01

3-4年的猪周期回归

1、猪周期

我国生猪养殖完美契合蛛网模型。蛛网模型是指在完全竞争市场下描述连续变动时期中商品需求量、供给量和价格之间的相互作用的模型。根据蛛网模型，当期需求量取决于当期价格，但当期供给量取决于上期价格，因此容易导致阶段性供需失衡。生猪价格上涨导致养殖户对未来形成积极预期，其补栏的行动将导致下一期生猪供应量增加，而猪肉的需求弹性相对较小，下期猪肉供给过剩又会使得当期猪肉价格下跌，此时养殖户的亏损预期又促使他们淘汰母猪来减少下期供给，使下期生猪价格升高。生猪供需关系如此反复波动形成“猪周期”。

一个完整的猪周期经历3-4年，核心关注能繁母猪存栏变化。猪周期中能繁母猪是核心生产力，从母猪补栏到生猪出栏大约需要14个月时间，母猪存栏变化将会影响到未来14个月左右的商品猪出栏情况。若养殖户处于长期亏损状态，或受到疫情等因素影响，能繁母猪存栏减少，将会导致14个月后生猪供不应求，从而出现猪价的高峰期。生猪的生产时间决定了其周期规律不同于一般工业品，较难受到短期政策的影响而出现较大的价格波动。

图3：生猪育种、扩繁、商品猪出栏过程

数据来源：牧原股份招股说明书 ，北信瑞丰基金

数据来源：Wind，农业农村部，北信瑞丰基金

第一轮：2006年7月-2010年2月。2006年夏季爆发“蓝耳病”疫情导致能繁母猪存栏量减少，市场供给不足，2006年7月到2008年3月猪价上涨，于2008年3月出现周期高点，生猪价格突破17.45元/公斤。此后疫情得到控制，产能恢复，生猪存栏量持续回升，猪价进入下行周期。2009年春节后猪价持续下跌，2009年6月政府启动冻肉收储工作兜底猪价，释放底部信号。

3、新一轮猪周期已至盈利低点

非洲猪瘟肆虐，新一轮猪周期创历史新高。2018年8月“非洲猪瘟”疫情爆发成为新一轮周期拐点的催化因素，养殖户恐慌性出栏导致猪价持续下跌，加速产能去化。由于非洲猪瘟对母猪的影响力度更大，爆发以来能繁母猪存栏量连续加速下滑，于2019年9月达到1913万头的最低点，生猪产能严重受损，叠加本次非瘟疫情（不属于人畜共患病）对消费需求的冲击相对较小，市场供需缺口持续显现，促使此轮猪周期中猪价一路上涨创历史新高，于2019年10月底突破40元/公斤大关，几乎是上一轮周期高点的两倍，新一轮猪周期景气度胜过以往任何一次周期。

非瘟防控进入常态化，生猪复产加速推进。伴随非洲猪瘟疫情防控取得明显成效，国内能繁母猪存栏自2019年10月探底回升，但因为从能繁母猪补栏到生猪出栏大约需要14个月时间，叠加2020年国内新冠疫情影响复产以及非瘟疫情散点爆发的影响，2020年国内生猪市场依旧维持供不应求的局面，生猪价格在30-35元/公斤的高位震荡，后续受益于各地支持生猪复产政策持续推出，全国生猪产能加速恢复。据国家统计局统计，截至2021年6月末全国能繁母猪存栏4564万头，相当于2017年年末的102%；生猪存栏4.39亿头，恢复到2017年年末的99.4%。另一方面，通过猪饲料产量的大幅增长，以及猪用疫苗批签发次数的环比持续改善也能够验证生猪产能的全面恢复。

图5：能繁母猪存栏全面恢复 、图6：全国生猪存栏量恢复至正常水平                

数据来源：Wind，农业农村部，北信瑞丰基金         

图7：猪用饲料产量明显恢复、图8：猪用疫苗批签发次数环比改善明显

数据来源：饲料工业协会，北信瑞丰基金，国家兽药基础数据库

猪价跌饲料涨，生猪养殖盈利遭双向挤压。自2019年下半年到2020年年底，生猪养殖维持高景气度，自繁自养模式利润长期维持在1500元/头以上；外购仔猪育肥模式也长期保持可观的受益。2021年以来，伴随生猪产能超预期恢复，叠加禽肉替代消费增长，市场上猪肉供需偏紧的局面得以缓和，猪价进入下行区间，叠加饲料成本不断上升，生猪养殖收益逐渐压缩。6月份猪价跌破自繁自养成本线，生猪自繁自养亏损程度一度突破500元/头；外购仔猪育肥模式自2月末进入亏损阶段，6月末亏损程度达到1500元/头。全国平均猪粮比价在6月份跌至4.90：1，进入过度下跌一级预警区间，中央和地方启动冻肉收储工作兜底猪价。

