和地方隐形债务监管仍然未有松动，意味着当前并未进入全面宽信用，更多的是结构性稳信用。

从债市策略上看，10月初债市大幅调整，在全球通胀高企、美联储Taper临近、美债收益率明显上行的背景下，货币政策边际进一步放松的空间不大，市场前期对宽松预期的落空导致债市大幅调整。流动性方面，当前超储率水平较低，四季度政府债供给与财政支出节奏差将对资金面造成扰动。总体看，当前债市面临的利空因素增多。但是，毋庸置疑的是，经济下行压力在加大，债市最坚实的基本面基础仍然存在，货币政策短期看难以进一步放松，但是经济下行的压力下也难以收紧。预计10年期国债调整的空间有限，关注调整之后的机会。

三季报核心观点：

国内经济基本面受地产融资受限和消费偏弱的影响，叠加能耗双控的措施力度加大，经济增长动能有转弱的迹象，进出口增速仍维持较高位置，但出口新订单景气指数连续回落。在价格方面，出现了上游原材料价格居高不下而中下游需求不足价格低位运行的局面，PPI突破阶段性高位而CPI则维持弱势。在资金价格方面，央行货币政策以稳为主，银行间资金维持均衡态势，资金价格略低于政策水平，但月底资金面波动小幅放大。在社融和信贷方面，由于政府债发行进度较二季度有所加快但仍弱于预期，社融和信贷增速下行动能有所下降。

从债市表现来看，在7月份由于资金整体宽松和央行超预期降准，叠加政府债发行进度低于预期，债市收益率快速下行，后续随着资金面整体维持稳健且利率品发行力度大幅加大的影响，市场收益率水平开始触底震荡回升，全季度呈V型走势。