图9：2021年上半年生猪价格快速下跌（元/kg）、图10：全国猪粮比持续下降         

数据来源：Wind，北信瑞丰基金           

图11：生猪自繁自养出现亏损（元/头）、图12：生猪外购仔猪育肥亏损严重（元/头）              

数据来源：Wind，北信瑞丰基金           

02

当前市场供给充足，周期底部尚未形成

1、猪肉供给充裕，消费需求缺乏支撑

目前市场上大猪压栏后恐慌性出栏明显下降，但猪肉供应仍然充裕。今年年初华北地区非瘟和东北地区疫病影响了生猪复产节奏，市场对年中行情普遍看涨，养殖户压栏和二次育肥现象增多，二季度生猪价格不及预期，引起5、6月份大体重猪压栏后恐慌性抛售，直接导致市场上生猪屠宰量和猪肉产量突破历史新高，其中6月份全国规模以上屠宰企业生猪屠宰量高达2200万头，同比增加66%；二季度全国猪肉产量1346万吨，同比增长40.2%。7月份生猪出栏结构有所改善，出栏生猪中150kg以上的大猪占比从5月中旬25%左右的高位下降至7月底的11%左右，肥猪供应能力明显下降，牧原、正邦、温氏、新希望(14.380, 0.00, 0.00%)等猪企出栏均重均有所下降，但仍维持在130kg以上，处于历史相对高位，市场猪肉供应较为充裕。下半年需求难有明显提振，供需拐点已现。消费的变化是渐进的，2021年上半年国内主要批发市场猪肉交易量同比增加56%左右，但受禽肉、禽蛋等替代品消费补充的抑制，叠加新冠疫情以及季节性需求减弱，上半年猪肉消费整体上低于2018年水平，今年二季度供需呈现供过于求的状态。一般情况下，三、四季度受益于家庭鲜销增加、升学宴、以及开学季、中秋节、十一等节假日的提振，猪肉消费理应有所回暖。但近期受新冠疫情多点爆发影响，多地采取严格的疫情防控措施，升学宴、团膳等餐饮需求遭受冲击，部分院校推迟开学或抑制校园消费；此外部分省份因洪涝灾害导致生猪调运不畅，造成局部供需错配；另外，目前市场上禽肉和进口冻猪肉供给充足，价格便宜，对猪肉消费也会造成持续抑制。整体上三季度市场需求恢复不及预期，而伴随猪肉供应维持高位，新冠疫情蔓延愈演愈烈，市场猪肉供应或已越过供需拐点，后续将长期维持供过于求的局面。

猪周期上行时长由能繁母猪和商品猪补栏时间决定，在猪价上涨周期，利益驱动下养殖户往往能够迅速补栏。当价格到达高点进入下跌周期，只要猪价高于养殖成本，养殖户仍有利可图，叠加大部分散户养殖对后市的看涨预期影响，市场产能去化的速度往往较慢，导致下跌周期远超过上行周期。历史上的三轮猪周期都验证了这一现象。此轮猪周期产能去化进展缓慢，与历史猪周期不同的是，此轮猪周期在2019年10月见顶后，2020年猪价一直维持在30-35元/公斤的高位震荡，部分散养户凭借人工、饲料等方面的成本优势有较大获利空间，三元母猪留种成了众多养殖户的共识，也造成2020年市场母猪成交量极低。自今年1月起，国内猪价快速下跌，三元母猪替换二元母猪的工作持续推进，但目前三元母猪占比仍高达20%-30%，此部分三元母猪全部淘汰替换为二元母猪，仍需较长一段时间。此外，目前生猪出栏均重仍高于常年水平，市场还要经历一段去肥猪的过程。目前周期底部尚不明朗。一般可以结合“猪价与成本关系”、“淘汰母猪价格”、“二元母猪价格”三项指标来判断猪周期是否见底。（1）猪价低于成本超过三个月。“猪价和养猪成本的关系”是判断周期底部的关键指标。目前国内依然存在大量的散户养殖，一般在猪价刚跌破成本线时，散养户出于对后市的看涨情绪会选择压栏，若猪价长时间处于成本线以下，散养户亏损严重，资金链条断裂，从而退出行业，进而引起市场供给减少，猪价才可能引来拐点。今年6月以来，生猪价格跌破自繁自养成本线，但伴随行业产能去化的展开，以及国家收储冻肉兜底，生猪价格又慢慢回到15-16元/公斤，目前基本上与行业平均成本持平。因此，散养户基于自身在人工、饲料、厂房等方面的成本优势将会继续经营，若能看到生猪价格跌破成本线三个月以上，我们或将看到行业大量的散户弃养现象，之后市场供给趋减。（2）淘汰母猪价格和二元母猪价格。“淘汰母猪和二元母猪价格”是判断产能去化速度和进展的指标。目前散户养殖仍有部分盈利空间，主动淘汰母猪的猪场还不算多，未来大规模去产能时淘汰母猪的价格仍有较大下降空间。随着三元母猪替换二元母猪进程加快，二元母猪或迎来存栏高峰甚至饱和，目前二元母猪价格约保持在1500元/头，相比于2018年仍处于较高水平，未来猪价持续下跌后抑制仔猪出栏需求，二元母猪均价或将持续下行至1000元/头，表示养殖户已经严重亏损，补栏情绪低迷。

本轮猪周期下行阶段或延长至2023年。虽然今年7-8月份猪价底部横盘表现突出，但离真正的周期底部还有一段距离，关键的指标均不明朗。整体来看目前能繁母猪存栏量恢复至2017年的正常水平，预示着未来10-14个月商品猪的供应都有所保障，在消费需求疲软的背景下，未来一年半猪价或将继续探底至10元/公斤，之后长期在底部徘徊，此轮猪周期下行阶段或延长至2023年。当我们看到行业内“生猪价格低于行业平均成本三个月以上”、“淘汰母猪价格持续下跌”、“二元母猪价格跌破1000元/头”时，或将迎来周期底部拐点。 

03

后周期行业加速分化，成本优势打造核心竞争力

1、养猪成本上行成为常态

玉米、豆粕价格维持高位，饲料成本改善空间小。生猪养殖成本中，饲料成本占比最大，约为60%；其中育肥猪饲料的原料构成约为65%、豆粕23%、麸皮5%，因此生猪养殖成本变化主要受玉米和豆粕的价格波动影响。2020年以来，受国内玉米、大豆供需偏紧影响，玉米、豆粕价格持续攀升，直接导致育肥猪饲料一路走高。2021年以来国内加大玉米及其他谷物替代品的进口量，叠加小麦替代饲用玉米的使用，一定程度上缓解了国内供给压力，但整体上玉米、大豆的供需缺口仍在，7月以来玉米和豆粕价格维持在高位震荡，猪企饲料成本改善空间小。疫情防控常态推进，猪企防疫成本上升。非洲猪瘟致死率高、传染性强、复发可能性大，对养猪企业的生物安全水平提出更高要求，企业防疫成本上升，一方面体现在疫苗、兽药等医疗费用的提高；另一方面企业在养殖场的隔离、消毒、烘干、健康监测等设备上的投入加大，以及人工成本、资本折旧也明显上升。2020年以来叠加新冠肺炎疫情的影响，企业在人员流动、生猪调运等方面采取了更严格的防控措施，一定程度上也提高了管理成本。

图23：育肥猪饲料价格持续走高（元/公斤） 、图24：非瘟防控推升猪企成本（元/头）   

数据来源：同花顺iFinD，北信瑞丰基金    

2、成本优势打造头部猪企核心竞争力

猪价持续下行，行业加速分化。过去两年受益于养猪带来的丰厚利润，上市猪企把握行业成长趋势，凭借雄厚的资金实力大举扩张产能，迅速抢占市场份额，2021年上半年前10大上市猪企出栏量同比增长明显。但在猪价下行后，猪企的利润空间被严重压缩，在养殖成本上行成为常态的背景下，企业大规模的资本开支和产能扩张抬高了生产成本，当猪价跌破成本线出现亏损后，企业能否持续健康经营受其资金实力、管理水平的限制，行业将加速分化。头部企业凭借资金、技术和人才等方面的优势在疫病预防、成本精细化管控、产能扩张上表现出较强的竞争力，并伴随着产能的持续释放、生猪出栏规模的持续性增长带动费用的摊销，规模优势有望进一步显现。

猪价恢复无力，降本增效将成为头部企业主旋律。后市猪价依然将长期在底部徘徊，降本增效是当前行业面临的首要任务，优秀的成本控制能力能够打造企业核心竞争力，助力企业穿越下行周期。目前市场生猪价格保持在15-16元/公斤，龙头猪企牧原股份(57.630, 0.00, 0.00%)的成本已经控制在16元/公斤以下，并在7月26日投资者调研活动中表示下半年或阶段性实现14元/斤的成本目标，相比于其他上市猪企，牧原股份的成本改善效果显著，上半年在猪价持续下跌的情况下，仍然实现了超90亿的净利润（同比下降5.42%-12.83%），其余养猪企业业绩均同比大幅下降或转亏，尤其是正邦科技(10.050, 0.00, 0.00%)、温氏股份(16.640, 0.00, 0.00%)、新希望都出现了大幅亏损。未来在猪价长期磨底的情况下，头部企业通过降低成本、提高效率，有望在下行周期获得阶段性超额利润，同时在部分中小规模养殖户因亏损严重、资金链断裂而加速从行业出清后，顺势补充产能空缺，进一步提升市场份额，建议持续关注头部企业成本改善的兑现程度。